Goldman Sachs : Le crédit privé provoquera-t-il une nouvelle crise financière ?

Pourquoi Goldman Sachs et UBS présentent-ils des différences significatives dans leurs prévisions de risques pour le crédit privé ?

Dans un contexte où l’instabilité du secteur du crédit privé s’intensifie et où plusieurs grandes sociétés de gestion d’actifs limitent successivement les rachats, l’économiste de Goldman Sachs, Manuel Abecasis, donne une évaluation claire : la pression sur le crédit privé est peu susceptible de déclencher des effets de débordement macroéconomiques à grande échelle, mais un resserrement plus large des conditions financières constituerait une menace plus importante.

Récemment, des géants de la gestion alternative tels qu’Apollo, Ares et BlackRock ont imposé des restrictions aux investisseurs en raison de l’augmentation des demandes de rachats de la part de particuliers et de clients fortunés, suscitant des inquiétudes généralisées quant à une éventuelle crise du crédit privé qui pourrait se propager. Dans son rapport, Goldman Sachs utilise un scénario de stress basé sur un taux de défaut, évaluant systématiquement l’impact potentiel des pertes sur le crédit privé sur la taille des prêts dans l’ensemble de l’économie et la croissance du PIB. Il indique qu’en cas de scénario extrême où le taux de défaut atteindrait 10 %, l’impact sur le PIB ne serait que de 0,2 % à 0,5 %.

Le rapport souligne également que, récemment, les banques ont accéléré l’octroi de prêts aux entreprises, dont la santé globale des bilans reste solide, et que la croissance de la demande d’investissements liés à l’IA soutiendra le marché du crédit, permettant de compenser en partie l’impact du resserrement du crédit privé. Goldman Sachs insiste sur le fait que le risque majeur réside dans le fait que : l’incertitude entourant les perspectives de l’IA pourrait entraîner un élargissement des spreads de crédit ou un resserrement plus large des conditions financières.

Cependant, des voix plus pessimistes existent également sur le marché. UBS a récemment relevé sa prévision de taux de défaut pour le crédit privé à 15 %, dépassant largement le scénario le plus défavorable de Goldman Sachs, et avertit qu’un « défaut en chaîne » et un risque de transmission à grande échelle pourraient survenir, contrastant fortement avec la conclusion de Goldman Sachs.

Taille du crédit privé : expansion rapide mais encore marginale

Selon le rapport de Goldman Sachs, le secteur du crédit privé détient actuellement environ 1,7 trillion de dollars de prêts à effet de levier aux entreprises, représentant environ 4 % de l’ensemble du crédit du secteur privé non financier.

Goldman Sachs souligne que, malgré une croissance rapide ces dernières années, cette taille reste limitée par rapport à l’ensemble du système financier — à titre de comparaison, avant la crise financière de 2008, les prêts hypothécaires résidentiels représentaient environ 45 % du crédit total du secteur privé non financier, un niveau bien supérieur à celui du crédit privé actuel. Cela permet à Goldman Sachs de réfuter l’idée selon laquelle la pression actuelle sur le crédit privé pourrait être comparable à celle de 2008, y compris une analogie avancée par l’analyste de Bank of America, Michael Hartnett.

Concernant la performance actuelle des prêts, les indicateurs disponibles indiquent qu’au quatrième trimestre 2025, la performance globale des prêts sera à peu près conforme à la moyenne observée depuis 2023. La proportion de portefeuilles de crédit privé comportant des prêts en difficulté a légèrement augmenté au second semestre 2025, mais reste inférieure à celle de 2023. De plus, la part de prêts avec une option de paiement en nature (PIK) a augmenté, ce qui reflète principalement que les nouveaux prêts émis récemment ont davantage intégré cette clause, plutôt que que les emprunteurs aient été contraints de passer en PIK en raison de difficultés financières — la proportion d’emprunteurs choisissant volontairement le PIK est restée stable récemment.

Exposition logicielle : le point de risque le plus concentré

L’impact disruptif de l’IA sur l’industrie logicielle constitue le catalyseur principal de la détérioration récente du sentiment sur le marché du crédit privé. Selon les analystes de Goldman Sachs, la part du secteur logiciel dans le portefeuille de prêts aux sociétés en développement (BDC) est légèrement inférieure à 25 %. Par ailleurs, les emprunteurs issus du secteur technologique présentent un levier supérieur à celui des autres types d’emprunteurs du crédit privé, et le taux de récupération sur les prêts logiciels pourrait être inférieur à celui d’autres secteurs — en raison de l’absence d’actifs tangibles pouvant servir de garantie.

Outre l’exposition au secteur logiciel, quelques cas de fraude dans de grands prêts, ainsi que les risques de crédit accumulés lors de l’expansion rapide du crédit privé ces dernières années, alimentent également les inquiétudes du marché quant à la dégradation de la qualité des prêts. Goldman Sachs note aussi que l’interconnexion entre le secteur du crédit privé et d’autres institutions financières s’est renforcée ces dernières années : les compagnies d’assurance ont significativement augmenté leur allocation à ce secteur, tout en augmentant leur levier et en dépendant davantage du financement de gros à court terme ; les banques, quant à elles, ont renforcé leur lien avec le crédit privé en fournissant des prêts et des lignes de crédit.

Quantification de l’impact dans deux scénarios de stress

Goldman Sachs a élaboré deux scénarios de défaut pour réaliser des tests de résistance, en intégrant l’observation de la corrélation entre institutions par des analystes en actions, une estimation prudente du taux de récupération par des stratégistes en crédit, ainsi que le degré de contraction du crédit par différents types d’institutions financières face à un choc.

Dans le scénario de référence, le taux de défaut du crédit privé passerait d’environ 1 % en 2025 à 3-4 % (au bas de la fourchette des taux de défaut en période de cycle de crédit, correspondant à celui des prêts à effet de levier), entraînant environ 45 milliards de dollars de défauts supplémentaires, avec une récupération estimée à 40 %, ce qui correspond à une perte réelle d’environ 25 milliards de dollars. Dans ce scénario, la pression sur le stock de prêts serait d’environ 0,2 % ou moins (soit environ 1,5 % ou moins du flux total de nouveaux prêts), et la réduction du PIB serait d’environ 0,1 %.

Dans le scénario extrême, où le taux de défaut atteindrait 10 % (niveau supérieur de la fourchette historique des prêts à effet de levier), environ 150 milliards de dollars de défauts se produiraient, avec une perte estimée à 90 milliards de dollars en supposant une récupération de 40 %. Si le taux de récupération sur les prêts logiciels chute à 30 %, la perte pourrait atteindre environ 105 milliards de dollars. En tenant compte de l’impact sur les prêteurs tels que les banques, ce scénario pourrait entraîner une réduction du crédit du secteur privé non financier de 3 500 à 4 000 milliards de dollars, soit 5 à 6 % du flux total de nouveaux prêts, avec une réduction du PIB de 0,2 % à 0,5 %. À titre de référence, lors de la récession de 1990 et de la crise des prêts de dépôt, le flux de prêts du secteur privé a diminué d’environ 30 %, et après la crise financière de 2008, d’environ 55 %.

Goldman Sachs précise également que la contraction du crédit ne se traduit pas proportionnellement par une baisse de la production — les institutions de prêt non affectées peuvent en partie compenser cette baisse. Selon leur modèle vectoriel autorégressif basé sur l’indice des conditions financières et l’enquête de la Réserve fédérale auprès des responsables de prêts (SLOOS), une baisse de 1 % du ratio des prêts par rapport au PIB entraînerait une chute du PIB réel d’environ 0,3 à 0,4 %.

Controverses et limites derrière la conclusion optimiste

La conclusion de Goldman Sachs repose sur plusieurs hypothèses clés, le rapport mentionnant explicitement : que la guerre en Iran pourra être rapidement résolue sans provoquer de récession stagflationniste mondiale, et que la bulle de l’IA ne éclatera pas. Le rapport admet également que si le choc provoque une panique psychologique à grande échelle sur le marché, entraînant une contraction volontaire des prêteurs en dehors des expositions directes et des contraintes réglementaires, les effets indirects pourraient dépasser les estimations actuelles du modèle.

Goldman Sachs ajoute deux précisions techniques : premièrement, que les défauts de crédit privé ne se traduisent pas directement par des pertes monétaires, car les contrats de crédit privé comportent souvent davantage de clauses restrictives permettant de déclencher une protection contre le défaut avant le non-paiement des intérêts ; deuxièmement, que la position prioritaire du crédit privé dans la structure du capital des emprunteurs implique qu’une hausse du taux de défaut pourrait fortement recouper avec d’autres pertes d’actifs, ce qui serait défavorable pour le marché dans son ensemble.

En contraste avec Goldman Sachs, UBS a récemment présenté un scénario de référence avec un taux de défaut de 15 %, dépassant largement l’hypothèse extrême de Goldman Sachs, et avertit qu’un « défaut en chaîne » et une transmission à grande échelle pourraient survenir. La divergence notable entre ces deux institutions reflète l’incertitude élevée quant à l’évaluation des trajectoires de risque du crédit privé, et invite les investisseurs à faire preuve de prudence lorsqu’ils se réfèrent aux prévisions de ces organismes.