CITIC : Le marché a-t-il pleinement tarifé le risque iranien ?

Depuis l’éclatement de la situation en Iran le 28 février, le conflit est entré dans sa quatrième semaine, et au contraire de s’atténuer, il ne cesse de s’aggraver. En raison du blocus « substantiel » en cours dans le détroit d’Ormuz, les frappes directes d’Israël contre les infrastructures énergétiques clés de l’Iran ont intensifié les chocs sur le marché mondial de l’énergie, avec un prix du Brent qui dépasse 110 dollars le baril et une hausse de 13 % en une seule journée du prix du TTF naturel. La montée des tensions et la « crise » énergétique ont également provoqué une turbulence accrue sur les marchés financiers, avec une chute de 15 % de l’or, une hausse soudaine des taux des bons du Trésor américain à 4,4 %, et une volatilité accrue des marchés américains, A et H, atteignant des niveaux jamais vus depuis avril 2025.

Graphique : Selon Bloomberg, le volume roulant de passage des pétroliers dans le détroit d’Ormuz est resté constant entre 1 et 2 navires depuis le 9 mars

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

Graphique : La volatilité des marchés américains, des bons du Trésor, de l’or, etc., a de nouveau augmenté depuis le 17 mars

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

Au fur et à mesure de l’évolution de la situation, les attentes du marché quant à la fin du conflit sont passées d’un « combat éclair » à une « confrontation à long terme ». Selon les cotes de pari de Polymarket, la probabilité que le conflit se termine en mars est passée de 78 % le 28 février à 4 % le 20 mars, et la probabilité qu’il se termine entre le 1er avril et le 15 mai est la plus élevée (44 %). Avec le report continu de ces attentes, le focus des transactions se déplace progressivement d’un choc émotionnel à court terme vers des effets secondaires à plus long terme, tels que la rétroaction négative de la liquidité sur les actifs et la pression secondaire sur l’inflation et la chaîne d’approvisionnement dues aux coûts énergétiques élevés. Cela pourrait expliquer en partie la volatilité soudaine de l’or, des bons du Trésor, des marchés actions américains et chinois, voire des A/H (voir « Comment la situation en Iran influence-t-elle les marchés sino-américains ? »).

Graphique : Les données de pari indiquent que la probabilité de fin du conflit entre le 1er avril et le 15 mai est la plus élevée

Source : Polymarket, Research Department, CICC

Plutôt que d’essayer de prévoir l’évolution du conflit lui-même, il est plus efficace d’analyser les attentes intégrées dans différents actifs en décomposant leurs différences de prévision. En utilisant la baisse des taux du Fed comme référence, nous constatons que les anticipations intégrées par différents actifs concernant la situation en Iran et le trajectoire des prix du pétrole diffèrent considérablement, ce qui représente à la fois un risque et une opportunité.

Actuellement, le marché ne prévoit plus que la Fed réduise ses taux, ce qui implique que le conflit durerait jusqu’au troisième ou quatrième trimestre, avec un prix du pétrole supérieur à 100 dollars. En prenant cette hypothèse comme référence, nous observons que : 1) Les prévisions pour les obligations sont les plus pessimistes, et après une correction récente, le cuivre et l’or se rapprochent rapidement d’une anticipation de resserrement monétaire ; cela signifie que si le conflit ne dure pas jusqu’au troisième ou quatrième trimestre, le risque est partiellement libéré, voire qu’il existe des opportunités d’achat en cas d’apaisement ; 2) En revanche, les attentes du marché actions ne sont pas suffisamment pessimistes, n’intégrant pas la possibilité que le conflit dure jusqu’au troisième ou quatrième trimestre avec un pétrole à plus de 100 dollars, ce qui laisse un risque de correction si la situation s’aggrave. Cette divergence est cohérente avec la différence de performance entre actifs la semaine dernière. Comment vérifier si les attentes intégrées dans chaque actif sont réalistes ?

Dans quelles conditions la Fed ne pourra-t-elle pas réduire ses taux ? Si le conflit dure jusqu’au troisième ou quatrième trimestre, avec un pétrole toujours à plus de 100 dollars

Sans la situation en Iran, l’inflation américaine atteindrait un pic de 2,8 % au deuxième trimestre puis redescendrait, et la Fed pourrait encore réduire ses taux 2-3 fois si nécessaire. En considérant le coût de financement et le rendement des investissements, le taux d’intérêt réel actuel aux États-Unis est de 1,8 %, avec un taux naturel d’environ 1,2 %, ce qui implique 2-3 baisses de taux. En excluant la perturbation liée à l’Iran, notre estimation du pic annuel de l’IPC américain est de 2,8 % au deuxième trimestre. Sous l’effet de la base élevée de l’an dernier, l’IPC devrait culminer au deuxième trimestre puis redescendre, sans empêcher la Fed de relancer une politique de baisse des taux dans la seconde moitié de l’année, surtout après la transition de Waller en juin.

Graphique : En excluant la situation en Iran, le pic annuel de l’IPC américain serait de 2,8 %

Source : Haver, Research Department, CICC

Le prix du pétrole à 100 dollars est un « point de basculement » qui ferait monter le pic d’inflation à 3,5 %, proche du taux des fonds fédéraux (3,5-3,75 %), rendant une baisse des taux difficile à court terme. Après une hausse temporaire, il pourrait redescendre dans la seconde moitié de l’année, ce qui repousserait la baisse des taux. Nous estimons qu’une hausse de 10 % du prix du pétrole augmenterait l’IPC d’environ 0,2-0,3 point de pourcentage. En se référant à la trajectoire estimée par la division des matières premières de CICC (Brent atteignant 120 dollars au deuxième trimestre puis redescendant à 80-90 dollars dans la seconde moitié), l’IPC pourrait atteindre 4,6 % au deuxième trimestre, mais la base élevée et la baisse du pétrole ramèneraient l’IPC à 2,8-3,2 %. En d’autres termes, la Fed pourrait toujours réduire ses taux dans la seconde moitié de l’année.**

Dans quelles conditions la Fed ne pourra-t-elle pas réduire ses taux cette année ? Si l’inflation doit compenser l’effet de la base élevée de la seconde moitié de 2025 et ne redescend pas, en restant au-dessus de 3,5 %, alors le prix du pétrole doit rester supérieur à 100 dollars jusqu’au troisième ou quatrième trimestre. Selon la division des matières premières de CICC, si le conflit persiste jusqu’à la fin de l’année, le Brent pourrait atteindre 150 dollars au deuxième trimestre, avec une moyenne de 100 dollars pour le reste de l’année.

Graphique : Si le prix du pétrole reste à 100 dollars dans la seconde moitié, l’IPC annuel restera au-dessus de 3,5 %

Source : Haver, Research Department, CICC

Graphique : En scénario extrême, le prix du pétrole pourrait atteindre 150 dollars au deuxième trimestre, et rester à 100 dollars dans la seconde moitié

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

De ce point de vue, transférer l’attente de non-baisse des taux de la marché obligataire à une appréciation de la situation revient à anticiper un conflit jusqu’au troisième ou quatrième trimestre avec un pétrole supérieur à 100 dollars, ce qui est très pessimiste, alors que le marché actions ne l’est pas autant. La raison pourrait être que les investisseurs dans la dette et les actions ont des horizons et des impacts de profit différents, ou qu’ils anticipent une possible concession de Trump lors des élections de mi-mandat (TACO). La dernière enquête de Bank of America Merrill Lynch montre que le prix du pétrole à la fin de l’année est estimé en moyenne à 76 dollars, avec seulement 11 % des répondants anticipant plus de 90 dollars. Ces divergences de prévision indiquent à la fois des risques et des opportunités potentielles.

Graphique : La cote de soutien de Trump est tombée à 42,7 %, avec un soutien minimal sur la question de l’inflation

Source : CEIC, Silver Bulletin, Research Department, CICC

Graphique : La prévision moyenne pondérée du prix du Brent à la fin de l’année est de 76 dollars le baril

Source : BofA, Research Department, CICC

Comment les attentes intégrées dans chaque actif se comparent-elles ? Les obligations, l’or et le cuivre « ne prévoient pas de baisse des taux cette année », alors que le marché actions est plus optimiste

En utilisant les anticipations de baisse des taux intégrées dans les actifs comme base, le marché prévoit que le cuivre, l’or et les obligations sont les plus pessimistes, avec une anticipation de réduction des taux repoussée à septembre 2027 dans le cas des taux CME, tandis que le marché actions reste relativement optimiste. Concrètement, la réduction anticipée des taux pour la prochaine année est : la « dot plot » de la Fed (1 baisse) > S&P 500 (0,6 baisse) > Nasdaq (pas de baisse) > obligations américaines (+0,3 hausse) > or (+0,4 hausse) ≈ contrats à terme sur taux (+0,4) > cuivre (+0,5) ≈ Dow Jones (+0,5).

Graphique : La réduction anticipée des taux pour la prochaine année, selon les actifs, est : Fed dot plot (1) > S&P 500 (0,6) > Nasdaq (0) > obligations (+0,3) > or (+0,4) ≈ contrats à terme (+0,4) > cuivre (+0,5) ≈ Dow Jones (+0,5)

Source : Bloomberg, Fed, Research Department, CICC ; données au 20 mars

► Cuivre : anticipation d’une légère hausse des taux intégrée. Le prix du cuivre a chuté de 10,6 % (LME) et 12,4 % (Comex) depuis l’escalade en Iran, sous l’effet de la contraction de la liquidité et des inquiétudes sur la demande en raison du pétrole élevé. Le ratio cuivre/pétrole est passé de 219 début janvier à 103, atteignant la moyenne depuis 2010, ce qui indique que le marché a intégré une demande plus faible. L’indice RSI du cuivre Comex est tombé à 33, proche de la zone de survente. Nous estimons que : le prix actuel du cuivre Comex (5,35 dollars/lb) implique une anticipation de taux à 1 an de 3,74 %, supérieur au taux fédéral médian actuel de 3,625 %, ce qui sous-entend une hausse de 12 bp dans un an.

Graphique : Le ratio cuivre/pétrole est passé de 219 début janvier à 103, touchant la moyenne de 2010

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

Graphique : L’indice RSI du cuivre Comex est tombé à 33, proche de la zone de survente

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

► Or : anticipation d’une absence de baisse des taux cette année. Depuis l’escalade en Iran, sous l’effet du dollar fort, de la réduction des attentes de baisse et de la contraction potentielle de la liquidité, le prix de l’or a chuté de 15 % (de 5278 à 4500 dollars/once), avec une accélération récente, et l’indice RSI est tombé à 29, en zone de survente. Le ratio or/pétrole est passé de 79 début janvier à 40, proche de la moyenne depuis 2010, avec une déviation d’une écart-type vers le haut. Nous estimons que : le prix actuel de l’or (~4492 dollars/once) implique une anticipation de taux à 1 an de 3,72 %, légèrement supérieure au taux fédéral médian de 3,625 %, ce qui sous-entend une hausse de 10 bp dans un an. En supposant que tous les autres facteurs restent constants, la prévision CME d’un relèvement des taux en septembre 2027 correspond à un prix de l’or à 4500 dollars/once.

Graphique : Si le conflit se termine au deuxième trimestre, nous révisons légèrement à la baisse l’objectif de fin d’année du S&P 500 à 7100-7200

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

► Bons du Trésor : même anticipation d’absence de baisse cette année. Depuis le 28 février, date du début du conflit Israël-Iran, le rendement du 10 ans a augmenté de 44 bp à 4,38 %. Deux facteurs principaux : 1) la dominance du taux réel (31 bp), avec une hausse simultanée des anticipations d’inflation (13 bp), traduisant que le marché a déjà intégré la pression du pétrole élevé dans la tarification d’un maintien prolongé des taux élevés par la Fed ; 2) la dominance des anticipations de taux (27 bp), avec une courbe de rendement stable, indiquant que la volatilité des taux se concentre sur la ré-anchoration du chemin de baisse. Ces informations sont cohérentes avec celles des contrats à terme sur taux, qui anticipent une hausse de 70 bp du taux fédéral dans un an depuis le 28 février, ce qui annule la prévision de deux baisses cette année, et repousse la date de baisse à septembre 2027, après la réunion du FOMC. La prévision pessimiste implique que : le taux long de 4,4 % est déjà très pessimiste, intégrant la politique monétaire la plus sévère, mais si le conflit se termine dans le deuxième trimestre, il pourrait y avoir une opportunité d’achat des obligations longues.

Graphique : La prévision du taux à 10 ans a augmenté de 27 bp, la courbe de rendement étant stable

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

Graphique : La prévision implicite du taux fédéral à un an a augmenté de 70 bp depuis le 28 février

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

Graphique : La prévision CME de baisse des taux est repoussée à septembre 2027

Source : CME, Research Department, CICC

► Marché actions : une partie de la baisse des valorisations anticipe encore une baisse des taux, mais pas encore l’impact prolongé du pétrole élevé. Depuis le début du conflit, les actions américaines ont mieux résisté que d’autres marchés, en partie parce que : 1) la réaction du marché actions à la baisse des taux est généralement plus lente que celle des obligations ; 2) certains anticipent une nouvelle concession de Trump (TACO). En décomposant la performance des indices, malgré une contraction liée à la hausse des taux, la correction des valorisations est partiellement compensée par la révision à la hausse des bénéfices, notamment pour le S&P 500 et le Nasdaq, ce qui limite la chute globale. Si la situation s’aggrave, le marché pourrait connaître une correction de 10 % : une correction de 3-4 % sur la valorisation liée à la baisse des taux, et une baisse de 6-7 % sur les bénéfices, en raison de l’impact du pétrole élevé. En revanche, si le conflit se termine au deuxième trimestre, la valorisation pourrait se redresser, mais en tenant compte de l’impact du pétrole sur les bénéfices, nous abaissons l’objectif de fin d’année du S&P 500 de 7600-7800 à 7100-7200.**

Graphique : La valorisation des actions américaines s’est fortement contractée sous l’effet des taux élevés

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

Graphique : La contribution de la révision à la hausse des bénéfices et de la valorisation limite la chute globale

Source : FactSet, Research Department, CICC

Graphique : Si le conflit se termine au deuxième trimestre, l’objectif de fin d’année du S&P 500 est révisé à 7100-7200

Source : Bloomberg, Research Department, CICC

► Marché chinois : une segmentation interne, avec une réaction plus forte des actions de Hong Kong et A, notamment celles à forte croissance. Sur la Chine, les indices de croissance comme le STAR 50 ou le Hang Seng Tech sont plus sensibles aux taux américains et au dollar. Si les taux américains et le dollar restent élevés, cela pourrait continuer à peser sur la liquidité étrangère et sur la croissance des actions de Hong Kong et A, plus sensibles à ces facteurs. Depuis l’escalade en Iran, les indices technologiques comme le STAR 50 (-11,4 %), le Hang Seng Tech (-5,2 %) et le Hang Seng (-5,1 %) ont subi des pertes plus importantes, mais la baisse du Hang Seng Tech était déjà amorcée avant la crise, ce qui limite la dégradation de leur valorisation. Les autres indices principaux en Chine, comme le Shanghai Composite et le CSI 300, ont montré une certaine résilience, avec des baisses respectives de 4,9 % et 3,1 %, et le ChiNext en hausse de 1,3 %. De plus, si le pétrole reste élevé, cela pourrait continuer à peser sur la rentabilité des entreprises, notamment dans certains secteurs comme la chimie ou le transport. (voir « Comment la situation en Iran influence-t-elle la Chine et les États-Unis ? »)

Graphique : Les actions de Hong Kong et de croissance A sont plus sensibles à la liquidité

Source : Wind, Research Department, CICC ; données jusqu’au 20 mars 2026

Graphique : La sensibilité des actions à la liquidité et aux taux américains est plus marquée pour le Hong Kong et la croissance A, notamment le STAR 50 et le Hang Seng Tech

Source : Wind, Research Department, CICC

Graphique : La sensibilité aux taux américains est également plus forte pour ces indices

Source : Wind, Research Department, CICC

En outre, le maintien du pétrole à un niveau élevé soutient le dollar fort. À court terme, la hausse rapide du pétrole s’explique par : 1) la sortie des États-Unis du statut de pays importateur net de pétrole grâce à la révolution du pétrole de schiste, ce qui limite l’impact négatif sur les prix ; 2) la hausse des prix du pétrole alimente l’inflation et freine la baisse des taux ; 3) la contraction de la liquidité nécessite des liquidités, renforçant le dollar. Si le pétrole reste durablement au-dessus de 100 dollars, cela pourrait aggraver la stagflation ou la récession mondiale, mais la faiblesse relative des économies européennes et japonaises pourrait aussi soutenir le dollar. Après la crise russo-ukrainienne de 2022, la stagflation mondiale s’est accentuée, mais l’impact du pétrole élevé sur l’économie américaine était moindre que sur l’Europe ou le Japon, et la Fed a durci sa politique monétaire pour lutter contre l’inflation, faisant monter le dollar de 97 à 114.

Comment réagir ? Tant que le conflit ne dure pas jusqu’à la seconde moitié de l’année, il est judicieux de privilégier l’achat de bons du Trésor et d’or ; si l’on craint une prolongation du conflit, il vaut mieux privilégier la liquidité et les dividendes.

Les différences d’attentes géopolitiques intégrées dans chaque actif déterminent la logique de trading à venir, comportant à la fois des risques et des opportunités. Selon l’analyse précédente, 1) scénario optimiste : le conflit en Iran ne durera pas longtemps, le prix du pétrole redescendra progressivement au troisième ou quatrième trimestre, et Waller prendra la relève en juin, permettant d’espérer une baisse des taux dans la seconde moitié de l’année ; 2) scénario pessimiste : le conflit perdure, le prix du pétrole reste élevé à plus de 100 dollars jusqu’au troisième ou quatrième trimestre, et la succession de Waller est retardée, avec Powell restant en poste, ce qui réduit fortement la probabilité de baisse des taux cette année. Sur la base de ces scénarios, la stratégie de trading serait :

► Tant que l’on ne prévoit pas une fin du conflit au troisième ou quatrième trimestre, les anticipations de baisse des taux intégrées dans les obligations et l’or sont trop pessimistes, offrant une opportunité d’achat (« faire du carry ») car si le conflit ne dure pas aussi longtemps, une baisse des taux dans la seconde moitié de l’année reste envisageable. Le cuivre dépendra de l’amélioration de la demande. Par ailleurs, la pression à la baisse sur les actifs actions pourrait s’atténuer.

► En revanche, si l’on craint que le conflit ne dure jusqu’à la fin de l’année, les actifs actions, notamment celles à forte croissance, pourraient subir une correction, car leur valorisation intégrée est insuffisante face à la hausse prolongée du pétrole. La faiblesse du Hang Seng Tech, déjà amorcée, limite la dégradation, et la résilience des grandes capitalisations A, soutenues par des politiques favorables, pourrait aussi jouer.

Au niveau sectoriel, si le conflit en Iran s’intensifie, il pourrait d’abord peser sur les secteurs liés à la demande extérieure (risque de récession lié au pétrole élevé), puis sur les secteurs cycliques (reprise de la demande), et enfin sur la technologie (pression sur la valorisation).

Dans ce contexte, seul le dollar en cash (court terme) ou certains secteurs défensifs en A (dividendes faibles, immobilier, valeurs à faible valorisation) pourraient offrir une couverture efficace (ex. actions à faible volatilité, secteurs peu cycliques, valeurs à faible valorisation). Par ailleurs, selon notre cadre de cycle de crédit, le deuxième trimestre est la phase la plus faible du cycle, et il peut être judicieux d’ajuster modérément ses positions pour limiter l’incertitude.

Source : CICC, Point de vue

Avertissements et clauses de non-responsabilité

Le marché comporte des risques, l’investissement doit être prudent. Cet article ne constitue pas un conseil d’investissement personnalisé, ni une recommandation spécifique tenant compte des objectifs ou de la situation financière de chaque utilisateur. Chaque lecteur doit juger si les opinions ou conclusions présentées conviennent à sa situation particulière. En conséquence, l’investisseur assume l’entière responsabilité de ses décisions.