Discours du gouverneur Miran sur les perspectives de réduction du bilan de la Fed

Merci, Francisco, pour cette aimable introduction. C’est un honneur d’être ici au Club Économique de Miami.1 Ce soir, je vais parler d’un sujet trop important pour être ignoré : le bilan de la Réserve fédérale. Comme toute autre banque, le bilan de la Fed est un enregistrement des actifs et passifs que nous détenons. Les actifs sont principalement des titres du Trésor et des titres hypothécaires garantis par des agences (MBS). Les passifs incluent toute la monnaie en circulation aux États-Unis, les réserves que les banques détiennent à la Fed, et le compte général du Trésor. La taille et la composition de ces avoirs comptent car ils influencent la quantité d’argent dans le système bancaire et affectent les conditions financières plus larges. Comprendre le fonctionnement du bilan est essentiel pour saisir comment la Fed soutient la stabilité économique et mène sa politique monétaire.

Ce soir, je vais discuter des différents régimes sous lesquels la Fed a géré son bilan et expliquer pourquoi, à mon avis, il est souhaitable de réduire sa taille. Ensuite, j’expliquerai pourquoi le défi de réduire le bilan est une problématique solvable, puis je proposerai des pistes pour atteindre cet objectif. Enfin, je conclurai en évoquant les implications de cette démarche pour la politique monétaire.

La nécessité de réduire

La politique du bilan moderne tourne autour de trois concepts quelque peu flous : « réserves rares », « réserves suffisantes » et « réserves abondantes ». Avant la crise financière mondiale de 2008, la Fed fonctionnait avec des réserves rares. Dans ce régime, la Fed maintenait des réserves relativement faibles et intervenait fréquemment directement sur le marché, utilisant des opérations d’open market pour ajuster le taux des fonds fédéraux à son objectif. Après la crise, la Fed est passée à un régime de réserves suffisantes, où le système bancaire détient assez de réserves pour que la Fed n’ait pas besoin d’intervenir quotidiennement pour contrôler le taux de politique. Ce système permet à la Fed de contrôler principalement les taux d’intérêt à court terme en fixant les taux auxquels elle participera au marché, ou par des taux administrés. Pendant une grande partie de la période post-crise, ces réserves ont aussi été décrites comme abondantes, ou bien au-delà de ce qui est nécessaire pour un bon fonctionnement du marché. Cela s’expliquait par le fait que les politiques d’assouplissement quantitatif (QE) avaient considérablement augmenté les réserves.

Il y a de nombreuses raisons pour lesquelles réduire le bilan est un objectif valable. Nous devrions viser à avoir le moindre impact possible sur les marchés afin de minimiser les distorsions induites par le gouvernement, y compris la désintermédiation du financement. Un bilan plus petit contribue aussi à réduire le risque de pertes de marché (mark-to-market) pour la banque centrale et la volatilité des remises au Trésor. De plus, un bilan réduit protège mieux les frontières entre politique monétaire et politique fiscale en conservant le profil de durée de la dette publique en tant qu’outil de politique fiscale, en évitant que la Fed ne se mêle de l’allocation du crédit entre secteurs, et en diminuant les paiements d’intérêts sur les réserves, que certains membres du Congrès considèrent comme une subvention au système bancaire.2 Enfin, un bilan plus petit conserve des marges de manœuvre pour un scénario où les décideurs devraient à nouveau faire face à la limite zéro sur les taux d’intérêt.

Pourtant, malgré ces avantages, beaucoup disent que cela ne peut tout simplement pas être fait. C’est un rêve irréaliste — cela n’arrivera jamais.3 Si vous me dites que quelque chose est impossible, je ne peux m’empêcher de demander : « Vraiment ? » Ce trait m’a souvent causé des ennuis, mais je ne peux m’en empêcher. Alors, réfléchissons aux possibilités.

Un défi solvable

Mon évaluation principale est que réduire le bilan est un défi solvable. Ceux qui rejettent cette idée d’emblée manquent tout simplement d’imagination. En abordant ce défi, je vois trois questions principales.

La première est : jusqu’où peut-on réduire le bilan ? Je pense qu’on peut en réduire beaucoup, mais cela ne signifie pas nécessairement le ramener à sa part du PIB avant la crise financière. Je considère qu’atteindre ce niveau n’est pas réaliste. La croissance de la demande de monnaie, le régime post-crise mis en place par la loi Dodd-Frank et les réformes des normes de Bâle, ainsi que les changements dans la structure et les attentes du marché, ont tous entraîné une demande accrue de réserves dans le système.

La deuxième question est : réduire le bilan à partir d’ici nécessite-t-il un retour à des réserves rares ? Je soutiens que non, pas forcément. La Fed peut prendre des mesures pour réduire les frontières qui délimitent rares, suffisantes et abondantes. Abaisser ces frontières peut se faire par diverses politiques que j’évoquerai bientôt. Déplacer ces frontières vers le bas permettrait de maintenir une politique de réserves suffisantes tout en réduisant la taille du bilan.

Et la troisième question : est-il souhaitable ou même possible de revenir à un régime de réserves rares ? Je pense que nous pourrions revenir à des réserves rares dans le cadre réglementaire et institutionnel actuel, mais cela impliquerait des compromis. Parmi eux, accepter plus de volatilité des taux à court terme, tolérer une gestion plus active des réserves par la Fed, et recourir plus fréquemment à des outils comme les opérations de liquidité temporaires, la fenêtre de prêt discount ou les opérations de pension permanente.4 La façon dont vous percevez ces effets secondaires influencera si vous pensez qu’un retour à un régime de réserves rares est souhaitable.

Pistes pour l’avenir

Est-il plus facile de baisser la frontière entre réserves rares et suffisantes ? Peut-être, mais je vois une voie pour y parvenir. Les mesures qui pourraient effectivement déplacer cette frontière vers le bas sont décrites dans un document de travail que j’ai coécrit avec certains collègues de la Fed, "A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet."5 Ces actions incluent notamment :

*   assouplir les exigences de ratio de couverture de liquidité (et autres) ;

*   encadrer les attentes des tests de stress de liquidité internes et les normes de planification de résolution ;

*   déstigmatiser l’utilisation des opérations de pension permanente, la fenêtre de prêt discount et le découvert de jour en jour ;

*   augmenter l’utilisation d’opérations d’open market plus actives, notamment en fin de trimestre et lors de dates fiscalement importantes ;

*   faciliter l’absorption des titres par les intervenants ;

*   rendre plus liquide et attrayante les alternatives aux réserves, comme les titres du Trésor ;

*   et mener la politique avec un taux des fonds fédéraux légèrement plus élevé par rapport au taux d’intérêt sur les réserves, en fonction d’une fourchette cible donnée.

Ce ne sont que quelques exemples des mesures possibles pour réduire la taille du bilan de la Fed. Le document en contient beaucoup d’autres, et je vous encourage à le consulter. Pour être clair, ni dans le User’s Guide ni dans ces propos, je ne préconise une mesure spécifique. Je me contente de lister des options que nous avons identifiées, afin que, le moment venu, la Fed dispose de quelques actions concrètes pour avancer dans cette direction. Chaque option nécessitera une analyse coûts-bénéfices spécifique.

Même si les décideurs de la Fed choisissaient de revenir à des réserves rares, prendre des mesures pour réduire la demande de réserves facilitera cette transition et permettra au bilan de se réduire davantage tout en minimisant les inconvénients. Certaines options, comme déstigmatiser les opérations de pension, la fenêtre de prêt discount, le découvert de jour en jour ou la conduite d’opérations temporaires d’open market, amélioreront aussi la situation dans un régime de réserves rares. Mon inclination personnelle va vers une réduction de la demande tout en conservant des réserves suffisantes, mais ce n’est pas une conviction ferme.

Revenons à ma première question — jusqu’où peut-on réduire le bilan ? Comme je l’ai dit, le niveau d’avant la crise n’est pas une référence réaliste, je propose donc deux alternatives. La première, après la première phase d’assouplissement quantitatif, le bilan représentait environ 15 % du PIB. Il est possible que ce niveau ait été nécessaire pour couvrir les besoins de liquidité du secteur financier avant que la deuxième phase de QE et les achats d’actifs ne commencent à augmenter le bilan pour atteindre nos objectifs de double mandat, plutôt que pour la stabilité financière. La seconde, avant le début de la QE à durée indéfinie en 2012, et en 2019, avant la pandémie, le bilan représentait environ 18 % du PIB. Ce niveau, en théorie, reflète les besoins de liquidité du secteur bancaire à mesure que la portée des exigences de Dodd-Frank et Bâle devenait claire, avant le lancement de la QE à durée indéfinie. Il reflète aussi la portée possible de réduction du bilan après la crise mais avant la pandémie. Ce niveau intègre certains effets de « verrouillage » (ratchet) sur le bilan, mais pas ceux engendrés depuis la pandémie.6

De façon approximative, cette fourchette pourrait correspondre à une réduction du bilan de 1 à 2 trillions de dollars, des chiffres raisonnablement évoqués dans le User’s Guide sans revenir à des réserves rares. Bien sûr, la taille optimale du bilan est un sujet qui mérite une étude approfondie, et il est possible qu’il soit préférable de le mesurer par une variable financière comme les dépôts bancaires plutôt que par le PIB. Je ne cherche pas à trancher cette question aujourd’hui.

Les outils présentés dans le User’s Guide d’aujourd’hui ouvriraient la voie à une réduction substantielle du bilan, ce que j’aimerais voir. Cependant, dans un scénario où la Fed se délesterait de titres, les décideurs doivent aussi s’assurer que les marchés financiers peuvent absorber ces titres avec un minimum de perturbations.

La chose la plus importante que nous puissions faire est d’y aller lentement. Il est difficile de trop insister sur l’importance de cette précaution. Cela implique aussi de laisser les titres arriver à échéance plutôt que de les vendre immédiatement, ce qui réaliserait des pertes sur le bilan. Je pourrais envisager de vendre nos titres si nous les voyions en profit, mais pas autrement. D’autres mesures du User’s Guide pourraient aussi faciliter la digestion des titres par le marché.

Implications pour la politique monétaire

Après avoir exposé quelques idées que nous développons dans le User’s Guide, je souhaite conclure en évoquant comment les opérations sur le bilan peuvent influencer l’économie et la politique monétaire. Je vois principalement deux canaux.

Le premier concerne l’offre de monnaie et de liquidité, côté passif du bilan de la Fed, dans un sens monétariste classique. Les réserves sont de la monnaie à haute puissance, et augmenter leur offre revient à une expansion de la masse monétaire. Le second concerne ce que les économistes appellent l’effet « portefeuille » sur l’actif du bilan de la Fed. Pour approfondir ce concept, à un prix donné, le secteur privé a une capacité limitée à absorber un risque financier supplémentaire, y compris le risque de taux d’intérêt. La suppression ou la fourniture de ce risque par la Fed affectera donc la volonté du secteur privé de prendre des risques financiers dans l’ensemble.

En supposant que tout le reste soit égal, réduire le bilan a un effet contractionniste sur l’économie, via ces deux canaux.7 Les effets contractionnistes de la réduction du bilan peuvent être compensés par une baisse du taux des fonds fédéraux, tant que nous ne sommes pas à la limite inférieure effective. Il est donc probable qu’une reprise de la réduction du bilan justifie des diminutions supplémentaires du taux des fonds fédéraux par rapport aux projections de référence. Cependant, quantifier ces effets est difficile, et je ne vais pas tenter de le faire pour l’instant.

Conclusion

En conclusion, les bénéfices de réduire la taille du bilan de la Fed sont clairs et réalisables. Le bilan de la Fed peut diminuer, mais les décideurs doivent d’abord prendre des mesures pour assurer leur succès. J’ai présenté quelques-unes de ces mesures aujourd’hui et je donne plus de détails dans le User’s Guide. Chacune de ces options aura probablement des coûts et des bénéfices, qui devront être étudiés et calibrés avec soin.

Mettre en œuvre ces mesures avant de commencer à réduire le bilan signifie qu’il faudra du temps avant de pouvoir débuter. D’après mon expérience de la navigation administrative sous l’Acte sur la procédure administrative, ce processus pourrait prendre bien plus d’un an une fois la décision prise. Cela pourrait durer plusieurs années. Ce calendrier déterminera quand le Comité fédéral de marché ouvert (FOMC) décidera de commencer la réduction du bilan et comment il mettra en œuvre ces changements, y compris en fournissant aux marchés des indications sur le fonctionnement des nouveaux mécanismes. Et une fois le processus lancé, je préconise une réduction progressive pour permettre au secteur privé d’absorber toutes les valeurs mobilières qui seront retirées de notre bilan. Je suis enthousiaste à l’idée que tout cela puisse se réaliser, mais, si ou quand cela arrivera, je m’attends à ce que cela se fasse lentement.

Encore merci au Club Économique de Miami pour l’opportunité de m’exprimer ce soir. Je suis à votre disposition pour vos questions.

1. Les opinions exprimées ici sont les miennes et ne reflètent pas nécessairement celles de mes collègues du Comité fédéral de marché ouvert ou du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale. Retour au texte

2. En détenant de grandes quantités de MBS, la Fed injecte préférentiellement du crédit dans le secteur immobilier, ce qu’elle ne fait pas pour d’autres secteurs de l’économie. Cette situation pourrait être améliorée soit en réduisant le bilan et en laissant les MBS s’éteindre, soit en échangeant ces MBS contre des titres du Trésor. Retour au texte

3. Voir, par exemple, Stephen Cecchetti et Kim Schoenholtz (2026), « La guerre de Warsh contre le bilan de la Fed », Financial Times, 16 février, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Retour au texte

4. Les défenseurs du régime de réserves rares soulignent que la prise régulière de la facilité de pension de rachat inverse nocturne ou des opérations de pension permanente constitue en soi une gestion régulière et fréquente des réserves. Ils ont un point. Retour au texte

5. Voir Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, et Stephen Miran (2026), « Guide de l’utilisateur pour réduire le bilan de la Réserve fédérale », Série de discussions sur la finance et l’économie 2026-019 (Washington : Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, mars). Retour au texte

6. Voir Bill Nelson (2025), « Comment la Réserve fédérale est devenue si grande, pourquoi et comment elle peut réduire », Southern Economic Journal, vol. 91 (avril), pp. 1287–1322 ; et Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, et Sascha Steffen (2022), « Dépendance à la liquidité : pourquoi la réduction des bilans des banques centrales est une tâche ardue (PDF) », communication présentée au Symposium économique de Jackson Hole : Réévaluation des contraintes sur l’économie et la politique, organisé par la Réserve fédérale de Kansas City, Kansas City, Mo., 27 août, pp. 345–427. Retour au texte

7. Le rôle de la masse monétaire dans un système de taux administrés reste une question contestée, mais étant donné que beaucoup de politique monétaire fonctionne par signalisation et mécanismes d’engagement, je considère que la masse monétaire reste pertinente même avec des taux administrés. Retour au texte