"Ali à double visage", accélération et décélération

AI · La baisse de vitesse du commerce électronique, comment continuer à investir dans l’IA ?

Texte｜Xiao Jing

Rédaction｜Xu Qingyang

Le 19 mars, Alibaba a publié ses résultats pour le troisième trimestre de l’exercice 2026 (au 31 décembre 2025). Ce trimestre, le chiffre d’affaires du groupe Alibaba s’élève à 284,84 milliards de RMB, en hausse de 2 % ; hors ventes de High Xin Retail et Yintai, le revenu organique augmente de 9 % en glissement annuel. Le bénéfice net est de 15,63 milliards de RMB, en baisse de 66 %. Le bénéfice net Non-GAAP est de 16,71 milliards, en baisse de 67 %. L’EBITA ajusté s’élève à 23,4 milliards, en baisse de 57 % (détails du rapport financier).

Le chiffre d’affaires est conforme aux prévisions de Wall Street, mais la détérioration des profits dépasse l’estimation moyenne d’environ 40 %, avec une chute réelle du bénéfice net de 66 %, et un EPS Non-GAAP de 7,09 USD/ADS, en baisse de 67 %. Le rapport indique que la vente au détail instantanée, l’expérience utilisateur, les investissements technologiques, ainsi que l’augmentation continue des dépenses d’investissement, sont des facteurs clés de pression sur les profits et la trésorerie.

Ce rapport révèle également une division plus marquée au sein d’Alibaba : la croissance du cloud est de 36 %, en accélération continue ; la croissance du revenu CMR (Customer Management Revenue) dans le commerce électronique est passée de 10 % au trimestre précédent à 1 % ; le revenu du flash shopping a augmenté de 56 %, mais le rapport ne divulgue pas séparément le montant des pertes ; en observant la baisse notable de l’EBITA du groupe e-commerce chinois, il apparaît que les investissements dans la vente au détail instantanée continuent de peser significativement sur la rentabilité du secteur. Le flux de trésorerie libre sur neuf mois est négatif de 29,3 milliards.

Il y a trois jours (16 mars), Alibaba a annoncé la création du groupe d’affaires ATH, dirigé directement par le CEO Wu Yongming, intégrant le laboratoire Tongyi, MaaS Bailian, Qianwen, Wukong et l’innovation IA en une organisation indépendante. Le lendemain, ils ont lancé la plateforme d’agents d’entreprise “Wukong”.

Le marché qualifie Alibaba de “l’entreprise chinoise la plus semblable à Google”, en raison de la forte similitude de leur architecture technologique dans l’ère de l’IA.

L’analogie de Google est la “trinité” : Gemini (modèle) + Google Cloud (plateforme cloud) + TPU (puce maison). Chez Alibaba, cela correspond à “Tongyun Ge” : Tongyi Lab (modèle Qwen) + Alibaba Cloud + Pingtouge (incluant des puces maison comme Guangguang, Yitian, PPU).

La création du groupe ATH marque la première fois qu’Alibaba sépare l’IA de ses activités cloud dans son organisation, la plaçant en parallèle avec le commerce électronique et le cloud comme une entité indépendante. Pour le marché, cela pourrait signifier une valorisation séparée des actifs IA à l’avenir. Morgan Stanley a indiqué dès la création du groupe ATH que celui-ci pourrait ajouter une nouvelle composante à la valorisation hors SOTP existant. Cependant, l’organisation n’est qu’une condition préalable à la valorisation, et non la valeur en soi.

01. Alibaba Cloud : croissance de 36 %

Ce trimestre, le chiffre d’affaires du groupe cloud intelligent s’élève à 43,28 milliards de RMB, en hausse de 36 %, poursuivant l’accélération par rapport à 34 % au trimestre précédent (26 % l’avant-dernier trimestre). Les revenus des clients externes croissent de 35 %, également supérieur à 29 % du trimestre précédent. Les produits liés à l’IA ont connu une croissance à trois chiffres pour le dixième trimestre consécutif. L’EBITA ajusté du cloud est de 3,91 milliards, en hausse de 25 %.

Ces chiffres sont une bonne nouvelle. La croissance de 36 % n’atteint pas tout à fait la prévision de Goldman Sachs à 38 %, mais elle confirme la tendance d’accélération sur trois trimestres consécutifs, passant de 26 % à 34 %, puis à 36 %. Goldman Sachs a ainsi confirmé sa recommandation d’achat convaincu (“Conviction Buy”) pour Alibaba, en supposant que la croissance du cloud dépasse 30 %.

Cependant, certains détails méritent d’être analysés. Premièrement, la croissance de la rentabilité du cloud (25 %) est nettement inférieure à celle du chiffre d’affaires (36 %), indiquant qu’Alibaba dépense beaucoup pour attirer des clients et augmenter sa capacité, sans que la marge ne s’améliore proportionnellement à l’expansion. Deuxièmement, le rapport financier ne divulgue toujours pas séparément le chiffre d’affaires absolu de l’IA, se contentant de dire “une croissance à trois chiffres depuis dix trimestres”, sans préciser la base ni la part dans le total du cloud.

En comparaison, Google Cloud a réalisé un chiffre d’affaires d’environ 15,2 milliards USD (environ 1100 milliards RMB) au troisième trimestre 2025, en hausse de 34 %, et est désormais rentable. Alibaba Cloud a généré 43,28 milliards RMB (environ 6,2 milliards USD), soit environ 40 % de Google Cloud. La croissance d’Alibaba Cloud (36 %) est légèrement supérieure à celle de Google Cloud (34 %), mais la différence de taille reste importante. L’EBITA ajusté de 3,91 milliards RMB correspond à un taux de profit d’environ 9 %, avec une croissance inférieure à celle du chiffre d’affaires.

Un autre signal important : le GPU Pingtouge a été massivement déployé, en complément de Qianwen et du cloud, pour fournir des services IA à haute valeur, contribuant de manière significative à l’infrastructure cloud. Le rapport indique que ces puces maison ont “progressé rapidement et contribuent désormais de manière significative à notre offre d’infrastructure cloud”. Si ces puces réduisent effectivement le coût de l’inférence, cela sera bénéfique à long terme pour la marge, mais pour l’instant, elles nécessitent encore des investissements.

Il est également notable qu’un jour après la création du groupe ATH, Alibaba a lancé la plateforme d’agents d’entreprise “Wukong”.

Wukong est positionné comme “plateforme de travail IA native pour le B2B”, s’appuyant sur la base d’utilisateurs d’entreprise de DingTalk, intégrant des capacités de modèles dans les flux de travail. Alibaba le décrit comme “sécurisé, conforme, auditables”. Ces fonctionnalités sont essentielles dans un contexte d’entreprise, mais leur valorisation dépendra de la volonté des entreprises à payer une prime pour que “l’agent en entreprise travaille en conformité”, par rapport à une simple API.

La logique d’Alibaba est que, avec un même token, la vente via API ne vaut que le coût d’appel ; mais en intégrant l’agent dans les processus clés de l’entreprise, la valeur du token peut être augmentée par le prix par client et la durée de la collaboration. Bien que cette logique soit théoriquement valable, la réussite dépendra du taux de conversion et de renouvellement des clients.

Wu Yongming a déclaré en interne que “des centaines de milliards d’IA agents soutiendront une grande partie du travail de digitalisation”, mais cette vision reste encore à concrétiser.

Un chiffre dans le rapport : l’application Qianwen a intégré le service de Taobao Flash Shopping (vente instantanée) le 15 janvier, avec un MAU dépassant 300 millions en février, et 140 millions d’utilisateurs ayant effectué des achats, des commandes de livraison ou réservations de vols via la fonction Agent. Cela montre que l’agent côté consommateur commence à fonctionner dans l’écosystème d’Alibaba, mais les données concrètes pour l’usage B2B de Wukong restent à confirmer.

En comparaison, l’intégration de Gemini dans Google Workspace suit une voie similaire, mais Google dispose d’une base de plus d’un milliard d’utilisateurs payants. DingTalk, bien qu’étant une plateforme importante en Chine, n’atteint pas le même niveau de pénétration payante ou d’ARPU. La réussite du modèle “Agent en tant que service” pour Wukong reste pour l’instant une vision plutôt qu’une réalité.

02. La croissance du CMR chute à 1 %, le coût du flash shopping continue

Ce trimestre, le chiffre d’affaires du groupe e-commerce chinois d’Alibaba s’élève à 159,35 milliards RMB, en hausse de 6 %. En détail : le revenu du commerce électronique s’élève à 131,58 milliards, en croissance de seulement 1 %. La croissance du revenu CMR (Customer Management Revenue) est de 102,66 milliards, en hausse de 1 %, contre 10 % au trimestre précédent. La croissance du CMR a ainsi chuté brutalement, passant de 10 % à 1 %. Le rapport explique cela par une “activité transactionnelle plus faible et la diminution progressive des frais de service logiciel”. Le revenu de Taobao Flash Shopping (vente instantanée) s’élève à 20,84 milliards, en hausse de 56 %. L’EBITA ajusté du groupe e-commerce est de 34,61 milliards, en baisse de 43 %.

La chute du CMR de 10 % à 1 % est l’un des indicateurs les plus préoccupants de ce rapport. Elle indique que la capacité de monétisation principale de Tmall et Taobao, via la publicité et les commissions, a pratiquement cessé de croître. Les membres VIP 88 (590 millions) ont connu une croissance à deux chiffres ; le nombre d’utilisateurs actifs mensuels de l’application Taobao a également augmenté de manière à deux chiffres, mais cette croissance n’a pas été traduite en augmentation des revenus, ce qui suggère une baisse de l’efficacité de la monétisation par utilisateur ou une contribution très faible des nouveaux utilisateurs via le flash shopping.

Concernant le commerce instantané, le revenu de 20,84 milliards RMB, en hausse de 56 %, montre un ralentissement par rapport à la croissance de 60 % du trimestre précédent. La direction indique que l’efficacité économique unitaire (UE) du flash shopping s’améliore constamment, avec une augmentation du panier moyen mois après mois, et une structuration des commandes orientée vers la restauration haut de gamme et les produits non alimentaires, avec une forte rétention utilisateur.

Ce sont des signaux positifs, mais le rapport ne divulgue pas séparément les pertes du flash shopping. On peut estimer que cette activité continue de dévorer une partie importante des profits, en se basant sur la réduction de l’EBITA ajusté du groupe e-commerce, qui est passé de 604 milliards à 346 milliards, soit une baisse d’environ 258 milliards. Goldman Sachs avait estimé la perte du flash shopping à environ 36 milliards pour un trimestre, et la direction a promis une “réduction significative” ce trimestre. La réduction du déclin de l’EBITA de 76 % à 43 % indique que la perte diminue, mais reste importante.

La question plus profonde est de savoir si la croissance utilisateur générée par le flash shopping pourra à terme soutenir le commerce électronique. La chute du CMR de 10 % à 1 % donne une réponse peu optimiste, du moins pour ce trimestre : la croissance des utilisateurs actifs issus du flash shopping ne s’est pas encore traduite par des revenus publicitaires ou des commissions.

Un comparatif brutal : Google a généré plus de 260 milliards USD de revenus en 2025 grâce à la publicité sur la recherche, avec une marge très élevée, soutenant environ 90 milliards USD de dépenses d’investissement annuel. Le commerce électronique d’Alibaba devrait jouer un rôle similaire, mais la croissance du CMR de Tmall et Taobao est tombée à 1 %. Si Tmall ne parvient pas à “stabiliser ses profits” tout en absorbant les pertes du flash shopping, les investissements dans l’IA d’Alibaba seront limités, et la narration du “Google chinois” perdra une de ses jambes essentielles.

03. Alibaba dispose toujours de suffisamment de liquidités, mais leur consommation s’accélère

Ce trimestre, la sortie nette de trésorerie liée aux investissements s’élève à 29 milliards RMB, légèrement inférieure à 31,8 milliards RMB de l’année dernière. Cependant, sur neuf mois, les investissements ont atteint 99,2 milliards RMB, contre 61,4 milliards RMB à la même période l’an dernier, soit une hausse de 62 %.

Ce qui est plus préoccupant, c’est la trésorerie opérationnelle : le flux de trésorerie d’exploitation ce trimestre est de 36 milliards RMB, en baisse de 49 % par rapport à 70,9 milliards RMB l’année précédente ; le flux de trésorerie libre n’est que de 11,3 milliards RMB, en chute de 71 %. Sur neuf mois, le flux de trésorerie libre est négatif de 29,3 milliards RMB, contre un surplus de 70,1 milliards RMB l’année précédente.

Ces chiffres répondent directement à la question “où va l’argent” : les infrastructures cloud et les subventions au flash shopping coûtent cher, le flux de trésorerie opérationnel est fortement comprimé, et le flux de trésorerie libre sur neuf mois est devenu négatif de près de 300 milliards. Sur le bilan, au 31 décembre, la trésorerie nette est passée de 3664 milliards RMB au début de l’année à 2974 milliards, soit une réduction d’environ 690 milliards en neuf mois. Alibaba dispose toujours de réserves de liquidités suffisantes, mais leur consommation s’accélère.

Goldman Sachs a précédemment relevé la prévision de capex d’Alibaba pour FY2026-FY2028 à 5130 milliards RMB, en anticipant une croissance de 31 % et 36 % des EPS pour FY2027 et FY2028 respectivement, sous l’hypothèse que les revenus IA augmenteront rapidement. Cependant, les données de ce trimestre montrent que si la croissance du cloud s’accélère, la rentabilité progresse beaucoup plus lentement, ce qui indique que l’efficacité des investissements pour générer des revenus reste à confirmer.

04. “Alibaba à double visage”, que manque-t-il encore pour la narration du “Google chinois” ?

Ce rapport financier donne des réponses fragmentées. Le bon côté : croissance du cloud à 36 %, supérieure à celle de Google Cloud à 34 %, revenus IA en croissance à trois chiffres depuis dix trimestres, la production en masse des GPU Pingtouge, MAU de Qianwen dépassant 300 millions. La structure “Tongyun Ge” en termes de technologie et de dynamique de croissance s’approche effectivement de Google.

Mais de l’autre côté, le groupe voit son bénéfice net chuter de 66 %, l’EBITA ajusté de 57 %, et le flux de trésorerie libre sur neuf mois est négatif de 293 milliards RMB. La croissance du CMR a chuté de 10 % à 1 %, la “machine à cash” du commerce électronique ralentit. Le flash shopping, bien que ses pertes aient diminué, continue de consommer massivement des liquidités. La rentabilité du cloud (25 %) ne suit pas la croissance du chiffre d’affaires (36 %), ce qui montre que l’expansion de l’échelle n’a pas encore amélioré la marge.

Les analystes couvrant Alibaba ont en moyenne un objectif de 195 USD sur 12 mois, avec un maximum de 237 USD (Nomura), Goldman Sachs à 186 USD (Conviction Buy), Morgan Stanley à 180 USD (Overweight / Top Pick), Jefferies à 225 USD (Buy). La majorité des prévisions sont optimistes, mais toutes reposent sur la même hypothèse : une croissance du cloud supérieure à 30 %, une accélération de la commercialisation de l’IA, et la stabilité des flux de trésorerie du commerce électronique. La première condition est remplie, la troisième pose problème.

La création du groupe ATH, le lancement de Wukong, la structuration du système “Tongyun Ge” servent tous la narration du “Google chinois”.

Alibaba vaut environ 326 milliards USD, contre environ 37,5 billions USD pour Google, avec un écart supérieur à dix fois. Le PER TTM d’Alibaba est légèrement supérieur à 18, contre près de 29 pour Google. En termes de valorisation, Alibaba n’est pas cher.

Mais la narration ne fait pas la réalité. Derrière le “trinité” de Google, il y a 400 milliards USD de revenus annuels, une marge nette de 33 %, et plus de dix ans d’accumulation dans le cloud. La “structure Tongyun Ge” d’Alibaba peut être comparée en architecture et croissance cloud, mais en termes de rentabilité, de qualité de flux de trésorerie et de stabilité du cœur du commerce, ce rapport financier montre qu’il reste encore un long chemin à parcourir.

Alibaba devient ainsi deux faces radicalement différentes : d’un côté, une croissance rapide dans le cloud et l’IA, de l’autre, une progression difficile dans le contexte de subventions au flash shopping et de consommation faible.

L’avenir, la prime que le marché sera prêt à payer pour la première, dépendra aussi de la capacité de soutien de la seconde.

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