Shenwan Macro Zhao Wei: Les non-réductions de taux pourraient être la "ligne rouge" de la Réserve fédérale

Investir en actions, c’est consulter les rapports d’analystes de Jin Qilin, autoritaires, professionnels, en temps utile, complets, pour vous aider à découvrir des opportunités de thèmes potentiels !

Source | Zhao Wehong Exploration Macro

Texte | Zhao Wei, Chen Dafei, Zhao Yu, Wang Maoyu, Li Xinyue

Résumé

Depuis la fin février, avec le conflit géopolitique au Moyen-Orient, le centre des prix du pétrole brut ne cesse de monter, suscitant des inquiétudes concernant une stagflation. La réunion régulière du FOMC en mars a adopté une position hawkish, déclenchant des opérations de resserrement, et le marché commence à spéculer sur une hausse des taux par la Fed cette année. La position hawkish de la Fed est conforme aux attentes, mais « ne pas baisser les taux » reste la « ligne de fond », avec une attention portée à la rétroaction négative d’un resserrement des conditions financières.

（一）Le marché spéculant sur une hausse des taux par la Fed en 2026, mais cela reste un « événement à faible probabilité »

La « longévité » du conflit au Moyen-Orient et la hausse continue du centre des prix du pétrole augmentent le risque de stagflation et la pression de contraction de la liquidité. Après la réunion du FOMC en mars, la pression financière aux États-Unis s’est considérablement renforcée, et le marché commence à spéculer sur une possible hausse des taux par la Fed. Au 20 mars, la probabilité d’une hausse de 25 points de base en 2026 est passée de 0 à 12 % en un mois.

Nous pensons que ne pas baisser les taux ou la position hawkish de la Fed en 2026 est une « ligne de fond » — une hausse des taux reste un événement à très faible probabilité. Cela repose principalement sur deux points : premièrement, les conditions pour une « grande stagflation » des années 70 ne sont pas réunies ; deuxièmement, la pression inflationniste à court terme sera contenue par des mécanismes tels que l’effet revenu réel, l’effet conditions financières, l’effet richesse et les anticipations, créant une « réflexivité » sur les prix du pétrole et l’inflation.

（二）Les chocs d’offre de pétrole ne peuvent plus vraiment provoquer une « grande stagflation », mais le pic des prix du pétrole ou la reprise d’une baisse des taux restent des conditions préalables pour une baisse des taux

Tout d’abord, les États-Unis ne disposent pas des conditions pour une « grande stagflation ». Si le conflit au Moyen-Orient évolue vers des extrêmes, l’économie américaine pourrait plutôt entrer en récession après une brève stagflation. La mécanique centrale de la stagflation est la « spirale salaire-prix » — la spirale profit-prix est fragile, car ce n’est que si les salaires suivent l’inflation que l’inflation causée par un choc d’offre peut être durable.

Face à la pression inflationniste provoquée par le choc d’offre de pétrole, la politique de la Fed privilégie la surveillance de la pression inflationniste à court terme, en adoptant une attitude de « maintenir le cap » puis en ajustant au cas par cas. Les conflits géopolitiques depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale ont une nature à court terme, et la hausse des prix du pétrole ainsi que leur impact sur l’économie sont également de nature à court terme, ce qui rend difficile de changer la direction de la politique monétaire. Actuellement, la Fed est dans la « dernière étape » du cycle de baisse des taux, et le pic des prix du pétrole ou la reprise d’une baisse des taux par la Fed sont des conditions clés.

（三）Le relâchement géopolitique est une condition favorable au pic des prix du pétrole, mais il ne faut pas sous-estimer la « rétroaction négative » entre prix du pétrole, finance et économie

Le prix du pétrole est devenu l’« ancre » de la tarification des actifs majeurs. La prime de risque géopolitique et les fondamentaux sont deux variables clés pour la tarification du pétrole brut. Le marché surveille de près la situation au Moyen-Orient, mais il ne faut pas négliger la force de la « réflexivité » entre prix du pétrole, finance et économie : l’inflation provoquée par le choc d’offre de pétrole sera freinée par l’effet revenu réel, les conditions financières ou l’effet richesse, ce qui réduira la demande globale et fera baisser les prix du pétrole.

Le marché est déjà dans un cycle de « rétroaction négative » entre prix du pétrole, finance et économie. Lorsque le marché anticipe une baisse des taux par la Fed de manière excessivement pessimiste (par exemple, une hausse des taux cette année), la probabilité d’une baisse réelle des taux devient en réalité plus grande. À moyen terme, un scénario défavorable à l’environnement monétaire et financier serait : le conflit géopolitique est temporaire, mais la hausse du centre des prix du pétrole après le conflit pourrait dépasser les attentes et durer plus longtemps.

Risques à surveiller : escalade du conflit géopolitique ; ralentissement économique américain supérieur aux attentes ; la Fed devient plus hawkish que prévu.

Corps du rapport

Depuis la fin février, avec le conflit au Moyen-Orient, le centre des prix du pétrole brut ne cesse de monter, suscitant des inquiétudes concernant une stagflation. La réunion du FOMC en mars a adopté une position hawkish, déclenchant des opérations de resserrement, et le marché commence à spéculer sur une hausse des taux par la Fed cette année. La position hawkish de la Fed est conforme aux attentes, mais « ne pas baisser les taux » reste la « ligne de fond », avec une attention portée à la rétroaction négative d’un resserrement des conditions financières.

（一）Le marché spéculant sur une hausse des taux par la Fed en 2026, mais cela reste un « événement à faible probabilité »

La « longévité » du conflit au Moyen-Orient et la hausse continue du centre des prix du pétrole brut augmentent le risque de stagflation. Au 19 mars, le prix spot du Brent était de 111 dollars le baril, contre 71 dollars avant la crise (27 février), soit une hausse de 40 dollars (environ 56 %), et par rapport à la fin 2025 (61 dollars), une hausse de 50 dollars (environ 82 %), et par rapport à mars 2025 (moyenne de 72 dollars), une hausse de 39 dollars (environ 54 %). Sous l’impact des coûts, les prix de l’essence et du carburant aux États-Unis ont également augmenté, dépassant largement le prix du pétrole brut. Cela a suscité des inquiétudes sur la perspective de désinflation aux États-Unis et sur la politique monétaire restrictive de la Fed — bien que la réinflation causée par le choc d’offre de pétrole soit temporaire, cela dépend de la nature temporaire du choc d’offre et de la réponse de la demande.

La réunion du FOMC en mars a confirmé et renforcé ces inquiétudes. La tonalité de la politique était globalement hawkish, par exemple, Powell a indiqué que la progression de l’inflation était une condition préalable à une baisse des taux. Les risques d’augmentation de l’inflation proviennent principalement de deux sources : premièrement, la transmission des tarifs douaniers ne s’améliorera qu’à partir du milieu 2026, avec un retard légèrement supérieur aux attentes ; deuxièmement, l’incertitude sur la situation au Moyen-Orient et la forte volatilité des prix du pétrole. Les projections économiques de mars ont révisé à la hausse de 0,2 et 0,1 point de pourcentage les prévisions d’inflation PCE de 2026 et 2027, respectivement, à 2,7 % et 2,2 %, tout en maintenant la prévision du taux de chômage à 4,4 % pour 2026. Sur la base de l’équilibre entre risques d’inflation et d’emploi, Powell estime que « (actuellement) il est difficile de dire quel côté présente un risque plus grand », et que maintenir un « taux d’intérêt neutre » à un niveau relativement élevé est approprié, tout en conservant une indication d’une baisse des taux d’ici la fin de l’année, mais en précisant que la progression de l’inflation est une condition préalable à une baisse.

Après la réunion du FOMC en mars, la pression financière aux États-Unis s’est considérablement renforcée, et le marché commence à spéculer sur une possible hausse des taux par la Fed. La position hawkish de la Fed a renforcé la « stratégie de resserrement » : les actions américaines, l’or, le cuivre et autres matières premières ont fortement chuté, les obligations américaines « bear flat » et le dollar s’est renforcé, la pression financière s’est intensifiée. Au 20 mars, bien que la probabilité de ne pas baisser les taux cette année reste supérieure à 80 %, la probabilité d’une hausse de 25 points de base est passée de 0 à 12 %, tandis que celle d’une baisse de 25 points de base a chuté de 17 % à 0 %, et la prochaine baisse probable est repoussée à septembre 2027, avec une probabilité de seulement 37,5 %, illustrant une « queue lourde » typique.

Nous pensons que ne pas baisser les taux ou la position hawkish de la Fed en 2026 est une « ligne de fond » — une hausse des taux reste un événement à très faible probabilité. De plus, plus le marché est pessimiste dans ses prix, plus la possibilité réelle que la Fed devienne dovish est grande. Cela repose principalement sur deux points : premièrement, les conditions pour une « grande stagflation » des années 70 ne sont pas réunies, c’est-à-dire que, sous un choc d’offre, la pression inflationniste causée par le pétrole est temporaire — contrairement au conflit russo-ukrainien de 2022 ; deuxièmement, la pression inflationniste à court terme sera contenue par des mécanismes tels que l’effet revenu réel, l’effet conditions financières, l’effet richesse et les anticipations, créant une « réflexivité » sur les prix du pétrole et l’inflation. En résumé, si le conflit au Moyen-Orient est de courte durée (1-2 mois), les prix du pétrole reviendront progressivement à la normale, ce qui pourrait repousser la date de baisse des taux par la Fed, sans en changer la direction ; si le conflit dure plus longtemps ou si les prix restent élevés plus longtemps que prévu, la « réflexivité » pourrait entraîner une récession, même si le conflit géopolitique n’est pas terminé, et faire baisser les prix du pétrole, ouvrant ainsi la voie à une nouvelle baisse des taux par la Fed.

（二）Les chocs d’offre de pétrole ne peuvent plus vraiment provoquer une « grande stagflation », mais le pic des prix du pétrole ou la reprise d’une baisse des taux restent des conditions préalables pour une baisse des taux

Les États-Unis ne disposent pas des conditions pour reproduire la « grande stagflation » des années 70. Si le conflit au Moyen-Orient évolue vers des extrêmes, l’économie américaine pourrait plutôt entrer en récession qu’en stagflation. La mécanique centrale de la stagflation est la « spirale salaire-prix » — la spirale profit-prix est fragile, car ce n’est que si les salaires suivent l’inflation que l’inflation causée par un choc d’offre peut perdurer.

La « grande stagflation » des années 70 correspond à cette mécanique, mais aujourd’hui, les États-Unis ne remplissent pas ces conditions : 1) les anticipations d’inflation à moyen et long terme ne se sont pas désanchées ; 2) le pouvoir de négociation collective des syndicats a disparu, le marché du travail est « déséquilibré » ; 3) la Fed est plus indépendante… La crise russo-ukrainienne de 2022 a été un test extrême, avec un prix moyen du pétrole à 123 dollars le baril, une hausse tardive de la Fed, une politique fiscale très active, une épargne excédentaire abondante et un marché du travail tendu, mais l’effet de diffusion de la hausse du pétrole était maîtrisé — le pic de l’IPC et du prix du pétrole étaient en juin 2022, et le pic de l’IPC core en septembre.

Face à la pression inflationniste du choc d’offre de pétrole, la position de la Fed privilégie la surveillance de la pression inflationniste à court terme, en adoptant une attitude de « maintenir le cap » puis en ajustant au cas par cas. Deux cas particuliers sont la première crise pétrolière de 1973-1974 et la guerre en Irak de 2003 : dans le premier, la Fed craignait davantage la hausse du chômage et la récession, dans le second, elle se concentrait sur le risque de déflation. Mais ces deux cas ne sont pas représentatifs de la situation actuelle. La première crise pétrolière s’inscrivait dans une pratique monétaire keynésienne et une courbe de Phillips inclinée, tandis que la seconde s’est produite dans un contexte de « reprise sans emploi » après l’éclatement de la bulle Internet, sans que les prix du pétrole n’augmentent fortement, le CPI n’étant passé que de 1,5 % (septembre 2002) à environ 3 %.

Dans le cas de la guerre du Golfe de 1990-1991, la Fed a été hawkish, prête à accepter une récession, et n’a repris la baisse des taux qu’après que le prix du pétrole ait atteint son sommet. En août 1990, l’invasion du Koweït par l’Irak a fait grimper le prix du pétrole Brent de moins de 20 dollars à plus de 40 dollars le baril, et le CPI a augmenté de 4,8 % à plus de 6 %. La Fed avait déjà lancé un cycle de baisse des taux en 1989. Après le déclenchement de la guerre du Golfe, le président Greenspan a d’abord choisi de rester en observateur, puis, lorsque la tension géopolitique s’est atténuée et que le prix du pétrole a baissé, elle a repris la baisse lors de la réunion du FOMC en octobre 1990 — trois mois après le début de la récession, selon la NBER. En janvier 1991, l’attaque de l’Irak contre Israël a ravivé la tension, mais le prix du pétrole a rapidement redescendu après un pic temporaire, car l’économie américaine était en récession, ce qui n’a pas empêché la Fed de continuer à baisser les taux.

La crise russo-ukrainienne de 2022 et la hausse des prix du pétrole expliquent en partie le « décalage » dans le rythme de hausse des taux de la Fed. Avant le conflit, le prix du pétrole Brent était passé de 18,4 dollars en avril 2020 à 97 dollars en février 2022. Après le début du conflit fin février, le prix a atteint un maximum moyen de 123 dollars en juin (avec un pic à 138 dollars en mars). La Fed a lancé une hausse des taux en mars, une décision déjà prévue, mais la poursuite de la hausse des taux (25 bp en mars, 50 bp en mai, puis quatre hausses de 75 bp entre juin et novembre) a été directement liée au prix du pétrole. Depuis le début de la hausse des taux, la probabilité d’une récession aux États-Unis a augmenté, mais la Fed maintient son objectif principal de lutter contre l’inflation et d’ancrer ses anticipations.

Les analyses de cas montrent que face à la hausse des prix du pétrole causée par un choc d’offre, la Fed privilégie la surveillance de l’inflation à court terme, ce qui peut se traduire par une pause dans la baisse des taux en période de baisse ou par une accélération des hausses en période de hausse. Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, les conflits géopolitiques ont une nature à court terme, et la hausse des prix du pétrole ainsi que leur impact sur l’économie sont également de courte durée. La Fed agit souvent en « maintenant le cap » jusqu’à ce que la situation soit claire — l’équilibre entre risques pour l’emploi et l’inflation (réels et anticipés) reste le cœur de sa fonction de réaction. Actuellement, la Fed est dans la « dernière étape » du cycle de baisse des taux (similaire à la guerre en Irak de 2003), et le moment où le prix du pétrole atteindra son sommet ou où la Fed reprendra la baisse des taux est crucial.

（三）Le relâchement géopolitique est une condition favorable au pic des prix du pétrole, mais il ne faut pas sous-estimer la force de la « réflexivité » entre prix du pétrole, finance et économie

Depuis l’attaque israélo-américaine contre l’Iran le 28 février, le prix du pétrole est devenu l’« ancre » de la tarification des actifs majeurs. Le marché surveille de près la possibilité d’une escalade du conflit, le degré de destruction des infrastructures pétrolières, la navigation dans le détroit d’Hormuz, et le centre potentiel des prix après la résolution du conflit… Ce sont des dimensions importantes pour juger du court terme, mais il ne faut pas négliger la force de la « réflexivité » entre prix du pétrole, finance et économie : l’inflation causée par le choc d’offre de pétrole sera freinée par l’effet revenu réel, les conditions financières ou l’effet richesse, ce qui réduira la demande globale et fera baisser les prix du pétrole. Les deux cas de la guerre du Golfe et du conflit russo-ukrainien montrent que le choc d’offre de pétrole peut entraîner une stagflation, avec un resserrement des conditions financières (politique hawkish de la Fed, hausse des taux US, correction des marchés actions, élargissement des spreads de crédit), renforçant la pression à la baisse sur l’économie, et finalement, la demande « l’emportant » sur l’offre, faisant baisser les prix du pétrole, ce qui ouvre la voie à une politique plus accommodante de la Fed et à un assouplissement des conditions financières.

Pendant la guerre russo-ukrainienne, le prix du pétrole a présenté une « double sommet », avec le premier sommet en mars correspondant à la période de pic de l’indice d’incertitude géopolitique, mais le prix n’a pas continué à baisser, au contraire, il a augmenté en mai et juin, avant d’entrer dans une tendance baissière prolongée sous la pression de la récession. Outre les fondamentaux économiques, les conditions politiques et techniques, la forte augmentation de la pression financière à la mi-juin s’est manifestée par : 1) la montée en puissance des banques centrales mondiales avec une série de hausses de taux, notamment la première hausse de 75 bp de la Fed en juin ; 2) la force du dollar ; 3) le pic de rendement des obligations américaines à 10 ans, la contraction de l’écart de taux 10 ans-3 mois, et la transition du taux TIP à 2 ans de négatif à positif ; 4) la forte correction des marchés actions.

Depuis la fin février, avec le début du conflit au Moyen-Orient, les conditions financières américaines ont commencé à se resserrer, et la réunion du FOMC en mars a accéléré ce processus. La « réflexivité » entre prix du pétrole, finance et économie exercera une pression à la baisse sur les prix du pétrole, créant ainsi des conditions pour une politique plus accommodante de la Fed. En résumé, nous pensons que : premièrement, les conditions pour que la réédition de la « grande stagflation » des années 70 soit peu probable ; deuxièmement, la hausse des prix du pétrole causée par le choc d’offre limitera la demande et freinera la hausse des prix ; troisièmement, la pression financière croissante accélérera la révélation des risques liés au crédit privé ; ainsi, nous sommes dans un « cycle de rétroaction négative » : lorsque le marché anticipe une baisse des taux par la Fed de manière excessive (par exemple, une hausse des taux cette année), la baisse réelle des taux pourrait ne pas être loin, comme lors du début du cycle de baisse en septembre 2024 ou en septembre 2025, mais ces deux fois ont été retardées par le risque de baisse de l’emploi. Actuellement, le risque de baisse de l’emploi existe déjà, et s’ajoute au risque lié au crédit privé, ce qui nous amène à rester prudents quant à une baisse des taux par la Fed cette année, sauf scénario extrême de « grande stagflation ». Un scénario défavorable à la liquidité serait que le conflit géopolitique soit temporaire, mais que la hausse du centre des prix du pétrole après le conflit dépasse les attentes.

Risques à surveiller

1. Escalade du conflit géopolitique. La guerre russo-ukrainienne n’est pas terminée, et une intensification pourrait augmenter la volatilité du pétrole, perturber le processus mondial de désinflation et le « atterrissage en douceur ».

2. Ralentissement économique américain supérieur aux attentes. Surveiller les risques de faiblesse de l’emploi et de la consommation.

3. La Fed devient plus hawkish que prévu. Si l’inflation américaine montre une résilience accrue, cela pourrait influencer le rythme futur de baisse des taux de la Fed.

FIN

Extrait du rapport macroéconomique de Shenwan Hongyuan :

« Ne pas baisser les taux ou la ligne de fond de la Fed — Série de notes sur la liquidité, neuvième partie »

Analystes financiers :

Zhao Wei, Économiste en chef de Shenwan Hongyuan Securities

Chen Dafei, Analyste macroéconomique principal

Zhao Yu, Analyste macroéconomique senior

Wang Maoyu, Analyste macroéconomique senior

Li Xinyue, Analyste macroéconomique senior