Prime de 24 fois liée à une acquisition ? Cinq questions sur Shapuaisi

Journaliste de Jiemian News | Chen Huidong Guo Jingjing
Rédacteur de Jiemian News | Song Yejun

Sha Pu Ai Si (603168.SH) a récemment annoncé une transaction liée majeure, prévoyant d’acheter 100 % des actions de Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd., contrôlées par le principal actionnaire Lin Shi Frères, pour un montant de 5,28 milliards de CNY en espèces, afin de détenir indirectement son actif principal - l’hôpital Tianlun de Shanghai. Cette transaction a rapidement suscité une forte attention du marché et des régulateurs en raison du taux d’augmentation d’évaluation atteignant 2417,87 % et des soupçons de “transfusion de fonds” vers l’actionnaire majoritaire.

C’est la troisième fois que Sha Pu Ai Si réalise un achat d’actifs d’un partenaire lié à un prix très élevé depuis son introduction en bourse.

En 2020, Sha Pu Ai Si a acquis l’hôpital des femmes et des enfants de Taizhou avec une prime de 278,88 % ; en 2023, la société cotée a acheté l’hôpital ophtalmologique Qingdao Shikang avec une prime de 299,51 %. Ces deux hôpitaux sont tous deux des actifs contrôlés par Lin Shi Frères et ses proches. Ces deux transactions ont établi des engagements de performance, mais n’ont pas été respectées.

Autour de cette affaire d’acquisition d’hôpital, cinq grandes énigmes restent à résoudre : le prix élevé est-il raisonnable ? Y a-t-il des transferts d’intérêts cachés ? Les engagements de performance peuvent-ils être honorés ? La chaîne de financement peut-elle supporter le paiement en espèces ? Quel est le risque potentiel d’intégration intersectorielle ?

Pour répondre à ces questions, des journalistes de Jiemian News ont récemment visité l’hôpital Tianlun de Shanghai pour tenter d’en savoir plus.

Plusieurs acquisitions connexes à prix élevé “à l’abandon”

Sha Pu Ai Si était à l’origine une usine pharmaceutique de Pinghu, et a été introduite en bourse sur le marché A en juillet 2014. Grâce à des gouttes ophtalmiques Sha Pu Ai Si “traitant la cataracte”, les revenus ont fortement augmenté après son introduction en bourse. De 2015 à 2017, les revenus annuels de Sha Pu Ai Si ont dépassé 900 millions de CNY. Fin 2017, l’efficacité publicitaire des gouttes ophtalmiques Sha Pu Ai Si pour la “prévention et le traitement de la cataracte” a été remise en question par des experts médicaux, ce qui a entraîné une baisse des performances de l’entreprise.

De la fin 2018 au début 2020, l’ancien actionnaire majoritaire et contrôleur, Chen Dekang, a progressivement liquidé ses actifs, et les frères Lin, considérés comme une nouvelle génération du “système Putian”, ont pris le relais. Leur père, Lin Chunguang, est un homme d’affaires représentant le “système Putian”, avec des actifs tels que l’hôpital ophtalmologique Shanghai New Vision.

Avec le changement de contrôleur en 2019, bien que les performances de Sha Pu Ai Si aient déjà montré des signes de déclin, les indicateurs financiers étaient encore bons, avec un taux d’endettement aussi bas que 6,3 %, et l’absence de prêts à court ou long terme, le taux de marge brute maintenant souvent au-dessus de 66 %.

Après que les frères Lin aient pris le contrôle de Sha Pu Ai Si, ils ont principalement effectué des opérations de capital sur la plateforme de la société cotée sous les prétextes de “synergie” et “extension de la chaîne”. En septembre 2020, la société a annoncé un achat à prix élevé de 5,02 milliards de CNY pour l’hôpital des femmes et des enfants de Taizhou, avec une prime de 278,88 % ; en janvier 2023, la société a de nouveau annoncé un achat d’actifs connexes, acquérant 100 % des actions de l’hôpital ophtalmologique Qingdao Shikang pour 66,5 millions de CNY avec une prime de 299,51 %. Le cousin des frères Lin, Lin Changjian, détient 20 % des actions de la société cible par l’intermédiaire de Shanghai Fangzhi, ce qui constitue une transaction liée.

Non seulement les engagements de performance n’ont pas été honorés, mais l’hôpital des femmes et des enfants de Taizhou a également subi une grave dégradation de ses performances après la période d’engagement, avec un bénéfice net de 28,6856 millions de CNY et 8,1940 millions de CNY pour 2023 et 2024.

Situation des trois transactions connexes de Sha Pu Ai Si. Illustration : Jiemian News Chen Huidong

L’activité initiale de Sha Pu Ai Si continue de s’affaiblir. Le rapport financier de 2024 montre que les ventes de son ancien “médicament miracle”, les gouttes ophtalmiques de benzalconium, ont chuté de 33,84 % d’une année sur l’autre, les ventes de solutions intraveineuses ont diminué de 18,63 % et les ventes de céfuroxime ont chuté de 55,28 %.

Performances de Sha Pu Ai Si après le changement de contrôle. Source de l’image : Wind

En 2024, après une perte nette de 1,23 milliard de CNY, la perte devrait encore s’aggraver en 2025. Selon une annonce, Sha Pu Ai Si prévoit une perte de 2,13 milliards de CNY à 3,19 milliards de CNY l’année dernière, principalement en raison de la provision pour amortissement de goodwill liée à l’acquisition des deux hôpitaux.

Parallèlement, la pression financière de l’entreprise s’intensifie. Fin 2022, le taux d’endettement de la société était de 12,31 %, avec un solde de trésorerie de 5,25 milliards de CNY et des dettes à court terme totalisant 206 millions de CNY à rembourser dans l’année. D’ici la fin des trois premiers trimestres de 2025, le taux d’endettement avait grimpé à 24,08 %, le solde de trésorerie étant tombé à 1,01 milliard de CNY et les dettes à court terme totalisant 361 millions de CNY, augmentant ainsi la pression de remboursement.

La “réalité” des actifs hospitaliers à prix élevé de 2417 %

Le prix de cette transaction est principalement basé sur le rapport d’évaluation émis par Wanlong (Shanghai) Asset Evaluation Co., Ltd. Le rapport a utilisé deux méthodes d’évaluation : la méthode de base d’actifs et la méthode de revenus. La méthode de base d’actifs a donné une évaluation de la totalité des droits des actionnaires à 22,8287 millions de CNY, avec une augmentation de seulement 8,86 %. Cependant, la partie transactionnelle a finalement choisi la conclusion de la méthode de revenus, soit 5,28 milliards de CNY, avec un taux d’augmentation atteignant 2417,87 %.

Sha Pu Ai Si a expliqué dans son annonce que la méthode de revenus pourrait mieux refléter la “capacité opérationnelle” et la “valeur des ressources intangibles” de l’entreprise, y compris les ressources clients, l’avantage de la marque, etc.

Informations financières principales de Shanghai Qinli (actif principal : hôpital Tianlun de Shanghai). Source de l’image : annonce

On peut voir qu’en 2024 et 2025, le solde des actifs nets de Shanghai Qinli était respectivement de 29,3305 millions de CNY et 20,9701 millions de CNY. Pourquoi la taille des actifs nets de cet hôpital a-t-elle diminué si rapidement en un an ? Jiemian News a tenté à plusieurs reprises de contacter Sha Pu Ai Si à ce sujet, sans réponse à la date de publication.

Cependant, pour l’hôpital Tianlun de Shanghai, dont la taille des actifs nets diminue, le rapport d’évaluation a fourni des prévisions de revenus et de bénéfices futurs extrêmement optimistes : les revenus d’exploitation devraient passer de 173 millions de CNY en 2026 à 238 millions de CNY en 2031, avec un taux de croissance annuel composé de 6,68 % ; le bénéfice net devrait passer de 32,44 millions de CNY en 2026 à 56,3416 millions de CNY en 2031.

Les fondements de cette prévision de forte croissance, selon l’annonce, incluent plusieurs facteurs : le bonus de vieillissement de la population régionale, l’augmentation continue du taux d’occupation des lits de réhabilitation pour personnes âgées, et le développement de services à forte valeur ajoutée comme l’orthodontie.

Selon une enquête de Jiemian News le 19 mars, l’hôpital Tianlun est situé à l’intersection de la route Liangcheng et de la route du périphérique à l’extrémité nord du district de Hongkou à Shanghai. Le district de Hongkou est l’un des districts les plus âgés de la ville, avec une concurrence féroce entre les hôpitaux privés, y compris l’hôpital Tai’an de Shanghai, l’hôpital Quyang de Shanghai, et l’hôpital de gérontologie Hai Jiang de Shanghai, entre autres, occupant ce secteur avec des services liés aux personnes âgées.

L’hôpital Tianlun de Shanghai est positionné comme un “hôpital communautaire”. Les journalistes de Jiemian News ont vu au premier étage de l’hôpital sa licence d’exploitation et son permis d’exercice d’établissement médical (hôpital général), dont la validité s’étend du 5 juin 2024 au 6 novembre 2028.

Le bâtiment principal de l’hôpital compte quatre étages, avec des services de médecine traditionnelle chinoise, dentaire, réhabilitation et obstétrique (infertilité) étant les principales spécialités de l’hôpital Tianlun. Ce jour-là, pendant les heures d’ouverture normales, le flux de patients aux consultations externes était faible, avec peu de personnes dans la zone d’attente.

Hall de l’hôpital Tianlun. Photographie de Jiemian News

Les étages trois et quatre de l’hôpital sont des unités de réhabilitation, avec des patients hospitalisés principalement en raison de maladies chroniques des personnes âgées et de maladies orthopédiques, avec presque aucun lit vacant. En termes de coûts, y compris les frais de chambre, d’assistance, d’examens, de traitements de réhabilitation, de repas, les frais pour les patients dans des chambres de trois à quatre personnes s’élèvent à six ou sept mille CNY par mois, tandis que ceux dans des chambres de deux personnes s’élèvent à environ huit ou neuf mille CNY.

Dans l’unité de réhabilitation, de nombreux patients y séjournent de façon permanente. “Après que cela a été rénové l’année dernière, ma mère y est entrée et y est restée presque un an”, a déclaré un membre de la famille d’un patient à Jiemian News, ajoutant que les hôpitaux publics ont des limites de temps pour les hospitalisations. Ma mère a plus de 90 ans et a des difficultés à marcher après une fracture, “aller dans un hôpital privé est plus pratique, c’est plus facile à ‘manipuler’, l’assurance maladie peut couvrir 90 %.”

D’après l’enquête sur place à l’hôpital Tianlun de Shanghai, Jiemian News a découvert plusieurs points d’interrogation qui restent à résoudre :

Point d’interrogation 1 : le taux d’occupation réel des lits est difficile à atteindre le chiffre prédit. Les revenus des unités de réhabilitation représentent le pilier des revenus de l’hôpital Tianlun, représentant plus de 30 % de ces revenus. Pendant la période de prévision, la réhabilitation est la seule spécialité de l’hôpital dont la part de revenu augmente.

Selon la prévision de l’annonce de Sha Pu Ai Si, le taux d’occupation des lits de réhabilitation pour personnes âgées devrait passer de 87,20 % en 2025 à 96,83 % en 2031.

Répartition des revenus par spécialité pendant la période de prévision. Source de l’image : annonce

Cependant, selon l’enquête de Jiemian News, les chambres les plus occupées aux étages trois et quatre de l’hôpital sont des chambres de trois à quatre personnes et de deux personnes, avec presque aucun lit vacant. Au deuxième étage, il y a des chambres de sept personnes avec des lits vacants, mais la plupart des patients âgés sont hospitalisés pour des besoins de réhabilitation. De nombreux patients ayant parlé avec le journaliste ont séjourné plus d’un an, et avec un taux de remboursement d’assurance local relativement élevé, ils ne choisiraient pas des chambres de plusieurs personnes avec moins de confort.

Étant donné les conditions de localisation de l’hôpital, l’expansion globale de l’hôpital est très difficile. De plus, plusieurs patients ont indiqué à Jiemian News qu’en 2025, le département de réhabilitation venait à peine de terminer sa rénovation, et il n’y aurait pas d’expansion ou de reconstruction à court terme. Cela signifie que l’augmentation du taux d’occupation de près de 10 % dans l’unité de réhabilitation de cet hôpital est excessivement optimiste.

En outre, compte tenu du fait que la région est un marché médical très concurrentiel pour les institutions privées, avec de nombreux établissements médicaux nearby offrant des services liés aux personnes âgées, la concurrence est intense.

Point d’interrogation 2 : les revenus prévus de l’unité de réhabilitation pourraient être gonflés ? Selon l’annonce de Sha Pu Ai Si, en 2025, l’hôpital Tianlun aura 213 lits de réhabilitation pour personnes âgées.

L’enquête de Jiemian News a révélé que les chambres d’hospitalisation de l’hôpital étaient principalement situées entre le deuxième et le quatrième étage, avec le deuxième étage comprenant souvent des grandes chambres de sept personnes. L’unité de réhabilitation aux troisième et quatrième étages comprend environ 154 lits, dont 5 ou 6 dans des chambres de deux personnes. D’après l’information communiquée par un document intitulé “Avis d’admission à l’hôpital Tianlun (troisième étage)” et des échanges avec des médecins, le coût pour un lit dans une chambre de trois à quatre personnes est d’environ 4800 CNY par mois, et pour un lit dans une chambre de deux personnes, environ 6600 CNY par mois. De plus, un médecin a révélé que chaque patient hospitalisé devrait payer en moyenne entre deux et trois mille CNY par mois pour des examens, des réhabilitations et des médicaments. Sur cette base, on peut estimer que les revenus de l’unité de réhabilitation de l’hôpital Tianlun aux troisième et quatrième étages pourraient atteindre environ 20 millions de CNY en un an si tous les lits sont occupés chaque jour.

Cependant, les prévisions de performance de Sha Pu Ai Si pour l’hôpital indiquent que les revenus des lits de réhabilitation atteindront 38,6943 millions de CNY en 2025, et en 2026, ce chiffre devrait atteindre 43,1792 millions de CNY.

Prévisions des taux d’utilisation des lits de l’unité de réhabilitation. Source de l’image : annonce

Point d’interrogation 3 : le taux de marge brute peut-il continuer à augmenter ? Selon les prévisions de Sha Pu Ai Si, le taux de marge brute de l’hôpital devrait passer de 36,19 % en 2025 à 41,15 % en 2031.

Cependant, Jiemian News a noté qu’étant donné que cet hôpital est une unité désignée par l’assurance maladie de Shanghai, il a été puni à plusieurs reprises ces dernières années pour avoir violé les réglementations sur l’assurance maladie, en raison de prescriptions répétées, d’examens excessifs, etc. Cela signifie que les régulateurs accélèrent la fermeture des “canaux de revenus” non conformes de cet hôpital, et l’intensité de la régulation devrait devenir encore plus stricte après que l’hôpital soit entré dans le système de la société cotée.

Un dossier de sanction administrative émis par le Bureau de la sécurité sociale de Hongkou le 24 novembre 2025 montre que l’hôpital Tianlun de Shanghai a inclus des frais médicaux non couverts par le fonds de sécurité sociale dans le règlement du fonds de sécurité sociale, a prescrit des médicaments de manière répétée, a fourni des services médicaux inutiles, a effectué des examens excessifs, a décomposé les frais de projet, a facturé au-delà des normes, et a facturé plusieurs fois pour les mêmes services.

Annonce de sanction de l’hôpital Tianlun de Shanghai. Source : site officiel du gouvernement du district de Hongkou à Shanghai

De plus, selon Tianyancha, l’hôpital Tianlun de Shanghai a également été sanctionné par le Bureau de la sécurité sociale de Hongkou pour avoir “fourni des services médicaux inutiles”, “facturation répétée, paiements excessifs, examens excessifs, surmédicalisation”, en février 2025, décembre 2024 et janvier 2024.

Du point de vue des opérations de capital de la société cotée et de l’agencement des affaires, les doutes concernant cette acquisition vont bien au-delà.

Point d’interrogation 4 : flux de trésorerie précis et canaux de transfert d’intérêts.

Comparé à l’acquisition précédente de l’hôpital ophtalmologique Qingdao Shikang, le plan de paiement pour cette acquisition par Sha Pu Ai Si est plus “agressif”, complétant rapidement le transfert de “transfusion de fonds” de la société cotée vers le contrôleur.

Lors de l’acquisition de l’hôpital ophtalmologique Qingdao Shikang, Sha Pu Ai Si a seulement payé 20 % du montant total de la transaction dans les 10 jours ouvrables suivant l’entrée en vigueur de l’accord de transfert d’actions, 50 % dans les 10 jours ouvrables suivant le transfert d’actions et les 30 % restants dépendaient des performances de la cible, payés 10 % chaque année.

Pour cette transaction, le montant total à payer est de 5,28 milliards de CNY. Selon l’accord, la première tranche de 30 % (1,584 milliard de CNY) doit être payée dans les 20 jours ouvrables suivant l’entrée en vigueur de l’accord ; la deuxième tranche de 40 % (2,112 milliards de CNY) doit être versée dans les 10 jours ouvrables après le changement d’enregistrement des actions. Cela signifie qu’après le transfert de la transaction, le contrôleur peut obtenir 70 % au total, soit jusqu’à 3,696 milliards de CNY en espèces, dans un délai très court.

Les 30 % restants du prix (trois tranches de 10 %) sont liés aux engagements de performance de 2026 à 2028. Cette disposition prépayée réduit considérablement le risque de retour pour le vendeur. Même si les performances des trois prochaines années ne sont pas conformes, le vendeur doit compenser, mais l’importante somme d’argent déjà perçue est en sécurité. Si la cible ne parvient pas à respecter les engagements de performance, la clause de compensation stipule que “le plafond de compensation est de 100 % du montant déjà payé par la partie A pour le transfert d’actions”.

Sha Pu Ai Si n’a pas de liquidités abondantes. Selon le rapport du troisième trimestre 2025, le solde de trésorerie de l’entreprise était d’environ 1,01 milliard de CNY, avec des actifs financiers d’environ 1,22 milliard de CNY, totalisant 2,23 milliards de CNY, ce qui est insuffisant pour couvrir le prix de transaction de 5,28 milliards de CNY.

Cette structure de “paiement à l’avance, puis pari” transfère-t-elle en réalité complètement le risque de la transaction à la société cotée, constituant-t-elle un mécanisme de “liquidation sans risque” pour les petits actionnaires ? Le plan d’interview de Jiemian News a également inclus ces questions, mais n’a pas reçu de réponse.

De plus, l’hôpital Tianlun de Shanghai a des affaires de location de locaux à Lin Chunguang, le père des frères Lin, contrôleurs de la société. Un analyste des sociétés cotées a déclaré à Jiemian News qu’il est courant pour les actionnaires majoritaires de louer des biens immobiliers à la société cotée, une méthode de transfert d’intérêts à faible risque.

Concernant les problèmes de location immobilière, la bourse a également abordé le sujet dans ses lettres d’enquête.

Point d’interrogation 5 : problèmes d’intégration sous la stratégie “Médicament + Médecine”

Sha Pu Ai Si se spécialise dans les médicaments ophtalmiques, son produit phare étant les gouttes ophtalmiques de benzalconium. Au cours des dernières années, l’entreprise est entrée dans le secteur des services médicaux par le biais d’acquisitions, proposant une stratégie à double moteur “Médicament + Médecine”.

De l’acquisition de l’hôpital des femmes et des enfants de Taizhou (spécialité obstétrique) à l’hôpital ophtalmologique Qingdao Shikang (spécialité ophtalmologique), jusqu’à l’hôpital Tianlun de Shanghai (hôpital général pour personnes âgées) d’aujourd’hui, l’agencement des actifs de services médicaux de la société couvre plusieurs segments, mais les synergies ne se sont pas encore manifestées, et la voie d’agencement médical semble légèrement dispersée.

Les deux premières acquisitions connexes ont eu des primes inférieures à 300 %, mais n’ont finalement pas respecté les engagements de performance, et l’hôpital des femmes et des enfants de Taizhou a même connu une détérioration des performances à l’expiration des engagements. Cette fois-ci, le taux de prime pour l’acquisition de l’hôpital Tianlun de Shanghai est de 2417,87 %, dans un contexte où l’activité principale de l’entreprise “saigne” et où elle a désespérément besoin de nouveaux points de croissance.

Le risque opérationnel le plus tangible réside dans le goodwill. Cette acquisition pourrait générer un goodwill énorme de près de 500 millions de CNY. Selon le rapport du troisième trimestre 2025, le goodwill de Sha Pu Ai Si s’élevait déjà à 365 millions de CNY. Si les performances futures de l’hôpital Tianlun de Shanghai ne répondent pas aux attentes, surtout si elles ne parviennent pas à atteindre les prévisions de bénéfices excessivement optimistes du rapport d’évaluation, cela entraînera de nouvelles réductions importantes de goodwill, impactant ainsi le bénéfice net de la société cotée.

La lettre d’enquête des régulateurs peut-elle stopper ce train de “transfusion de fonds” rapide vers le contrôleur ? Si ce n’est pas le cas, cet ancien géant de l’ophtalmologie risque de se retrouver en difficulté face à des acquisitions connexes agressives, créant une nouvelle “bombe à retardement” plus difficile à désamorcer.