Certains PE font face à un risque d'extinction ?

Question à l’IA · Comment les fonds de petite et moyenne taille peuvent-ils éviter de disparaître silencieusement à l’ère de la domination des grands ?

Introduction

THECAPITAL

Le phénomène des fonds zombies, qui est encore en lice sur la scène ?

Cet article de 4413 mots, environ 6,3 minutes de lecture

Auteur | Abu Éditeur | Wuren

Source | #Rongzhong Finance

(ID : thecapital)

Un rapport révèle que l’empire du private equity (PE) a été complètement dépouillé de son manteau d’empereur.

Le cercle du PE, construit sur l’argent, les costumes et l’élitisme, a toujours été considéré comme le sommet de la chaîne alimentaire de l’industrie de l’investissement.

Ils évoluent au cœur de Wall Street, dans le quartier le plus huppé de Hong Kong, Central, ou dans les bureaux les plus prestigieux de Lujiazui, parlant souvent d’affaires de plusieurs milliards ou centaines de milliards, mais aujourd’hui, le PE, souvent critiqué par les VC comme étant « des ouvriers du PPT qui gagnent la marge », commence à « se déclasser ».

Le dernier rapport de Bain & Company indique que le secteur du private equity a encore une fois, pour la quatrième année consécutive, redistribué peu de profits aux investisseurs, avec un taux de distribution prévu pour 2025 de seulement 14 %, le plus bas depuis la crise financière mondiale de 2008-2009.

Par ailleurs, environ 32 000 entreprises non vendues s’accumulent dans le secteur, avec des actifs totalisant jusqu’à 3,8 trillions de dollars, et la crise de sortie ne cesse de s’aggraver.

Lorsque le taux de distribution du PE mondial chute à 14 % — un niveau proche du creux de la crise de 2008 — ce n’est plus une fluctuation cyclique, mais une annonce d’extinction massive des espèces.

La dernière décennie, bâtie sur le mythe financier du « levier bon marché + surévaluation », s’est effondrée en un instant.

Face à ce barrage de 3,8 trillions de dollars d’actifs, les gestionnaires de PE vivent une mutation génétique, passant de « joueurs de capital » à « opérateurs laborieux ».

******** La crise de sortie : ********

******** Pourquoi ne peut-on pas évacuer ce barrage de 3,8 trillions ? ********

Au cours des vingt dernières années, le PE semblait détenir la véritable clé de l’investissement. Sa capacité à mobiliser d’importants fonds, ainsi que l’art du levier, avec des acteurs comme Blackstone, KKR, Carlyle, qui dominent la scène en dollars américains, ont toujours été au sommet de la hiérarchie.

Les VC chinois, comme Sequoia ou Hillhouse, évoquant ces fonds bicéphales, envient aussi leurs frais de voyage somptueux.

Surtout depuis la mise en œuvre des nouvelles réglementations sur la gestion d’actifs, alors que les anges et VC peinent à trouver des financements, les grands fonds de PE, eux, continuent à exhiber leur argent ancien et dur — qu’il s’agisse de partir en voyage d’équipe à l’étranger ou de voyager en interne, ils ne baissent pas leur garde.

C’est cette stabilité et cette sécurité que procure une gestion à grande échelle.

Il faut savoir que, il y a peu, les véritables géants du PE regardaient de haut ceux qui publient quotidiennement des selfies de leurs heures supplémentaires, estimant que le vrai capitaliste doit être « celui qui signe un chèque de 1 milliard de dollars entre deux parties de tennis ».

Malgré leur taille, ces fonds sont souvent perçus par les professionnels des fonds en dollars comme « longs à suivre, avec beaucoup de restrictions » ; mais avec le recul, alors que la vague des fonds en dollars recule, cette hiérarchie s’élève rapidement, devenant « ceux qui ont de l’argent sont les papas ».

Récemment, le rapport de Bain a dévoilé la crise du secteur — le secteur mondial du PE est entraîné par un barrage d’actifs difficile à franchir : environ 32 000 entreprises non vendues s’accumulent dans le système, avec des actifs totalisant 3,8 trillions de dollars, et en 2025, le volume des sorties n’a pas rebondi, mais a même diminué de 2 % en glissement annuel, prolongeant ainsi l’hiver de la liquidité.

Le rapport indique que le volume des sorties en 2025 a diminué de 2 %, et la durée moyenne de détention des actifs est passée de cinq ou six ans entre 2010 et 2021 à environ sept ans.

Ce seuil de rendement de 14 % provoque une effondrement brutal de cette hiérarchie. Les « élites » qui, autrefois, sirotaient un café filtre à Guomao en discutant de macroéconomie mondiale, pourraient aujourd’hui se retrouver dans une usine dans une ville de province du Shandong ou du Jiangsu, en train de fumer une cigarette avec le chef d’atelier pour parler de réduire de 3 % les coûts logistiques.

Ce sentiment de désillusion des « élites descendues » est la réalité la plus crue du secteur du PE aujourd’hui.

******** Gemmes et pierres pourries ********

Derrière le rapport de Bain se cache une question centrale : pourquoi, alors que la valeur comptable semble énorme, peu de liquidités parviennent réellement à revenir ?

Cela donne une image unique du PE : « des gemmes » vendues, « des os solides » en surplus.

En réalité, pour maintenir leurs performances des deux dernières années, les GP ont déjà vendu leurs « meilleurs éléments » sur le marché secondaire ou à de grandes entreprises. Ce qui reste aujourd’hui, ce sont des actifs détenus depuis plus de 7 ans, avec une valorisation embarrassante, voire même en dessous du seuil d’introduction en bourse (IPO).

Ce qui est encore plus préoccupant, c’est le coût du temps.

Le temps est comme le tueur de l’IRR : laisser un an de plus dans le portefeuille, c’est comme faire fondre une glace en été — l’IRR fond rapidement.

La durée de détention de ces actifs restants a été étendue à 7 ans, bien au-delà des cycles d’investissement traditionnels, et sous l’effet de levier du temps sur l’IRR, chaque jour supplémentaire de détention dilue davantage le rendement, creusant le fossé entre la valeur comptable et la capacité réelle de liquidation.

Le problème de sortie en Chine est encore plus représentatif : en 2024, le marché IPO de A-shares a connu une période sombre, avec seulement 100 entreprises cotées cette année-là. La nouvelle réglementation « Guo Jiu Tiao » a encore durci les conditions d’entrée en bourse, et le marché des fusions-acquisitions, peu capable d’absorber les sorties du PE, est quasi à l’arrêt. En 2025, le nombre d’IPO en A-shares n’a augmenté que jusqu’à 111.

Les projets lancés lors du pic d’investissement de 2018-2020 ont été reportés deux ou trois fois, se retrouvant dans une impasse totale pour sortir.

ByteDance en est un exemple typique.

En février dernier, Reuters a rapporté que la société d’investissement Atlantic Investment (GA) était en train de vendre une partie de ses parts dans ByteDance, avec une valorisation de 550 milliards de dollars (environ 3 778 milliards de RMB).

Le marché A-shares et le marché H-shares manquent de liquidités suffisantes pour absorber ces actifs, rendant difficile leur sortie par des canaux traditionnels, ce qui en fait un « os dur » dans ce barrage de 3,8 trillions.

Pour aggraver la situation, l’environnement macroéconomique mondial incertain en 2025 resserre encore davantage les voies de sortie déjà fragiles. Les oscillations des politiques tarifaires, la turbulence géopolitique persistante, maintiennent le marché IPO en sommeil, et la volonté de transaction dans le marché des fusions-acquisitions s’évanouit instantanément.

Même lorsque certains marchés connaissent un rebond temporaire, cela ne suffit pas à créer une capacité d’absorption efficace.

Lorsque la sortie devient le principal obstacle au développement du secteur, les GP se retrouvent dans une impasse : continuer à détenir, avec un rendement en baisse constante ; ou vendre à tout prix, en acceptant des décotes importantes.

Cette crise de liquidité ne fait pas seulement attendre en vain le retour des fonds LP, elle paralyse tout le cycle de financement du secteur du PE, devenant le cœur du problème du barrage de 3,8 trillions qui ne peut être évacué.

******** Darwin de la collecte : ********

******** Qui est en train de disparaître silencieusement ? ********

Le marché de la collecte en 2025 ne sera plus une répartition équitable, mais une domination des grands, avec une élimination des petits.

Les données montrent que 13 transactions majeures ont absorbé 30 % de l’ensemble des fonds. Cela signifie qu’en 2025, le marché mondial du PE sera marqué par un effet de concentration extrême, amplifiant encore plus la « loi de la majorité » dans l’industrie.

Les LP deviennent extrêmement prudents et craintifs, préférant faire la queue chez Blackstone ou Apollo plutôt que de s’intéresser à des fonds de petite ou moyenne taille sans différenciation.

Comme l’a dit un partenaire dans l’industrie, une sélection darwinienne féroce est en cours : le résultat n’est pas une faillite spectaculaire, mais une disparition silencieuse des gestionnaires de taille moyenne ou petite.

Ce phénomène accélère la naissance de fonds zombies.

Qu’est-ce qu’un fonds zombie ? Ce n’est pas mort, mais ce n’est pas vivant non plus.

Beaucoup de GP de petite et moyenne taille ne « ferment pas » réellement, ils entrent dans un état de « zombie » : sans nouveaux fonds levés, sans nouveaux investissements, ils survivent uniquement en percevant des frais de gestion, en déplaçant continuellement leurs actifs dans des fonds de renouvellement (CV).

Ce mode de fonctionnement ressemble à « avoir levé le dernier fonds, mais ne pas avoir reçu le dernier avis de décès ».

Sur le marché mondial, les grandes institutions, grâce à leur diversification stratégique, leur profonde réserve de ressources et leurs performances historiques solides, ont construit une véritable couche de protection contre les risques.

Blackstone, Apollo et autres géants du secteur, peuvent à la fois maintenir leur avantage dans le principal secteur du private equity, et se développer dans le crédit privé, l’immobilier, etc., devenant ainsi les cibles préférées des LP.

Le marché chinois est tout aussi concerné.

Dans le marché des fonds en RMB, les institutions publiques de premier plan détiennent également une position dominante, ce qui réduit encore plus l’espace de survie des fonds de petite et moyenne taille.

En contraste, ces derniers subissent trois coups fatals, avec de nombreux cas concrets illustrant cette « vague d’extinction ».

Premièrement, la collecte de fonds est devenue une norme difficile : même en faisant tout leur possible, ils peinent à atteindre leurs objectifs. En 2025, la majorité des fonds privés enregistrés par la China Securities Investment Fund Association (CSIFA) seront des fonds de petite ou moyenne taille qui auront été radiés.

Deuxièmement, ils sombrent dans un état de zombie : incapables de sortir leurs investissements, et avec de nouveaux fonds difficiles à lever, ces gestionnaires ne peuvent que s’appuyer sur des fonds de renouvellement pour tenir, perdant leur capacité à investir activement. Leur activité s’arrête faute de sortie, et ils finissent par être radiés.

Troisièmement, ils disparaissent silencieusement : les fonds de petite et moyenne taille peu performants ne déclarent pas leur faillite ouvertement, mais disparaissent discrètement après avoir liquidé leurs derniers actifs, comme Spring Capital, qui a été radié en 2019 après avoir subi un échec dans un projet fintech, ou Xinzhongli, autrefois très actif, qui est aussi devenu victime de l’évolution du secteur.

La segmentation du marché de la collecte se manifeste aussi par la détérioration simultanée des cycles de levée de fonds et de l’efficacité du capital.

Même lorsque certains fonds atteignent leurs objectifs, la durée moyenne de collecte s’allonge à 20 mois, presque le double des 11 mois d’avant la pandémie, ce qui réduit considérablement l’efficacité de la levée de fonds.

Selon plusieurs investisseurs avec qui nous avons échangé, la tendance est claire : « La collecte ressemble de plus en plus à un marathon où tout le monde doit courir ensemble pour franchir la ligne. Si un seul manque, on n’atteint pas la fin. » (un investisseur dans le domaine de l’innovation à Beijing)

Pour les fonds de petite et moyenne taille, cela signifie qu’ils ne peuvent pas seulement ne pas réussir à lever des fonds, mais aussi qu’ils ne peuvent pas se permettre de perdre du temps, et finissent par être éliminés dans ce contexte de domination des grands.

La difficulté de la collecte repose essentiellement sur le fait que, après avoir traversé la crise de sortie et la baisse des rendements, les LP sont devenus plus prudents, préférant confier leur argent aux institutions de premier plan capables de traverser les cycles, ce qui accentue encore la polarisation du secteur et réduit davantage l’espace de survie des fonds de petite et moyenne taille.

******** La révolution de la rentabilité : 12 % devient le nouveau 5 % ********

Dans le rapport de Bain, une logique très forte est que le modèle de profit du PE a été complètement bouleversé. Autrefois, 12 % est devenu le nouveau 5 %.

L’idée centrale est qu’à l’époque des taux d’intérêt faibles, la logique de profit du PE était simple et efficace : faire réaliser à l’entreprise un EBITDA annuel de 5 %, puis, grâce à l’effet de levier financier et à l’expansion des multiples de valorisation, obtenir un rendement de 2,5 fois l’investissement initial.

À cette époque, la compétitivité principale résidait dans la capacité à manipuler le capital, à acheter bas et vendre haut au bon moment, et dans l’art du levier financier — même sans intervenir profondément dans la gestion opérationnelle, on pouvait obtenir des rendements importants.

Ce modèle a permis au PE de devenir un mythe de la richesse sur les marchés financiers, créant une décennie dorée, où de nombreux fonds américains investissant en Chine dans le secteur internet ont réalisé plusieurs fois leur mise, simplement en augmentant la valorisation et en utilisant des stratégies financières simples.

Mais aujourd’hui, le contexte a changé radicalement, et cette formule de profit est devenue obsolète.

D’un côté, la hausse des taux d’intérêt mondiaux, avec un levier accru, ne sert plus à amplifier les gains, mais devient un lourd fardeau financier ; de l’autre, le marché des capitaux revient à la rationalité, les multiples de valorisation ne s’étendent plus, voire se contractent, rendant impossible toute réalisation de gains par simple augmentation de la valorisation.

Dans ce contexte, pour atteindre un rendement traditionnel de 2,5 fois, la croissance annuelle de l’EBITDA des entreprises investies doit atteindre 10-12 %, ce qui double ce chiffre, bouleversant la logique de profit du secteur.

C’est comme si l’on condamnait tous les GP à la « peine de mort » de l’ingénierie financière.

Cela marque aussi la fin de l’ère où l’on pouvait simplement dormir en gagnant grâce à l’ingénierie financière, et ouvre une nouvelle ère de compétition basée sur la croissance organique des entreprises.

Autrefois, tant que le GP savait faire des PPT, négocier des valorisations et emprunter auprès des banques, il pouvait être considéré comme un « cadre supérieur ». Maintenant, il doit maîtriser la coordination de la chaîne d’approvisionnement, la gestion lean, et la restructuration des ressources humaines. Si vous ne pouvez pas faire croître le bénéfice (EBITDA) d’une entreprise de 12 % par an comme si vous aviez activé un cheat code, vous ne pouvez pas couvrir les coûts de financement.

Les financiers qui « gagnent en dormant » doivent devenir des entrepreneurs « qui se penchent pour travailler ».

Les GP, autrefois experts en manipulation de capital mais manquant de compétences opérationnelles, sont en train d’être éliminés du marché ; les gagnants de demain devront devenir « semi-entrepreneurs », s’impliquant profondément dans la gestion quotidienne des entreprises investies, en améliorant la chaîne d’approvisionnement, en renforçant les équipes de gestion, en optimisant la structure du fonds de roulement, etc., pour renforcer leur croissance interne.

Sur le marché chinois, certains GP à capitaux publics ont déjà montré l’exemple en accompagnant la croissance interne des entreprises du secteur des semi-conducteurs, en intégrant les ressources industrielles, en améliorant la R&D, prouvant la faisabilité de cette nouvelle logique de profit.

Passer du rôle de « joueur de capital » à celui « d’expert en opération » devient une étape essentielle pour la survie des GP dans cette nouvelle logique, ramenant véritablement l’industrie du PE à ses racines de l’investissement axé sur la valeur.

Conclusion : le PE n’est pas mort, il devient simplement moins accessible

Cette « reconstruction darwinienne » est en réalité une « déshydratation » du secteur du PE.

Le barrage de 3,8 trillions d’actifs, la polarisation extrême du marché de la collecte, la remise en cause de la formule de profit, et la crise cachée du crédit privé, combinés à de multiples défis, font que le secteur du PE traverse une période de profonde restructuration sans précédent. Mais cela ne signifie pas un déclin, plutôt une purification tardive — le PE n’est pas mort, il devient simplement moins facile.

Pour les LP, les décisions d’investissement futures ne se baseront plus uniquement sur le IRR comptable du GP, mais sur sa véritable « capacité opérationnelle à générer de la valeur », en observant s’il peut, par une transformation opérationnelle concrète, faire croître organiquement les entreprises. Pour les GP, il faut abandonner la mentalité de spéculation financière du passé, se concentrer sur l’autonomisation opérationnelle des entreprises, et développer une capacité de création de valeur différenciée, pour se stabiliser dans cette nouvelle industrie.

Les futurs gagnants ne seront plus ces intermédiaires financiers qui racontent des histoires ou suivent les tendances.

2026 sera une année charnière : la capacité à tenir ses promesses, à faire revenir la liquidité, déterminera qui restera sur la scène comme le dernier chasseur, et qui sera éliminé comme un simple bulle.

L’âge d’or du PE est terminé, mais celui de la « création de valeur » ne fait que commencer.