张瑜："Be More" ou "Not to Be"

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Source : Yiyu Zhongde

Rédaction : Zhang Yu, économiste en chef de Huachuang Securities, numéro de licence : S0360518090001

Résumé du rapport

Point de vue principal : Plus le prix du pétrole est élevé et plus sa durée est longue, plus il est probable qu’il n’y ait pas de voie de réduction modérée des taux d’intérêt ; soit il ne sera pas possible de réduire les taux (Not to Be) / dans des cas extrêmes, il pourrait même être nécessaire de les augmenter, soit il faudra une réduction plus importante (Be More), en fonction de la reprise apparente des anticipations d’inflation à moyen et long terme. Si ces anticipations restent stables, cela pourrait entraîner une nouvelle vague de correction importante à l’encontre de la tendance actuelle de baisse des taux.

Cadre de réflexion : soit il n’est pas possible de réduire les taux, soit il faut une réduction plus importante

Sauf si la situation géopolitique se calme rapidement et que le prix du pétrole chute rapidement, il est peu probable qu’une voie de réduction modérée des taux existe ; au contraire, plus le prix du pétrole est élevé et plus sa durée est longue, plus il est probable qu’il n’y ait pas de voie modérée, soit il ne sera pas possible de réduire les taux (Not to Be) / dans des cas extrêmes, il pourrait même être nécessaire de les augmenter, ou il faudra une réduction plus importante (Be More) :

Si les anticipations d’inflation à moyen et long terme augmentent nettement, il sera difficile de réduire les taux cette année, voire il faudra augmenter les taux dans des cas extrêmes. De nombreuses études de la Fed montrent que le dérapage des anticipations d’inflation n’est pas un risque équivalent à une baisse de l’emploi, mais une menace systémique, durable et plus coûteuse. Bien que la balance entre ses doubles missions soit très complexe, maintenir l’ancrage des anticipations d’inflation reste la priorité. En cas de risque de dérapage accru, la politique pourrait devoir rester hawkish, même au prix d’un impact à court terme sur l’emploi.

Sous l’impact d’un choc de prix du pétrole élevé, si les anticipations d’inflation à moyen et long terme restent globalement stables, la Fed pourrait encore devoir réduire ses taux cette année ; plus le prix du pétrole est élevé et plus sa durée est longue, plus la réduction devra être importante. La durée prolongée de prix du pétrole élevé pourrait augmenter le coût de la vie et l’impact sur la consommation des ménages américains. Deux perspectives quantitatives directes :

Premièrement, l’impact négatif de la hausse du prix du pétrole sur la consommation. Sur le plan microéconomique, selon une enquête de l’American Automobile Association en 2022, lorsque le prix de l’essence dépasse 4 dollars par gallon (correspondant à un prix du Brent supérieur à environ 110 dollars le baril), 64 % des répondants réduisent leur conduite (premier choix), fusionnent leurs déplacements, ou réduisent leurs achats et leurs sorties au restaurant. Sur le plan macroéconomique, une hausse de 10 % du prix de l’essence entraîne une baisse d’environ 2-3 % de la consommation d’essence (élasticité de la consommation d’environ -0,2 à -0,3), ce qui réduit la consommation globale d’environ 0,06 point de pourcentage. Si l’on considère l’effet de la hausse nominale des dépenses en essence sur d’autres dépenses, la baisse pourrait être encore plus importante. Par rapport à fin février, la semaine du 16 mars, le prix de l’essence a déjà augmenté d’environ 43 % (le conflit persiste, il pourrait continuer à augmenter), ce qui, en estimation statique, représente une baisse d’environ 0,27 point de pourcentage de la consommation. En tenant compte de l’effet de substitution dû à l’augmentation des dépenses nominales en essence, la baisse pourrait être encore plus grande.

Deuxièmement, la forte hausse du prix du pétrole, la volatilité accrue du marché, la contraction de la liquidité, et la baisse des actifs risqués entraînent une perte d’effet de richesse. L’essentiel est que la baisse du marché boursier américain pourrait impacter la consommation des groupes à revenu élevé, qui sont actuellement les plus résilients. La capitalisation boursière totale des États-Unis est d’environ 70 000 milliards de dollars, une baisse de 10 % représenterait une perte de 7 000 milliards. En utilisant l’élasticité marginale de consommation des hauts revenus (pour chaque dollar de richesse en actions, consommation supplémentaire de 0,8 cent), cela représenterait une baisse d’environ 0,3 % de la consommation (en supposant que la dépense de consommation personnelle américaine s’élève à environ 21,5 trillions de dollars). Si l’on ne distingue pas les groupes de consommation, en utilisant une élasticité marginale de 4 à 5 cents, la baisse pourrait être encore plus importante.

Comment suivre rapidement l’évolution des anticipations d’inflation à moyen et long terme ?

Deux questions clés : premièrement, quels indicateurs choisir ? deuxièmement, quelle amplitude de hausse pourrait susciter l’inquiétude de la Fed ?

Question 1 : Étant donné la nécessité de réactivité et la popularité, les indicateurs de marché financier pour les anticipations d’inflation à moyen et long terme, tels que le taux d’échange d’inflation à 5 ans/5 ans en dollars américains et le taux d’inflation implicite à 10 ans, sont plus appropriés pour le suivi. Pour d’autres types d’anticipations d’inflation, voir notre article détaillé : « La montée généralisée des anticipations d’inflation aux États-Unis : implications politiques et d’investissement — Système d’indicateurs de suivi des anticipations d’inflation ».

Question 2 : Les responsables de la Fed n’ont pas clairement défini de seuil quantifié pour le dérapage des anticipations d’inflation. Depuis 2000, aucune période n’a été considérée comme dérapée. Cependant, en se référant aux déclarations qualitatives de Powell en 2022, lorsque ces deux indicateurs approchent 2,8-3 % (correspondant à une hausse rapide à court terme d’environ 50 points de base), cela pourrait susciter des inquiétudes. Actuellement, ces deux indicateurs tournent autour de 2,4 %, restant globalement stables par rapport à février de cette année.

« Être ou ne pas être » : qu’est-ce que cela signifie pour les actifs risqués ?

Depuis mars, les attentes de baisse des taux ont principalement fluctué en suivant le prix du pétrole. Sous l’effet de l’incertitude géopolitique et de la crainte d’un « prix du pétrole élevé, inflation élevée, difficulté à réduire les taux », le marché a adopté une stratégie de « vendre d’abord, puis attendre ». La liquidité a été fortement impactée, les actifs risqués et l’or ont été simultanément sous pression. L’or pourrait être vendu pour lever des liquidités, ce qui accentuerait la chute.

Perspectives futures : si les indicateurs d’anticipation d’inflation à moyen et long terme restent stables, et si les signaux de réduction de la pression de liquidité (par exemple, une baisse du VIX) apparaissent, nous pensons que la perspective de baisse des taux pourrait se renforcer à nouveau, entraînant une correction importante et inverse de la tendance actuelle de baisse.

Si les anticipations d’inflation à moyen et long terme augmentent rapidement et restent élevées, la valorisation actuelle du marché pourrait nécessiter une évaluation dynamique, en fonction des déclarations de la Fed.

Rapport sur la réunion FOMC de mars, voir le corps du texte.

Avertissements de risque : incertitude liée au conflit au Moyen-Orient ; risque de dérapage des anticipations d’inflation aux États-Unis.

Corps du rapport

1. « Être ou ne pas être » : la situation actuelle

En raison de l’escalade du conflit au Moyen-Orient entraînant une nouvelle hausse des prix du pétrole, et du ton prudent hawkish de la réunion du FOMC, les attentes du marché concernant une baisse des taux ont de nouveau fortement diminué, passant d’une prévision d’une baisse une fois cette année à environ zéro, c’est-à-dire qu’aucune baisse n’est plus anticipée cette année.

Dans ce contexte d’incertitude géopolitique et de prix du pétrole très volatile, nous proposons un cadre de réflexion pour la trajectoire de baisse des taux cette année : sauf si la situation géopolitique se calme rapidement et que le prix du pétrole chute rapidement, il est peu probable qu’une voie de réduction modérée des taux existe ; au contraire, plus le prix du pétrole est élevé et plus sa durée est longue, plus il est probable qu’il n’y ait pas de voie modérée, soit il ne sera pas possible de réduire les taux (Not to Be) / ou il faudra les augmenter, ou il faudra une réduction plus importante (Be More). La différence essentielle entre ces deux scénarios réside dans le fait que le prix élevé du pétrole pourrait entraîner une hausse significative des anticipations d’inflation à moyen et long terme (risque de dérapage des anticipations).

Si les anticipations d’inflation à moyen et long terme augmentent nettement avec la flambée des prix du pétrole, la Fed pourrait effectivement avoir du mal à réduire ses taux cette année, voire devoir les augmenter. De nombreuses études de la Fed montrent que le dérapage des anticipations d’inflation n’est pas un risque équivalent à une baisse de l’emploi, mais une menace systémique, durable et plus coûteuse. Bien que la balance entre ses deux missions soit très complexe, maintenir l’ancrage des anticipations d’inflation reste la priorité. En cas de risque accru de dérapage, la politique pourrait devoir rester hawkish, même au prix d’un impact à court terme sur l’emploi (Beaudry et al. (2025), Schwartzman (2023), Kiley (2025)).

Sous l’impact d’un choc de prix du pétrole élevé, si les anticipations d’inflation à moyen et long terme restent globalement stables, la Fed pourrait encore devoir réduire ses taux ; plus le prix du pétrole est élevé et plus sa durée est longue, plus la réduction devra être importante. La logique est que la prolongation de prix du pétrole élevé pourrait augmenter l’impact sur le coût de la vie et la consommation des ménages américains. Deux perspectives quantitatives pour illustrer cela :

Premièrement, l’impact négatif de la hausse du prix du pétrole sur la consommation. Sur le plan microéconomique, selon une enquête de l’American Automobile Association en 2022, lorsque le prix de l’essence dépasse 4 dollars le gallon (correspondant à un prix du Brent supérieur à environ 110 dollars le baril), 64 % des répondants modifient leur comportement de conduite ou leur mode de vie, comme réduire leur conduite (premier choix), fusionner leurs déplacements, ou réduire leurs achats et sorties au restaurant. Sur le plan macroéconomique, une hausse de 10 % du prix de l’essence entraîne une baisse d’environ 2-3 % de la consommation d’essence (élasticité de -0,2 à -0,3), ce qui réduit la consommation globale d’environ 0,06 point de pourcentage. Si l’on considère l’effet de substitution dû à l’augmentation nominale des dépenses en essence sur d’autres dépenses, la baisse pourrait être encore plus grande. Par rapport à fin février, la semaine du 16 mars, le prix de l’essence a déjà augmenté d’environ 43 % (le conflit persiste, il pourrait continuer à augmenter), ce qui, en estimation statique, représente une baisse d’environ 0,27 point de pourcentage de la consommation. En tenant compte de l’effet de substitution, la baisse pourrait être encore plus importante.

Deuxièmement, la forte hausse du prix du pétrole, la volatilité accrue du marché, la contraction de la liquidité, et la baisse des actifs risqués entraînent une perte d’effet de richesse. L’essentiel est que la baisse du marché boursier américain pourrait impacter la consommation des groupes à revenu élevé, qui sont actuellement les plus résilients. La capitalisation boursière totale des États-Unis est d’environ 70 000 milliards de dollars, une baisse de 10 % représenterait une perte de 7 000 milliards. En utilisant l’élasticité marginale de consommation des hauts revenus (pour chaque dollar de richesse en actions, consommation supplémentaire de 0,8 cent), cela représenterait une baisse d’environ 0,3 % de la consommation (en supposant que la dépense de consommation personnelle américaine s’élève à environ 21,5 trillions de dollars). Si l’on ne distingue pas les groupes de consommation, en utilisant une élasticité marginale de 4 à 5 cents, la baisse pourrait être encore plus importante.

Comment suivre rapidement l’évolution des anticipations d’inflation à moyen et long terme ?

Deux questions clés : premièrement, quels indicateurs choisir ? deuxièmement, quelle amplitude de hausse pourrait susciter l’inquiétude de la Fed ?

Question 1 : Étant donné la nécessité de réactivité et la popularité, les indicateurs de marché financier pour les anticipations d’inflation à moyen et long terme, tels que le taux d’échange d’inflation à 5 ans/5 ans en dollars américains et le taux d’inflation implicite à 10 ans, sont plus appropriés pour le suivi. Pour d’autres types d’anticipations d’inflation, voir notre article détaillé : « La montée généralisée des anticipations d’inflation aux États-Unis : implications politiques et d’investissement — Système d’indicateurs de suivi des anticipations d’inflation ».

Question 2 : Les responsables de la Fed n’ont pas clairement défini de seuil quantifié pour le dérapage des anticipations d’inflation. Depuis 2000, aucune période n’a été considérée comme dérapée. Cependant, en se référant aux déclarations qualitatives de Powell en 2022, lorsque ces deux indicateurs approchent 2,8-3 % (correspondant à une hausse rapide à court terme d’environ 50 points de base), cela pourrait susciter des inquiétudes. Actuellement, ces deux indicateurs tournent autour de 2,4 %, restant globalement stables par rapport à février de cette année.

« Être ou ne pas être » : qu’est-ce que cela signifie pour les actifs risqués ?

Depuis mars, les attentes de baisse des taux ont principalement fluctué en suivant le prix du pétrole. Sous l’effet de l’incertitude géopolitique et de la crainte d’un « prix du pétrole élevé, inflation élevée, difficulté à réduire les taux », le marché a adopté une stratégie de « vendre d’abord, puis attendre ». La liquidité a été fortement impactée, les actifs risqués et l’or ont été simultanément sous pression. L’or pourrait être vendu pour lever des liquidités, ce qui accentuerait la chute.

Perspectives futures : si les indicateurs d’anticipation d’inflation à moyen et long terme restent stables, et si les signaux de réduction de la pression de liquidité (par exemple, une baisse du VIX) apparaissent, nous pensons que la perspective de baisse des taux pourrait se renforcer à nouveau, entraînant une correction importante et inverse de la tendance actuelle de baisse.

Si les anticipations d’inflation à moyen et long terme augmentent rapidement et restent élevées, la valorisation actuelle du marché pourrait nécessiter une évaluation dynamique, en fonction des déclarations de la Fed.

Rapport sur la réunion FOMC de mars, voir le corps du texte.

Avertissements de risque : incertitude liée au conflit au Moyen-Orient ; risque de dérapage des anticipations d’inflation aux États-Unis.

Corps du rapport

（一）Suspension de la baisse des taux, conforme aux attentes

Le FOMC a suspendu la baisse des taux, maintenant la fourchette cible des fonds fédéraux entre 3,5 % et 3,75 %, conformément aux attentes du marché. Sur les 12 membres du FOMC, 1 s’est opposé, le gouverneur Milan souhaitant une baisse de 25 points de base.

Le communiqué de cette réunion n’a pratiquement pas changé la formulation concernant l’économie et l’emploi, mais a ajouté que « l’évolution de la situation au Moyen-Orient reste incertaine quant à son impact sur l’économie américaine ». La croissance économique est maintenue à un « rythme solide ». Concernant l’emploi, la déclaration indique que « la croissance de l’emploi est restée faible » ; le taux de chômage, qui montrait des signes de stabilisation, est désormais « peu changé ces derniers mois ». Sur l’inflation, la déclaration maintient qu’elle « demeure quelque peu élevée ».

（二）Revue à la hausse des prévisions économiques et d’inflation, pas de changement dans le point de la courbe

Les prévisions économiques des responsables de la Fed ont été révisées à la hausse pour cette année, avec des prévisions d’inflation également revues à la hausse, le taux de chômage restant inchangé. La croissance du PIB en glissement annuel pour le dernier trimestre 2026, 2027 et 2028 est prévue respectivement à 2,4 %, 2,3 % et 2,1 % (contre 2,3 %, 2,0 % et 1,9 % en décembre dernier) ; le PCE core en glissement annuel est prévu à 2,7 %, 2,2 % et 2,0 % (contre 2,5 %, 2,1 % et 2,0 %) ; le PCE en glissement annuel est prévu à 2,7 %, 2,2 % et 2,0 % (contre 2,4 %, 2,1 % et 2,0 %). La prévision de croissance économique à long terme a été également révisée à la hausse, passant de 1,8 % à 2 %. La prévision de croissance à long terme, publiée depuis le deuxième trimestre 2015, était initialement à 2 %, puis révisée à 1,8-1,9 %, avant d’être à nouveau portée à 2 %, Powell attribuant cette hausse à une amélioration de la productivité (qui a commencé à augmenter de façon significative il y a environ quatre ou cinq ans, et dont la cause sera connue dans quelques années).

En raison de l’impact du conflit au Moyen-Orient, l’évaluation des responsables de la Fed concernant l’incertitude sur la croissance, le chômage et l’inflation a augmenté, avec une perception accrue des risques à la hausse pour le chômage et l’inflation, et une augmentation notable des risques à la baisse pour la croissance.

（三）La courbe en points prévoit une seule baisse cette année, sans changement par rapport à décembre dernier

La courbe en points indique que, par rapport à décembre dernier, la prévision médiane du nombre de baisses de taux cette année n’a pas changé, restant à une seule baisse. La divergence entre les prévisionnistes s’est resserrée : sur 19, 7 prévoient aucune baisse, 7 une baisse, 2 deux baisses, 2 trois baisses, et 1 prévoit quatre baisses.

（四）Points clés de la conférence de presse : l’incertitude comme thème central

Le thème central de cette conférence de presse était que Powell a souligné à plusieurs reprises que l’impact de la hausse des prix de l’énergie due au conflit au Moyen-Orient est très incertain. Voici les principales déclarations :

Inflation : 1) L’objectif principal cette année est de réduire l’inflation en abaissant l’inflation des biens. Actuellement, les droits de douane ont un impact d’environ 0,5 à 1 % sur l’inflation globale. L’effet ponctuel de la hausse des tarifs pourrait durer 8 à 12 mois avant d’être digéré. L’inflation liée aux droits de douane devrait commencer à diminuer à mi-année, il faut suivre les progrès de la désinflation des biens pour confirmer que l’inflation s’améliore. 2) La pratique standard est que, si les anticipations d’inflation sont ancrées, il faut « regarder à travers » (ignore) l’impact des prix de l’énergie. Mais, compte tenu de l’inflation persistante ces dernières années, il faut faire preuve de prudence. 3) Les anticipations d’inflation à moyen et long terme restent globalement stables. La majorité des indicateurs, y compris ceux du marché, des sondages publics et des prévisions professionnelles, montrent que ces anticipations restent très solides, proches de l’objectif de 2 %.

Emploi : 1) La forte baisse de l’emploi en février est due à des facteurs temporaires, notamment des grèves et des conditions météorologiques, qui expliquent environ 80 000 pertes d’emplois. 2) Le taux de chômage reste stable, la croissance de l’emploi en équilibre pourrait être proche de zéro. En raison de la baisse simultanée de l’offre et de la demande, les indicateurs de proportion sont plus significatifs, le taux de chômage étant stable depuis septembre dernier. La croissance nette de l’emploi dans le secteur privé au cours des six derniers mois est presque nulle, ce qui correspond à une situation d’« emploi en équilibre » avec un « niveau d’équilibre » d’environ zéro, mais cette stabilité comporte un certain risque de baisse.

Économie : 1) La croissance économique reste solide. L’impact net du choc pétrolier continuera probablement à peser sur la consommation et l’emploi, mais l’ampleur finale reste incertaine. 2) La situation économique actuelle n’est pas celle d’une stagflation. 3) La prévision de croissance à long terme a été révisée à la hausse, principalement en raison d’une amélioration de la productivité, mais cela ne serait pas lié à l’IA, et il faudra quelques années pour en connaître la cause.

Politique monétaire : 1) Le niveau actuel des taux d’intérêt est globalement à la limite entre « restrictif » et « non restrictif ». Étant donné les risques bilatéraux liés à l’inflation et à l’emploi, ce niveau de taux est considéré comme approprié, pouvant être dans la fourchette « neutre » ou légèrement restrictif, sans certitude absolue. 2) La réunion a discuté de la possibilité d’une hausse des taux, mais ce n’était pas la majorité. 3) Sans amélioration de l’inflation, il n’y aura pas de baisse des taux. 4) La construction de grands centres de données liés à l’IA pourrait augmenter la demande pour diverses marchandises et services, ce qui pourrait, en marge, faire monter l’inflation et le taux neutre.

Powell continuera-t-il à exercer ses fonctions ? : « Si mon successeur n’est pas confirmé avant la fin de mon mandat, je continuerai à exercer en tant que président par intérim jusqu’à la confirmation du nouveau président, conformément à la loi. Je n’ai pas l’intention de quitter le Conseil avant la fin de l’enquête, une fois que le processus sera transparent et que la conclusion sera claire. Quant à savoir si je resterai en tant que membre du Conseil après la fin de mon mandat et la conclusion de l’enquête, je n’ai pas encore décidé. »

Pour plus de détails, voir le rapport publié par Huachuang Securities le 20 mars : « [Huachuang Macro] “Be More” ou “Not to Be” — Analyse de la réunion FOMC de mars ».