Groupe Morning Light déploie la scission de Kolip pour l'introduction en bourse H : la concurrence dans le secteur de la vente directe de bureaux s'intensifie, la croissance des revenus ralentit considérablement, la guerre des prix entraîne une baisse répétée de la marge brute

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

Le 16 mars, Morning Light Co., Ltd. a publié un communiqué annonçant son intention de planifier la scission de sa filiale contrôlée, Keli Pu Technology Group Co., Ltd. (anciennement connue sous le nom de “Shanghai Morning Light Keli Pu Office Supplies Co., Ltd.”, ci-après “Keli Pu”), pour une introduction en bourse à la Bourse de Hong Kong.

Keli Pu évolue dans un secteur de vente directe de fournitures de bureau avec de nombreux participants, tels que Qixin, Deli, Offis, JD Enterprise Purchase, Alibaba Government and Enterprise, qui sont en concurrence sur un marché où la différenciation des produits est sévèrement limitée. Les fournitures de bureau de base comme le papier, les stylos, et les classeurs sont hautement standardisées, avec des prix transparents et une concurrence de marché intense, la marge brute étant généralement entre 3% et 8%, ce qui a un impact direct sur la marge brute globale. Au cours des dernières années, la marge brute de Keli Pu a diminué chaque année, atteignant des niveaux historiquement bas, avec un taux de bénéfice net d’environ 2%.

Concernant les activités à l’étranger, bien que les revenus d’exportation de Morning Light continuent d’augmenter, le rythme de croissance ralentit chaque année, représentant moins de 5% du chiffre d’affaires total, ce qui limite la contribution globale aux performances. Les marchés émergents en Afrique et en Asie du Sud-Est ont un potentiel de croissance considérable, mais le niveau de consommation local est relativement bas, et la sensibilité au prix est élevée, ce qui crée un décalage entre le positionnement des produits de Morning Light et la demande du marché. De plus, l’intensification des frictions commerciales internationales, les fluctuations des taux de change et la hausse des coûts d’expédition ont également accru l’incertitude opérationnelle des activités à l’étranger.

**　　La croissance des revenus ralentit considérablement, la marge brute continue de baisser, atteignant un niveau historiquement bas**

Morning Light est un fournisseur complet de fournitures de bureau et de services de bureau qui intègre la valeur créative et les avantages de service, promouvant un mode de vie de fournitures de bureau à la mode et fournissant des solutions pour les environnements d’apprentissage et de travail. Les activités principales traditionnelles consistent principalement à concevoir, développer, fabriquer et vendre des outils d’écriture et des fournitures scolaires et de bureau de la marque Morning Light et d’autres produits, ainsi qu’à fournir des plateformes Internet et de commerce électronique sous Morning Light Technology; les nouvelles activités comprennent principalement les ventes directes de bureau avec Keli Pu et les grandes surfaces de vente au détail avec Jiumu General Store et Morning Light Lifestyle Store.

Site officiel de Keli Pu

Selon le site officiel de l’entreprise, Keli Pu a été fondée en 2012 et est devenue une entreprise de référence dans le domaine des plateformes de vente au détail B2B en Chine, s’engageant à fournir des solutions d’approvisionnement de services à guichet unique pour divers clients, y compris les gouvernements, les entreprises d’État centrales et nationales, les institutions financières, les 500 plus grandes entreprises privées et étrangères, couvrant des scénarios d’affaires tels que l’approvisionnement unique pour les bureaux, les produits industriels MRO, les cadeaux marketing et les avantages pour les employés.

À ce jour, Morning Light détient directement 77,78% des actions de Keli Pu, tandis que les contrôleurs effectifs, Chen Huwen, Chen Huxiong et Chen Xueling, détiennent respectivement 4%, 3,3% et 1,5% des actions. Cinq plateformes d’actionnariat salarié détiennent collectivement les 13,42% restants, dont les partenaires exécutifs sont tous des membres clés de la direction de l’entreprise.

Après plus de dix ans de développement, Keli Pu est devenue le principal moteur de croissance de Morning Light, dépassant le volume d’affaires de l’activité principale traditionnelle de l’entreprise. De 2022 à 2024, les revenus de Keli Pu se chiffrent respectivement à 10,92 milliards de CNY, 13,307 milliards de CNY et 13,831 milliards de CNY, représentant respectivement 54,66%, 56,99% et 57,09% du chiffre d’affaires total de l’entreprise.

Cependant, la période de prospérité ne dure pas longtemps, car Keli Pu fait face à un plafond de croissance. En 2024, sa croissance des revenus ralentit considérablement, tombant pour la première fois à un chiffre unique ; le bénéfice net a également diminué pour la première fois, avec une baisse de 19,80%. Pour les trois premiers trimestres de 2025, les revenus de Keli Pu ont augmenté de 5,83% par rapport à l’année précédente, mais le taux de croissance reste limité à un chiffre, ce qui est un contraste frappant par rapport aux taux de croissance à deux chiffres d’auparavant.

D’un point de vue sectoriel, les entreprises de vente directe de bureau présentent généralement des caractéristiques de faibles marges brutes, d’actifs lourds et de concurrence intense.

Les fournitures de bureau de base comme le papier, les stylos, et les classeurs sont hautement standardisées, avec des prix transparents et une concurrence de marché intense, la marge brute étant généralement entre 3% et 8%, ce qui abaisse directement la marge brute globale. Les produits industriels MRO tels que la quincaillerie, les outils et les équipements de protection présentent des caractéristiques de matières premières, avec des prix bas, un turnover rapide et peu d’espace de négociation, et une marge brute de seulement 2% à 5%, avec une proportion qui continue d’augmenter, ce qui dilue davantage la marge brute.

En même temps, il y a de nombreux participants dans le secteur de la vente directe de bureau, et des entreprises comme Qixin, Deli, Offis, JD Enterprise Purchase, et Alibaba Government and Enterprise sont en concurrence, ce qui entraîne une grave homologue des produits. Les petits acteurs envahissent le marché avec des prix bas, tandis que les grandes entreprises sont contraintes de suivre la baisse des prix pour consolider leur part de marché, ce qui exerce une pression continue sur les marges brutes. De plus, avec la généralisation des achats numériques et l’intensification de la transparence des prix, les écarts de prix des produits se compressent, réduisant également l’espace de marge brute des entreprises concernées.

Les principaux clients de Keli Pu sont des entreprises d’État, des gouvernements, des institutions financières et des entreprises du Fortune 500, qui ont une taille d’achat importante, une concentration élevée et un pouvoir de négociation très fort. Dans le cadre des appels d’offres/accords-cadres, le prix est un élément clé de la concurrence, et Keli Pu doit adopter une stratégie axée sur le rapport qualité-prix pour obtenir des commandes, ce qui a pour conséquence de comprimer naturellement la marge brute. De plus, les grands clients sont sensibles aux prix et exigent la transparence des coûts, rendant difficile pour l’entreprise de transférer les coûts par le biais de primes, ce qui limite encore plus l’espace d’amélioration de la marge brute.

De 2020 à 2024, la marge brute de Keli Pu a montré une tendance à la baisse chaque année, s’établissant respectivement à 10,98%, 9,37%, 8,35%, 7,15% et 6,94%, avec une baisse cumulée de 4 points de pourcentage ; les marges brutes se chiffrent respectivement à 549 millions de CNY, 728 millions de CNY, 913 millions de CNY, 952 millions de CNY et 960 millions de CNY. Pour les trois premiers trimestres de 2025, la marge brute de Keli Pu continue de baisser, diminuant de 0,34 point de pourcentage par rapport à l’année précédente pour atteindre 6,21%, un niveau historiquement bas.

Il est clair que le bénéfice net de Keli Pu est bien inférieur à sa marge brute, l’espace de profit étant considérablement compressé par les coûts d’exploitation. À titre d’exemple pour 2024, la marge nette de Keli Pu est d’environ 2,33%, soit environ un tiers de la marge brute de la même période.

**　　Les comptes clients continuent d’augmenter, la part des revenus étrangers est extrêmement faible**

En ce qui concerne le modèle opérationnel, le réseau de stockage national, la logistique et la construction de plateformes numériques relèvent d’un modèle d’actifs lourds, avec des coûts rigides pour l’amortissement des entrepôts, l’exécution logistique et la maintenance des plateformes. De plus, les achats en gros par les entreprises B présentent généralement des délais de paiement allant de 3 à 12 mois, avec une proportion élevée de comptes clients, ce qui entraîne une augmentation du coût d’occupation du capital.

Avec l’expansion de l’échelle des activités de Keli Pu, les comptes clients de Morning Light continuent d’augmenter. De 2021 à 2024, le solde final des comptes clients de l’entreprise était respectivement de 1,721 milliard de CNY, 2,957 milliards de CNY, 3,587 milliards de CNY et 3,861 milliards de CNY, représentant respectivement 9,77%, 14,79%, 15,36% et 15,94% du chiffre d’affaires de la période, montrant une tendance à la hausse chaque année.

À la fin de septembre 2025, le solde final des comptes clients de Morning Light avait atteint 4,86 milliards de CNY, soit une augmentation de 1 milliard de CNY par rapport au début de la période, représentant 28,05% des revenus des trois premiers trimestres, en hausse de 4,12 points de pourcentage par rapport à l’année précédente.

Parallèlement, le nombre de jours de rotation des comptes clients de Morning Light continue d’augmenter, ce qui signifie que l’entreprise accélère le ralentissement des paiements et prolonge le cycle de recouvrement. De 2021 à 2024, le nombre de jours de rotation des comptes clients de l’entreprise était respectivement de 33,55 jours, 42,11 jours, 50,44 jours et 55,33 jours ; pour les trois premiers trimestres de 2025, il a continué d’augmenter pour atteindre 67,94 jours, soit une augmentation de 7 jours par rapport à l’année précédente.

En ce qui concerne les flux de trésorerie, de 2021 à 2024, le flux de trésorerie opérationnel net de Keli Pu s’élevait respectivement à 37,625 millions de CNY, 430 millions de CNY, 638 millions de CNY et 527 millions de CNY, avec des fluctuations assez importantes ; au cours du premier semestre 2025, le flux de trésorerie opérationnel net s’est élevé à 494 millions de CNY, avec une augmentation de 32,45% par rapport à l’année précédente, entraînant une diminution de 2,42% du flux de trésorerie opérationnel net consolidé de Morning Light par rapport à l’année précédente.

À la fin de juin 2025, le total des actifs et le total des passifs de Keli Pu étaient respectivement de 6,646 milliards de CNY et 4,156 milliards de CNY, représentant respectivement 42,28% et 62,54% des états financiers consolidés de Morning Light ; le ratio d’endettement atteignait 62,53%, soit 20 points de pourcentage de plus que celui de Morning Light.

Concernant les activités à l’étranger, Morning Light est également confrontée à des difficultés de ralentissement de la croissance. De 2022 à 2024, les revenus d’exportation de l’entreprise s’élevaient respectivement à 702 millions de CNY, 854 millions de CNY et 1,039 milliard de CNY, avec un taux de croissance qui est tombé de 67,91% à 21,61% et 21,59% au cours de cette période, montrant une tendance de ralentissement continue ; la part des revenus étrangers dans le chiffre d’affaires total était respectivement de 3,51%, 3,66% et 4,29%, maintenant une position à un chiffre à long terme, ce qui limite la contribution globale aux performances.

Au cours du premier semestre 2025, les revenus des activités à l’étranger de Morning Light ont atteint 557 millions de CNY, enregistrant une augmentation de 15,92% par rapport à l’année précédente, avec un taux de croissance tombé pour la première fois en dessous de 20%. En raison de la baisse du chiffre d’affaires total par rapport à l’année précédente, la part des activités à l’étranger a augmenté à 5,16%.

Les difficultés d’expansion sur les marchés internationaux sont dues à une combinaison de facteurs. D’une part, le marché des fournitures de bureau en Europe et aux États-Unis est très mature, avec une structure de concurrence stable, où des marques locales telles que Pilot, Mitsubishi et Staedtler dominent le marché, avec des barrières à l’entrée élevées, rendant difficile pour les nouveaux entrants de percer. D’autre part, bien que les marchés émergents en Afrique et en Asie du Sud-Est aient un potentiel de croissance important, le niveau de consommation local est relativement bas, et la sensibilité au prix est élevée, ce qui crée un décalage entre le positionnement des produits de Morning Light et les besoins du marché. De plus, l’intensification des frictions commerciales internationales, les fluctuations des taux de change et la hausse des coûts d’expédition ont également accru l’incertitude opérationnelle des activités à l’étranger.

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责任编辑：公司观察