Les performances fluctuantes de Xinhua Technology : stocks et comptes clients élevés, les transactions connexes représentent près de 40%

Comment l’état de dispersion des actions influence-t-il le risque de gouvernance d’entreprise ?

« Port de Commerce Observation » Xiao Xiuni

Le 25 février 2026, Jiangsu Xinhua Semiconductor Technology Co., Ltd. (ci-après « Xinhua Tech ») a vu sa demande d’introduction en bourse sur le marché STAR de la Bourse de Shanghai acceptée, avec la société de conseil en souscription招商证券 comme sponsor.

À un moment clé de son processus d’IPO, l’entreprise a présenté plusieurs problèmes majeurs : performances très volatiles sous l’effet des cycles, forte dépendance à la chaîne d’approvisionnement en amont et en aval, pression sur la structure d’actifs, questions de conformité, ainsi que des risques liés à la gouvernance et aux transactions avec des parties liées après la redistribution des actions. Ces facteurs ont constitué un obstacle important à son entrée sur le marché STAR, tout en révélant des problématiques communes dans le développement de l’industrie nationale du polysilicone de qualité électronique.

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Performances fluctuantes, produit principal unique et baisse des prix

Tianyancha indique que Xinhua Tech a été fondée en 2015. La société se concentre sur la recherche, la production et la vente de polysilicone de qualité électronique pour l’industrie des semi-conducteurs, un matériau clé en amont de la chaîne de fabrication des semi-conducteurs, utilisé directement dans la production de wafers et de composants en silicium pour semi-conducteurs. Elle joue un rôle important dans la substitution locale des matériaux semi-conducteurs.

De 2022 à 2024, ainsi que de janvier à septembre 2025 (période de référence), le chiffre d’affaires de l’entreprise s’élevait respectivement à 1,274 milliard de yuans, 946 millions de yuans, 1,11 milliard de yuans, et 1,336 milliard de yuans. Le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère était de 149 millions de yuans, 45,54 millions de yuans, 68,62 millions de yuans, et 123 millions de yuans. La marge brute globale était de 23,81 %, 15,63 %, 22,44 %, et 24,56 %.

Selon certains analystes, l’industrie du polysilicone de qualité électronique combine la technicité intensive du secteur des semi-conducteurs avec la cyclicité du secteur photovoltaïque. La performance de Xinhua Tech est donc liée aux cycles du secteur, entraînant de fortes fluctuations. En 2022, le prix de ce produit était à un niveau record, ce qui a gonflé la base de profit de l’entreprise. En 2023, une chute rapide des prix a réduit de moitié ses bénéfices. Bien que les prix aient rebondi par la suite, l’imprévisibilité du cycle sectoriel continue de constituer un risque latent pour ses résultats.

En regardant la structure de ses produits principaux, l’entreprise se concentre presque exclusivement sur le polysilicone électronique. Sur la période de référence, le chiffre d’affaires de ses activités principales était de 1,02 milliard de yuans, 865 millions de yuans, 1,067 milliard de yuans, et 1,294 milliard de yuans, avec des marges brutes respectives de 20,55 %, 16,84 %, 23,10 %, et 25,08 %.

Le polysilicone de type P destiné à la croissance par tirage direct constitue la principale source de revenus, représentant 68,6 % en 2022, puis augmentant pour atteindre 82,78 % jusqu’en septembre 2025.

Pendant la période de référence, le prix unitaire de ce produit principal a baissé pendant trois années consécutives, avec des variations respectives de -4,37 %, -8,57 %, et -4,88 %. Bien que la société affirme que cette baisse est une adaptation rationnelle liée à l’expansion de l’échelle et à la réduction des coûts, la dépendance à un produit unique dont le prix chute constamment, combinée à la cyclicité du secteur, prive l’entreprise d’un tampon de performance. En cas de contraction de la demande en wafers ou de nouvelle baisse des prix, ses revenus et bénéfices pourraient être directement impactés.

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Chaîne d’approvisionnement fortement concentrée et transactions avec des parties liées représentant près de 40 %

Le modèle opérationnel de Xinhua Tech montre une forte concentration à la fois chez ses fournisseurs et ses clients, avec une dépendance élevée aux principaux acteurs en amont et en aval. Cela limite ses capacités de négociation dans la chaîne d’approvisionnement et soulève des questions sur son autonomie opérationnelle. La proportion importante de transactions avec des parties liées, ainsi que le risque potentiel d’augmentation de leur volume, accentuent ces préoccupations.

Concernant ses fournisseurs, durant la période de référence, les cinq principaux fournisseurs représentaient respectivement 92,86 %, 79,56 %, 78,59 %, et 76,78 % de ses achats, avec une concentration encore élevée malgré une légère baisse.

Le principal fournisseur est China Energy Silicon, filiale de GCL, qui a fourni pour un total de 967 millions de yuans entre 2022 et septembre 2025, représentant une part importante de ses coûts d’achat (47,21 %, 26,17 %, 18,62 %, 13,89 %). La société dépend fortement de cette entreprise pour ses matières premières clés telles que l’électricité, le trichlorosilane, et l’électricité pour ses lignes de production, ce qui expose l’entreprise à des risques liés à la stabilité de l’approvisionnement et à la fluctuation des coûts.

Du côté des clients, la concentration est également en hausse. Sur la même période, ses cinq principaux clients ont représenté 71,34 % de ses ventes totales, contre 53,84 % en 2022.

Cette forte concentration client, couplée à une forte dépendance à un secteur en concentration, signifie que la performance de l’entreprise dépend fortement de quelques clients clés. Toute modification dans leur stratégie ou leur demande d’achat pourrait avoir un impact direct sur ses résultats.

De plus, cette concentration s’accompagne de transactions avec des parties liées. Sur la période, les ventes à ces parties liées ont totalisé 194 millions de yuans, 345 millions, 441 millions, et 504 millions, représentant respectivement 15,23 %, 36,44 %, 39,78 %, et 37,71 % de son chiffre d’affaires. Ces transactions concernent principalement la vente de polysilicone à des entreprises comme Hu Si Silicon Industry, TCL Zhonghuan, et leurs filiales.

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Stocks et comptes clients élevés, flux de trésorerie et capacité de remboursement sous pression

Le secteur du polysilicone électronique est très capitalistique, nécessitant des investissements importants en actifs fixes. La structure d’actifs de Xinhua Tech montre une pression notable, avec une augmentation des stocks et des comptes clients, ainsi qu’une forte dépendance à l’endettement.

À la fin de chaque période, la valeur comptable des stocks est passée de 8,02 millions de yuans à 372 millions, représentant une part croissante du total des actifs courants (7,37 % à 17,55 %). La provision pour dépréciation des stocks a également explosé, passant de 3 millions à près de 96 millions de yuans, soit 20,49 % du stock total.

Les comptes clients ont augmenté de 128 millions à 520 millions de yuans, représentant jusqu’à 24,51 % des actifs courants. La provision pour créances douteuses est passée de 1,95 million à 8,51 millions. Le taux de rotation des comptes clients a diminué, passant de 12,39 à 4,12 fois par an.

Les cinq principaux comptes clients représentaient 82 %, 74,58 %, 78,83 %, et 72,47 % du total, avec des montants respectifs de 107 millions, 137 millions, 265 millions, et 383 millions de yuans.

Sur le plan financier, la trésorerie issue des activités opérationnelles a connu une forte volatilité, passant de 277 millions à 57 millions, puis à 153 millions, et enfin à 65 millions de yuans. En 2023 et jusqu’en septembre 2025, cette trésorerie a fortement diminué, la société évoquant des fluctuations liées à la variation des volumes de vente, à l’augmentation des stocks, aux remboursements d’impôts, et aux crédits de TVA. La stabilité de cette trésorerie est essentielle pour la gestion quotidienne et la capacité de financement.

Par ailleurs, à la fin de chaque période, la dette totale de l’entreprise était de 1,104 milliard, 2,463 milliards, 2,502 milliards, et 2,338 milliards de yuans. Le ratio d’endettement était d’environ 40 % à 43 %, ce qui, combiné à un flux de trésorerie fluctuant, met en difficulté sa capacité de remboursement. En cas de changement dans l’environnement de financement ou de dégradation de ses flux de trésorerie, l’entreprise pourrait faire face à une pression financière importante.

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Augmentation des investissements pour la capacité haut de gamme, incertitudes sur la mise en œuvre et l’expansion du marché

Les investissements en R&D de Xinhua Tech se concentrent principalement sur l’amélioration des procédés de production et le développement de nouveaux produits. Les dépenses de R&D ont été respectivement de 57,23 millions, 52,88 millions, 71,74 millions, et 67,43 millions de yuans, avec un taux de 4,49 %, 5,59 %, 6,46 %, et 5,05 %. Bien que ces chiffres montrent une légère tendance à la hausse, ils restent nettement inférieurs à la moyenne du secteur, qui tourne autour de 9,86 %, 9,3 %, 10,04 %, et 10,33 %. La société investit donc moins que ses concurrents en innovation.

Pour son IPO sur le marché STAR, Xinhua Tech prévoit de lever 1,32 milliard de yuans, destinés à l’expansion de capacité, à la R&D, et au renforcement des fonds de roulement. Les principaux projets sont : 180 millions pour la filiale Inner Mongolia Xin Hua, dans le cadre du « projet de cluster industriel de polysilicone électronique haute pureté de 10 000 tonnes/an » ; 240 millions pour « le projet de polysilicone ultra-pur de 1500 tonnes/an » ; 500 millions pour « le projet de polysilicone de fusion par zone de 1500 tonnes/an » ; 200 millions pour la création d’un centre de R&D en silicium de haute pureté, et 200 millions pour le fonds de roulement.

L’objectif principal de cette levée de fonds est d’accroître la capacité de production de polysilicone électronique haut de gamme, de dépasser la technologie du polysilicone ultra-pur, et de renforcer la substitution locale dans le secteur des semi-conducteurs. Cependant, la concrétisation de ces projets comporte de nombreux risques : défis technologiques pour la production à grande échelle de produits ultra-purs, certification des clients, et intensification de la concurrence dans un marché en pleine expansion.

L’IPO de Xinhua Tech s’accompagne également de changements dans la structure actionnariale, notamment une redistribution des parts qui introduit de nouveaux risques de gouvernance, tout en complexifiant la gestion des litiges, des questions comptables, et des relations avec les actionnaires. La cession récente de 24,55 % des actions à Hefei Guocai par l’ancien actionnaire principal, China Energy Silicon, pour 1,472 milliard de yuans, a réduit la valorisation globale de l’entreprise à 6 milliards, avec une prime inférieure à 10 % par rapport aux précédentes levées, et une sortie complète du fondateur de GCL, Zhu Gongsan.

Après cette cession, l’entreprise n’a plus de contrôleur unique ni de contrôle effectif. Hefei Guocai détient 25,55 %, et le Fonds national pour l’investissement dans l’industrie des circuits intégrés en Chine (National IC Industry Investment Fund) en détient 20,62 %. Ces deux actionnaires n’ont pas d’accords d’actionnaires, ce qui peut ralentir la prise de décision et accroître les divergences d’intérêts.

Plus important encore, la cession n’a pas rompu les liens commerciaux avec China Energy Silicon. Celle-ci reste le principal fournisseur, et la ligne de production à Xuzhou dépend encore fortement de ses approvisionnements électriques, représentant 10 % à 18 % des coûts d’exploitation. La poursuite de ces relations étroites maintient un risque de transaction avec des parties liées.

Au cours de la période, l’entreprise a également effectué un prêt de 77 millions de yuans à GCL et ses affiliés, dont 73 millions ont été utilisés pour rembourser des dettes. Bien que la gestion interne ait été renforcée, ces opérations révèlent des failles dans le contrôle interne antérieur, et soulèvent des questions sur la capacité de l’entreprise à prévenir les risques liés aux transactions avec des parties liées en l’absence de contrôle effectif.

De plus, le nouveau contrôlant, Kaisheng Technology, a été impliqué dans des affaires de contrebande de marchandises interdites à l’exportation, ce qui suscite des inquiétudes quant à la conformité réglementaire future de l’entreprise.

Sur le plan de la conformité, plusieurs litiges et controverses comptables subsistent. Avant l’IPO, la société Tianshan Mining a été condamnée pour extraction illégale, mais ses demandes de compensation civile n’ont pas été acceptées. En 2024, une nouvelle action en justice est en cours, sans résolution à ce jour, ce qui laisse planer une incertitude sur les pertes potentielles.

En 2025, suite au décès non professionnel de Zou Hailiang, ses proches ont déposé un arbitrage pour obtenir 254 600 yuans d’indemnités, illustrant des lacunes dans la gestion du personnel.

Par ailleurs, des clauses de pacte d’actionnaires avec des risques de réactivation subsistent, notamment concernant le rachat par China Energy Silicon. Si la demande d’IPO est rejetée ou suspendue, ces clauses pourraient se réactiver automatiquement, entraînant des coûts importants et des risques pour la stabilité de la structure actionnariale.

Malgré l’affirmation que ces clauses n’affectent pas le contrôle ou la continuité opérationnelle, leur potentiel de réactivation pourrait entraîner des changements dans la structure actionnariale, voire des dépenses de rachat importantes, impactant la santé financière et la stabilité de l’entreprise.