Zéro degré explique la conférence de presse de la Réserve fédérale du 19 mars sur la décision de taux d'intérêt

La passivité de Old Bao consiste à attendre le bon moment, son attitude s’est tournée vers une position plus hawkish.

Les deux rapports sur l’emploi publiés après la réunion de janvier montrent qu’au cours des trois derniers mois (y compris décembre 2025), l’emploi non agricole aux États-Unis n’a augmenté que d’environ 10 000 postes, toujours faible. Les données CPI de février à 2,4 % étaient conformes aux attentes, celles du PCE de janvier à 2,8 % étaient légèrement inférieures, mais l’inflation n’a pas clairement reculé. Cependant, la politique favorable à l’emploi précédente a maintenu l’espoir d’une baisse de taux trois fois cette année. Tout a été brisé par l’éclatement du conflit au Moyen-Orient. Le prix du pétrole a bondi de près de 70 dollars à plus de 100 dollars, ce qui a immédiatement fait craindre une hausse de l’inflation, une baisse de l’emploi, un recul de la consommation, évoquant une série d’images du cauchemar de stagflation des années 70. Avant la réunion de mars, la probabilité de baisse de taux sur le marché était nulle, et le rendement du bon du Trésor à deux ans, considéré comme le véritable indicateur de la politique, tournait autour de 3,75 %.

Ce mois-ci, la décision de politique monétaire a maintenu le taux entre 3,5 % et 3,75 %, avec un vote contre, probablement celui du “pupille” de Trump, Mylan. Le marché s’attendait à ce que le gouverneur de la Fed, Waller, recommande une baisse pour soutenir l’emploi, mais face à la crise au Moyen-Orient, il a décidé de suivre le consensus du comité.

Les prévisions économiques (SEP) et la carte des trajectoires de politique monétaire montrent :

Une croissance de 2,4 % (contre 2,3 % en décembre, 1,8 % en septembre), qu’est-ce qui motive cette prévision ?

Un taux de chômage de 4,4 % (stable depuis décembre et septembre).

Une inflation de 2,7 % (contre 2,4 % en décembre, 2,1 % en décembre précédent), qui était réalisable il y a deux ans, mais qu’on abandonne maintenant.

Un taux d’intérêt de politique de 3,4 % (stable depuis décembre et septembre), avec une seule baisse probable, vraiment ?

Les questions des journalistes, principalement sur la politique monétaire face à la hausse des prix du pétrole : “L’inflation est supérieure à l’objectif depuis cinq ans, comptez-vous rester inactifs face à la flambée des prix du pétrole ?” “Le maintien de la politique inchangée vise-t-il à lutter contre l’inflation ou à soutenir l’économie ?” “Y a-t-il des discussions internes sur une hausse des taux ?” “La guerre du Golfe a été une mesure pour soutenir l’économie, le feriez-vous encore ?” “L’augmentation du prix du pétrole peut-elle compenser la faiblesse de la consommation ?” “Les données sur l’emploi étant si mauvaises, pensez-vous que le risque pour l’emploi est plus grand ?” “Est-ce que vous pensez que les taxes influencent l’inflation à court terme ?” “L’IA peut-elle réduire l’inflation ?” La diversité des questions montre que l’ombre de l’inquiétude des médias financiers s’étend rapidement.

Les propos suivants, sans les questions des journalistes, sont les réponses du président de la Fed, Powell, telles qu’elles ont été rapportées.

Orientation de la politique monétaire

L’inflation ces dernières années est restée relativement élevée, et lors de sa baisse, elle a été perturbée par des facteurs comme les droits de douane. Nous surveillons de près l’évolution de l’impact ponctuel des droits de douane sur l’inflation des biens. Nous devons voir si une progression de 50 à 75 points de base dans l’inflation sous-jacente de 3 %, causée par les droits, est atteinte. La décision de maintenir la politique inchangée dépend de la stabilité des anticipations d’inflation, qui doivent rester ancrées, tout en tenant compte du contexte où l’inflation est supérieure à l’objectif depuis cinq ans. Maintenir une politique inchangée face à un choc des prix de l’énergie n’est pas une décision facile.

Pourquoi prévoir encore une baisse de taux ? Sur les 19 membres du comité, chacun a ses raisons. La carte des trajectoires ne montre pas de changement de position médiane, mais la tendance à réduire le nombre de baisses est claire : 4 ou 5 membres envisagent de réduire la baisse à une seule fois. La prévision d’une seule baisse repose sur l’attente que l’impact des droits de douane s’estompera d’ici la mi-année, permettant une amélioration continue de l’inflation. Mais la prévision de taux dépend de l’évolution de la situation ; si l’inflation ne s’améliore pas comme prévu, il n’y aura pas de baisse.

L’inflation prévue pour cette année est un peu plus haute, notamment à cause du prix du pétrole, mais cela n’affecte pas l’indicateur d’inflation sous-jacente. La hausse principale est due à la lenteur de l’amélioration des prix sous-jacents, et on ne sait pas combien de temps durera l’impact des droits de douane.

Personne ne sait vraiment combien un choc externe affectera l’économie, et les prévisions manquent de certitude. Si le prix du pétrole reste élevé longtemps, cela impactera la consommation et le revenu des ménages, mais cela pourrait aussi être moins grave ou plus court que prévu. Certains membres ont dit qu’ils n’avaient pas envie de faire de prévisions cette fois, car l’avenir est trop incertain. La croissance économique reste solide, l’inflation des biens est toujours influencée par les droits, et le marché du travail n’a pas beaucoup changé depuis septembre dernier, avec un taux de chômage très bas. Mais l’évolution des impacts reste incertaine.

Lors de cette réunion, certains ont évoqué la possibilité d’une hausse lors de la prochaine, mais la majorité n’a pas considéré cette option comme centrale. Quelques membres ont suggéré d’avoir une orientation à double sens pour la politique.

Beaucoup de matières premières sont affectées par le blocage du détroit, mais nous ne pouvons pas contrôler la situation, seulement attendre et observer. La durée de cette situation, ses effets sur les prix, la réaction des consommateurs, tout cela reste incertain. Nous ne faisons que suivre l’évolution.

Je dis souvent qu’avant la prochaine réunion, nous en saurons beaucoup plus. Dans les six prochaines semaines, de nouvelles informations sur la croissance, la situation au Moyen-Orient, la guerre, seront disponibles. Comment elles influenceront la décision, je ne sais pas. Nous avons discuté de scénarios possibles, mais ils sont très incertains. Nous ne savons pas ce qui va arriver, et nous n’allons pas faire de suppositions. Nous attendons de voir.

L’économie américaine a résisté à de nombreux chocs, elle est très robuste. En 2023, nous avons augmenté les taux de façon importante, et presque tous les économistes prévoyaient une récession, mais cela ne s’est pas produit. C’est une surprise. Je ne sais pas ce que l’avenir réserve, ni ce que la situation au Moyen-Orient donnera, et je préfère ne pas faire de suppositions.

Les prévisions économiques ne limitent pas la trajectoire de la politique ; les membres peuvent volontiers modifier leurs prévisions, ce ne sont que des idées du moment, et elles peuvent changer avec le temps. Les prévisions ne contraignent pas la politique, car il est normal qu’elles soient erronées. Dans le contexte actuel, il faut faire preuve de prudence face aux prévisions, la situation étant très incertaine.

Commentaire neutre : La crise au Moyen-Orient a provoqué une flambée du prix du pétrole, augmentant nettement la pression inflationniste. La Fed, tout en maintenant le taux, prévoit une baisse cette année, ce qui donne une impression de position dovish. Mais en écoutant attentivement Powell, on perçoit une tonalité hawkish. Par exemple, il souligne que face à l’impact énergétique, la pratique standard est “d’ignorer l’impact” ; d’un autre côté, il insiste sur la stabilité des anticipations d’inflation, ce qui sous-entend que l’inflation américaine est durablement supérieure à 2 %, et que ce n’est pas la pratique habituelle. Powell limite aussi la prévision de trajectoire, disant : “si l’on ne voit pas d’amélioration de l’inflation, il n’y aura pas de baisse de taux.” Il a aussi laissé entendre que certains membres envisagent une hausse lors de la prochaine réunion : “Nous n’avons pas totalement abandonné cette option.” Puis, Powell, très honnête, a dit qu’il ne savait pas ce qui allait arriver, et qu’il ne voulait pas faire de suppositions. La chose la plus inquiétante, c’est qu’il rappelle que la prévision économique n’est pas une science exacte, et qu’elle peut changer à tout moment. On dirait qu’il faut maintenir la politique inchangée, mais qu’il pourrait aussi baisser ou augmenter les taux si la situation évolue. La passivité de Powell consiste à attendre le bon moment, sa position est devenue plus hawkish. En comptant ses “je ne sais pas”, on voit que le comité est en état de turbulence mentale. Ce n’est pas leur faute.

Environnement macroéconomique et marché du travail

Traditionnellement, la politique monétaire adopte une posture “d’ignorer l’impact” face aux chocs énergétiques, tant que les anticipations d’inflation restent stables. La hausse du pétrole affecte négativement la consommation et l’emploi, mais favorise la production : les profits des compagnies pétrolières augmentent, le nombre de forages aussi. Mais ces compagnies ne décident pas d’augmenter leur production dès que le prix dépasse 70 dollars ; elles doivent analyser si la tendance à long terme du prix du pétrole peut vraiment s’améliorer. La production n’a pas encore augmenté, mais cela pourrait venir. La hausse du prix du pétrole peut freiner la consommation, impacter l’emploi, et aussi faire monter l’inflation.

Nous connaissons l’histoire de la lutte contre l’inflation par la banque centrale, mais nous ne dramatisons pas. Nous basons nos décisions sur les faits présents. Nous avons traversé la pandémie, les chocs tarifaires, et maintenant la hausse du pétrole. On ne sait pas combien cela va peser ni combien de temps cela durera. La répétition de ces chocs pourrait influencer les anticipations d’inflation. Nous devons nous assurer que les anticipations restent ancrées à 2 %, en faisant tout pour stabiliser l’inflation.

Après plusieurs chocs d’offre, nous avons réfléchi beaucoup. Les chocs d’offre sont un problème totalement différent, difficile à gérer, car ils créent une contradiction entre nos deux objectifs. La pandémie est un choc ponctuel, tout comme les droits de douane ou le conflit russo-ukrainien. Beaucoup de discussions portent sur le fait de savoir si ces événements ont changé le monde. Au cours des cinq dernières années, ces chocs sont survenus plusieurs fois, plus que par le passé, c’est un fait.

Les anticipations d’inflation à long terme ont beaucoup augmenté, mais pour des raisons évidentes. Toutes les enquêtes montrent que ces anticipations restent très stables autour de 2 %, même après ces chocs. Nous devons rester vigilants face aux impacts des conflits géopolitiques, et voir comment ils influencent les prix.

Les membres ont relevé leurs prévisions de croissance de 0,1 %, croyant à l’amélioration de la productivité du travail. Bien que l’inflation récente et les risques pour l’emploi rendent la politique difficile, nous ne sommes pas encore en situation de stagflation. Dans les années 70, le chômage était à deux chiffres, et l’inflation très élevée, c’était la stagflation. Aujourd’hui, le chômage est proche de sa tendance normale à long terme, et l’inflation dépasse d’un point l’objectif. La stagflation est une situation bien pire.

On ne sait pas comment la turbulence affectera l’économie. La hausse du prix de l’essence d’un dollar, par exemple, est perceptible pour le citoyen. J’espère que cela ne durera pas longtemps, mais je ne veux pas faire de suppositions. Personne ne sait ce qui va arriver, il faut attendre.

Il est difficile de dire si la priorité doit être de soutenir la croissance, cela dépend de la disparition de l’impact des droits de douane, et de l’ampleur et de la durée des chocs sur les prix, mais surtout de l’évolution des anticipations d’inflation.

Les rapports sur l’emploi de janvier et février sont globalement équilibrés. En février, il y a eu des grèves et des effets météorologiques, ce qui a réduit de 80 000 le nombre d’emplois, mais globalement, le marché du travail reste stable. Le problème actuel, c’est que la création d’emplois est très faible. Sur six mois, en comptant les estimations biaisées de la Fed, le nombre de nouveaux postes est nul. Cet équilibre implique un risque de baisse, ce qui est inquiétant. La demande réelle pour la main-d’œuvre pourrait être très faible, ce qui constitue un équilibre de croissance zéro, inédit dans l’histoire. La simple équation montre que le taux de chômage est à zéro, ce qui est préoccupant, mais aussi peut-être dû à la politique d’immigration.

Au cours des quatre ou cinq dernières années, la productivité du travail a beaucoup augmenté, mais pas grâce à l’IA. Peut-être que, pendant la pandémie, les entreprises ont optimisé leur organisation face à la pénurie de main-d’œuvre. Les économistes sont souvent sceptiques quant à l’augmentation de la productivité, car elle est rare, et beaucoup de statistiques finissent par être ajustées. Je ne pensais pas voir une telle amélioration durable. L’augmentation de la productivité permet finalement d’accroître les revenus, ce qui est une bonne chose.

À court terme, la construction de centres de données peut faire pression sur les prix des biens et services, en augmentant la demande marginale et l’inflation, et en poussant les taux neutres à la hausse. Mais si cela permet d’accroître la production et l’efficacité, cela peut aussi faire baisser l’inflation. L’effet réel dépend de la demande et de l’offre, dont la croissance est inconnue. Nous devons attendre.

Commentaire neutre : La croissance économique solide a permis à la Fed de relever ses prévisions de croissance pour cette année, mais la demande d’emploi reste très faible. Heureusement, la politique d’immigration limite fortement l’offre de main-d’œuvre, maintenant le taux de chômage à un niveau normal. Powell qualifie cela d’“équilibre de croissance zéro”, attribuant cette situation à une augmentation durable de la productivité du travail, c’est-à-dire que l’économie américaine a appris à produire plus avec moins. La Fed ne reconnaît pas encore que tout cela est dû à l’IA, préférant croire que le système économique s’est adapté à la pénurie de main-d’œuvre, suite à la pandémie et à la politique migratoire. Powell s’inquiète beaucoup de cet “équilibre de croissance zéro”, mais c’est une mise en scène. Si la Fed acceptait vraiment l’augmentation de la productivité, la faible demande d’emploi serait une conséquence structurelle, et la politique monétaire n’aurait plus beaucoup d’outils. Baisser les taux pour encourager l’investissement dans l’IA et l’automatisation pourrait même réduire encore plus l’emploi. Powell refuse de faire de la croissance économique un objectif, refuse de voir le risque de stagflation, et refuse que l’IA puisse immédiatement faire baisser l’inflation. Selon lui, les risques macroéconomiques principaux sont le choc pétrolier et l’inflation liée aux droits de douane, et il évoque aussi la grande incertitude liée à l’instabilité mondiale des approvisionnements. La hausse de la productivité, qui est une excellente nouvelle, cache aussi des inquiétudes. Le monde d’aujourd’hui a changé.

Risques d’inflation

La politique actuelle se situe à la limite supérieure du taux neutre, ou légèrement restrictif. Nous pensons que la principale source de baisse de l’inflation viendra de la disparition de l’impact ponctuel des droits de douane, qui pourrait prendre 9 à 12 mois, car cet impact a commencé l’année dernière. Nous espérons que, une fois cet impact disparu, l’inflation des biens reviendra à sa tendance de long terme, qui était négative pendant de nombreuses années, passant de près de zéro avant la mise en place des droits à 2 % aujourd’hui. Ce n’est pas dû à la courbe de Phillips, mais à l’impact ponctuel des droits. La politique doit rester légèrement restrictive, mais pas excessivement, car le marché du travail comporte encore des risques de baisse. Notre cadre de politique exige un équilibre : resserrer pour l’inflation, assouplir pour l’emploi. Le niveau actuel est très approprié.

L’inflation des services hors logement n’a pas diminué comme prévu, ce qui est décevant. Le marché du travail ne génère pas de pression inflationniste, donc l’inflation des services hors logement aurait dû baisser. Nous attendons une baisse de l’inflation du logement, puis des biens, et enfin des services hors logement. La raison pour laquelle l’inflation des services hors logement ne baisse pas est une bonne question.

Il est difficile de dire si le risque pour l’emploi ou pour l’inflation est le plus grand. L’emploi reste globalement stable, mais la demande et l’offre de main-d’œuvre ont toutes deux fortement diminué, ce qui rend la mesure du rapport plus précise. Le taux de chômage depuis septembre dernier est stable. L’inflation, avec une valeur centrale de 3 %, et une valeur nominale de 2,8 %, dépasse l’objectif de 2 % d’environ un point, et cela dure depuis longtemps, ce qui inquiète. Nous devons faire revenir l’inflation à 2 %, mais avec la hausse du pétrole, il est difficile de dire quel risque est le plus grand.

L’impact des droits de douane sur les prix est incertain, mais il devrait être ponctuel. L’inflation correspond à une hausse continue des prix année après année, sauf si les droits de douane augmentent chaque année, ce qui n’est pas le cas ici. De même, on considère souvent que l’impact du prix de l’énergie est ponctuel, car il finit par baisser. La façon dont les droits de douane influencent les prix varie dans le temps, et leur impact peut durer plus longtemps que prévu, comme après la pandémie, où l’inflation a finalement baissé, mais deux ans plus tard que prévu. La durée de cet impact doit rester modeste. La Fed estime que l’impact des droits de douane sur les prix finira cette année. La cour de justice a réduit les droits, mais le gouvernement a dit qu’il pourrait les rétablir par d’autres moyens, ce qu’il faut aussi prendre en compte.

Ces dernières années, la mondialisation a été marquée par la pandémie, et la croissance réelle des salaires aux États-Unis a été bonne, mais il faudra encore plusieurs années pour que la consommation réelle des ménages s’améliore. Aujourd’hui, beaucoup ressentent que leur portefeuille est comprimé, car l’inflation s’est infiltrée dans tous les aspects de la vie, comme l’augmentation des coûts d’assurance. La lutte contre l’inflation reste une priorité, et nous comprenons la sensibilité des gens.

Nous sommes prêts à prendre toutes les mesures nécessaires pour stabiliser les prix. Nous surveillons non seulement le pétrole brut, mais aussi une gamme plus large de produits pétroliers, qui influencent les coûts de production et de transport, et ont un impact important sur l’inflation nominale, puis sur l’inflation sous-jacente. Nous suivons de près l’évolution des prix du pétrole, mais nous ne savons pas encore de combien ils augmenteront ni combien de temps cela durera. Nous devons attendre.

Commentaire neutre : Selon l’économiste Friedman, l’inflation est toujours une question monétaire, partout et à tout moment. La Fed, en reconnaissant l’inflation, reste souvent prudente, ce qui est compréhensible. Beaucoup de hausses de prix sont traitées séparément : l’inflation pandémique est temporaire, celle des biens est une conséquence ponctuelle des droits, et l’inflation des services hors logement est “une bonne question”. Le fait incontournable, c’est que l’inflation aux États-Unis dépasse 2 % depuis cinq ans, et l’effet cumulatif commence à peser sur l’opinion publique, devenant un enjeu politique. Le prix de l’essence a augmenté de 30 % ces dernières semaines, atteignant 3,91 dollars par gallon. Si cela continue, dans peu de temps, cela comprimera la consommation, moteur de 70 % de la croissance américaine. Lorsqu’on demande à Powell si l’inflation ou l’emploi est la priorité, il insiste sur le risque inflationniste. Depuis la seconde moitié de l’année dernière, la Fed a changé de cap, passant de l’attention à l’emploi à celle à l’inflation. Cette position plus dovish pourrait peser sur les marchés financiers. Mais, en fin de compte, la tâche principale de la banque centrale est de maintenir la stabilité monétaire en tout lieu et à tout moment. La question de l’emploi doit être confiée au marché ou au gouvernement, la BCE et la BoE n’ont pas de double objectif légal.

À propos de la Fed

Si, à la fin de mon mandat, le nouveau président n’est pas encore confirmé, je resterai en tant que président par intérim. C’est une exigence légale et une pratique courante. Étant donné que la procédure n’est pas encore terminée, je ne quitterai pas la Fed. Je n’ai pas encore décidé si je resterai après la confirmation du nouveau président.

Concernant d’éventuels changements dans la communication de la Fed, la réponse est qu’il n’y en aura pas. Nous avons examiné tous les aspects des prévisions économiques (SEP) et proposé quelques idées, mais les membres n’ont pas montré beaucoup d’enthousiasme, donc nous ne prévoyons rien.

L’indépendance de la banque centrale est essentielle pour faire notre travail et atteindre nos objectifs. La majorité des pays développés, qui ont un marché libre et une démocratie, ont adopté l’indépendance des banques centrales, ce qui favorise la stabilité des prix. La Fed est sous la tutelle du Congrès, qui soutient l’indépendance.

Commentaire neutre : Outre l’impact des droits de douane et du prix du pétrole, la Fed est aussi devenue une source d’incertitude dans le système économique américain. Cela est dû en partie à Trump, qui ne suit pas les règles, qualifiant Powell de “Monsieur Lent”, poursuivant la justice contre la Fed, et annonçant Waller comme futur président. Il tente de faire pression par des moyens déloyaux pour que Powell relâche la politique monétaire. Le marché est très sensible au risque d’ingérence politique, surtout quand l’inflation reste au-dessus de l’objectif. La hausse des rendements des obligations à long terme, la chute du dollar, et la forte hausse de l’or reflètent ces inquiétudes. Powell a annoncé qu’il resterait en poste en tant que président par intérim, pour donner un signal de continuité. La Fed veut montrer qu’elle reste indépendante. Trump pourrait réagir en traitant Powell de “Monsieur Réticent”.

Résumé neutre : Sans le conflit au Moyen-Orient, cette réunion aurait probablement maintenu la politique inchangée, car l’inflation ne s’améliore pas encore, et le PPI de février à 3,9 %, bien supérieur aux prévisions, influencera le PCE. Aujourd’hui, le risque ne se limite pas à l’impact du pétrole, mais aussi à une série de perturbations dans l’approvisionnement en matières premières : pétrole, engrais, métaux, gaz pour la fabrication de puces. La célèbre phrase de Mao, “Après le premier contact avec l’ennemi, le plan de guerre devient inutile”, s’applique aussi à la politique monétaire de la Fed. Deux signaux importants ressortent : la Fed a relevé sa croissance potentielle à 2 % (contre 1,8 % auparavant), et son taux d’intérêt central à 3,1 % (contre 2,5 % il y a trois ans). La Fed commence à reconnaître que la productivité du travail aux États-Unis s’améliore, une reconnaissance qui remonte à Greenspan il y a 30 ans. L’augmentation de la productivité est rare, mais elle indique une amélioration de l’efficacité économique, un moteur fondamental de la croissance, qui peut aussi faire baisser l’inflation, mais entraîne aussi des changements structurels pouvant peser sur l’emploi. Cela pourrait-il justifier une baisse des taux ? Attention ! La fréquence des chocs d’offre, la persistance de l’inflation, et la montée des investissements à taux neutre rendent toute baisse de taux encore hypothétique.

Qu’est-ce que la “lecture neutre” ? L’auteur évite de couper le contenu, se contente d’écouter et de retranscrire fidèlement, comme un “plateau de sashimi” (avec un peu de wasabi et de sauce soja). Il croit que le lecteur, après quelques dégustations, pourra discerner la saveur authentique. Il ne fait pas d’analyse théorique, mais capte avec curiosité les sous-entendus, métaphores et ambiguïtés. L’auteur est un acteur du marché (comme beaucoup d’autres), pas un rationaliste pur, ni un adepte de la magie macroéconomique. Il veut simplement savoir ce que la Fed pense, ce que le marché pense de la Fed, et si l’auteur doit penser comme le marché ou à l’encontre.