Dongwu Securities : Le nouveau président de la Fed, Waller, est-il vraiment hawkish ?

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Source : Macro Fans Zhe

Points clés

Point clé : Nous pensons que le marché a une compréhension erronée de l’interprétation hawkish de Warsh. D’après les dernières opinions, Warsh a déjà adopté une position dovish sur la politique monétaire ; en ce qui concerne les raisons de nomination, Trump ne choisira que des présidents de la Réserve fédérale prêts à baisser les taux d’intérêt ; en ce qui concerne la faisabilité hawkish, l’environnement de liquidité actuel ne soutient pas le rétrécissement du bilan de la Réserve fédérale. Par conséquent, nous prévoyons qu’après sa nomination, Warsh effectuera plus de baisses de taux que prévu par le marché dans le cadre raisonnable de la règle de Taylor ; en termes de rythme, la Réserve fédérale pourrait commencer à baisser les taux consécutivement à partir de juin, avec une baisse totale de 75 à 100 points de base pour l’année, ce qui pourrait entraîner une forte baisse des taux des obligations à court terme, tandis que les taux des obligations à long terme continueraient d’augmenter en raison de la prime de terme résultant du retournement du “trade Warsh”.

Trump a nommé Warsh pour le prochain président de la Réserve fédérale, et le marché anticipe “de manière habituelle” des attentes hawkish. Le 30 janvier, Trump a annoncé la nomination de Warsh (Kevin Warsh) pour le prochain président de la Réserve fédérale. Warsh, qui a été membre du conseil de la Réserve fédérale de 2006 à 2011, était considéré comme hawkish, ayant souligné en permanence que l’inflation devrait être la principale préoccupation de la Réserve fédérale même au plus fort de la crise financière de 2008. Parallèlement, il a toujours plaidé pour la réduction du bilan de la Réserve fédérale, estimant que le bilan massif représente une intervention excessive dans le mécanisme de marché, ce qui perturbe les signaux de prix. Ses propositions de rétrécissement du bilan et son attention élevée à l’inflation ont conduit le marché à le considérer comme un président hawkish, faisant monter le dollar et les taux d’intérêt des obligations américaines, tandis que les prix des métaux précieux comme l’or ont chuté. Cependant, nous pensons qu’en raison des dernières opinions, des raisons de nomination et de la faisabilité hawkish, l’interprétation hawkish du marché concernant Warsh relève d’une “pensée habituelle” et qu’il sera toujours un président dovish de la Réserve fédérale après sa nomination.

Dernières opinions : Warsh a déjà adopté une position dovish sur la politique monétaire. Bien que Warsh ait été plus hawkish que d’autres membres pendant son mandat à la Réserve fédérale, il est devenu dovish sur la politique monétaire depuis 2025. Plus précisément, Warsh estime que l’augmentation de la productivité due à l’IA ne générera pas d’inflation, et que la Réserve fédérale n’a pas besoin de restreindre la croissance économique par des taux restrictifs. De plus, le bilan actuel de la Réserve fédérale, qui est devenu obèse, a été conçu pour faire face à une crise qui appartient déjà au passé, pour soutenir les plus grandes institutions financières, et sa taille peut être considérablement réduite. Dans l’ensemble, Warsh pense que l’inflation provient de dépenses gouvernementales excessives et d’une émission monétaire excessive, et que l’espace politique libéré par le “rétrécissement du bilan” permettrait à la Réserve fédérale de baisser davantage les taux d’intérêt, afin de réinjecter des fonds dans le secteur résidentiel et les PME sous forme de taux plus bas.

Raisons de nomination : Trump choisira uniquement un président de la Réserve fédérale prêt à baisser les taux d’intérêt. La principale considération de Trump dans le choix du président de la Réserve fédérale est la capacité à baisser rapidement les taux d’intérêt, et si Warsh ne répond pas à cette norme, Trump n’aura pas de motivation à le choisir comme prochain président de la Réserve fédérale. De plus, Warsh entretient des relations personnelles étroites avec Trump. Warsh est le gendre de Ronald Lauder, héritier de la famille Estée Lauder. Lauder et Trump ont une amitié personnelle qui dépasse 60 ans, et selon les données de la Commission électorale fédérale (FEC), Lauder a fait des dons à l’équipe de Trump totalisant entre 6 et 8 millions de dollars depuis 2016, apportant un soutien considérable à la campagne de Trump. Ce lien personnel rapproché incite également Warsh à être plus en phase avec Trump dans l’exécution de la politique monétaire.

Faisabilité hawkish : l’environnement de liquidité actuel ne soutient pas le rétrécissement du bilan de la Réserve fédérale. Nous pensons que les propositions de rétrécissement du bilan de Warsh expriment davantage son opposition à Powell, Yellen, et même à l’époque de Bernanke, où l’expansion illimitée du bilan de la Réserve fédérale a eu lieu. Le contexte du “rétrécissement léger” RMP lancé par la Réserve fédérale en décembre dernier est que la liquidité en dollars est confrontée à l’épuisement du “tampon” de reverse repos, et la fréquence d’utilisation des outils de liquidité est de plus en plus fréquente, et les réserves bancaires commencent également à subir des impacts substantiels avec l’avancement du rétrécissement du bilan. Dans un tel environnement, l’objectif fondamental de la Réserve fédérale en activant le RMP est d’éviter une crise potentielle de liquidité sur le marché des repos. Si Warsh commence immédiatement à réduire le bilan après sa prise de fonction et provoque une crise de liquidité semblable à celle de 2019, cela serait très défavorable à la mise en œuvre de ses politiques par la suite.

Perspectives futures : la nomination de Warsh doit encore être examinée par le Sénat, et le risque de “retraite sans repos” de Powell demeure. Avant que Warsh n’assume officiellement la présidence de la Réserve fédérale, il doit passer par l’examen du Comité bancaire du Sénat et obtenir un vote d’approbation à la majorité simple avant de pouvoir être soumis au Sénat pour un vote total. Actuellement, le Comité bancaire du Sénat compte 13 membres républicains et 11 membres démocrates, et Trump détient encore un avantage numérique apparent. Cependant, plusieurs républicains du Comité bancaire du Sénat ont récemment exprimé leur mécontentement face à l’intervention de Trump dans l’indépendance de la Réserve fédérale, comme Tom Tillis, qui a déclaré qu’il ne soutiendrait aucune nomination de personnel à la Réserve fédérale par Trump tant que l’enquête criminelle sur Powell ne serait pas terminée. Par conséquent, pour garantir son passage réussi à l’examen et à la phase de vote au Sénat, Warsh doit maintenir son image “d’indépendance” avant de prendre officiellement la relève de Powell, dont le mandat prend fin le 15 mai. Parallèlement, le marché commence également à prêter attention à la possibilité que Powell, après son départ de la présidence, reste en tant que membre du conseil et continue d’influencer l’orientation de la politique de la Réserve fédérale (voir le rapport “Enseignement de l’histoire : quel est le risque de Powell devenant le ‘pape’ de la Réserve fédérale ?”). C’est pourquoi Trump a besoin que Warsh maintienne l’étiquette “d’indépendance” avant sa prise de fonction pour réduire la possibilité que Powell reste en tant que membre du conseil sous prétexte de défendre l’indépendance de la Réserve fédérale, renforçant ainsi le contrôle sur la politique monétaire.

Implications pour le marché : le “trade Warsh” pourrait se poursuivre jusqu’à mai, lorsque Warsh prendra officiellement ses fonctions, moment où il sera inversé. Comme mentionné précédemment, puisque Warsh continuera à maintenir l’apparence d’indépendance avant sa prise de fonction officielle, le “trade Warsh” pourrait se prolonger de février à avril. Le marché devra véritablement reconnaître que Warsh est “semblant hawkish mais en réalité dovish” seulement après qu’il ait officiellement pris ses fonctions de président de la Réserve fédérale. En perspective, bien que Warsh soit enclin à maintenir une “harmonie” avec Trump en matière de politique monétaire, il est peu probable que la Réserve fédérale puisse réellement revenir à la situation des années 1970 où le président de la Réserve fédérale “exécute uniquement les ordres du président” ; le chemin de Warsh vers des baisses de taux devra également suivre le cadre indicatif de la règle de Taylor (voir le rapport “Post technique : comment la Réserve fédérale prend-elle des décisions d’augmentation ou de baisse des taux ?”), par conséquent, nous pensons que Warsh tentera de réduire les taux d’intérêt autant que possible dans les limites de la règle de Taylor. Nous prévoyons que la Réserve fédérale commencera à baisser les taux consécutivement à partir de juin, avec une baisse totale de 75 à 100 points de base pour l’année (3 à 4 fois), dépassant les attentes actuelles du marché qui prévoient deux baisses de taux pour l’année. À ce moment-là, les taux des obligations à court terme pourraient donc connaître une forte baisse, tandis que les taux des obligations à long terme continueraient d’augmenter sous l’effet de la prime de terme résultant du retournement des transactions.

Avertissement sur les risques : politique monétaire de la Réserve fédérale dépassant les attentes après la prise de fonction de Warsh ; intervention de Trump par des moyens administratifs dans l’agenda du personnel de la Réserve fédérale ; réaction du marché à l’intervention de Trump dans l’indépendance étant inférieure aux attentes.

Ci-dessus est un extrait du rapport, pour le rapport complet, veuillez consulter “Le nouveau président de la Réserve fédérale Warsh est-il vraiment hawkish ?”

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Rédacteur : Ling Chen