Le marché des bons du Trésor américain connaît un "grand changement" : les "inquiétudes concernant l'inflation" éclipsent les "attentes de baisse des taux d'intérêt"

Alors que le marché obligataire mondial subit une vente massive en raison de l’inflation alimentée par la flambée des prix de l’énergie, Goldman Sachs, dans son dernier rapport « Global Rate Traders », avertit : le marché a mal évalué le prix.

Le rapport décrit un tableau où la peur de l’inflation domine un marché obligataire mondial en mode unilatéral : en raison des conflits géopolitiques au Moyen-Orient et des chocs sur l’offre d’énergie, les principales banques centrales mondiales envoient collectivement des signaux hawkish, entraînant une forte hausse des taux à court terme, et la « crainte d’inflation » domine totalement la logique de trading actuelle.

Cependant, l’équipe pense que, la vente continue du marché sur le taux terminal de la Fed ne correspond pas à la nature du choc. Alors que les investisseurs intègrent de manière frénétique des anticipations hawkish de la banque centrale, ils sous-estiment systématiquement et gravement le « risque de queue gauche » — c’est-à-dire le risque que des coûts énergétiques élevés finissent par faire s’effondrer la demande globale et ralentir brutalement la croissance économique.

Goldman Sachs a délibérément ajouté « For Now » (pour l’instant) dans le titre du rapport.

Sa principale analyse est que : la domination de l’inflation n’est qu’une frénésie temporaire, et que les inquiétudes concernant la croissance économique finiront par prendre le dessus, stabilisant les taux à long terme et aplatissant la courbe des rendements. Mais avant que la situation ne se calme ou qu’un dégradation claire du marché du travail ne se produise, les investisseurs doivent faire preuve d’une grande prudence dans leurs stratégies d’arbitrage.

La peur de l’inflation domine la tendance : la réorientation collective des banques centrales vers une posture hawkish, passant de baisses de taux à des hausses

La semaine dernière, « vigilance inflation » est devenue le thème commun des banques centrales mondiales, avec un niveau d’avertissement hawkish exceptionnel.

La réunion du FOMC de mars a maintenu une tonalité hawkish. Goldman Sachs indique que le risque d’inflation est désormais le focus absolu du marché des taux, malgré une augmentation des risques de croissance, la situation économique initiale restant acceptable et la réaction du marché ordonnée, limitant la possibilité que la croissance en baisse l’emporte sur la hausse de l’inflation.

Pour faire pencher la balance en faveur de la croissance, il faut d’abord que le risque de queue de croissance devienne « suffisamment évident et durable » — soit une réaction plus persistante du marché face à la hausse des prix du pétrole, soit des signaux plus clairs de dégradation du marché du travail.

Dans un contexte de choc d’offre, l’efficacité de la diversification des obligations nominales s’est déjà amoindrie, ce qui signifie que le seuil pour que le marché se tourne vers une narration de croissance est plus élevé.

La revalorisation en Europe est particulièrement marquée.

Le rapport montre que les taux à court terme en Europe ont déjà été intégrés à près de trois hausses de taux, reflétant une inquiétude profonde face à des prix des matières premières élevés et persistants (les infrastructures énergétiques pouvant limiter l’atténuation de l’inflation).

Goldman Sachs souligne que la BCE et d’autres grandes banques centrales montrent une ouverture à la poursuite de la hausse des taux, plutôt que de faire preuve de patience face à des chocs potentiellement temporaires. La tarification actuelle approche déjà le plafond des scénarios de risque que les économistes de Goldman Sachs ont envisagés.

Sachant qu’une hausse d’un point de pourcentage du prix de l’énergie entraîne un resserrement des conditions financières et une baisse des attentes de croissance, il devient de plus en plus difficile pour le marché de continuer à « dépasser hawkish ».

Le cas du Royaume-Uni est le plus frappant.

Après la réunion de la BoE, la hausse du rendement de 2 ans britannique dans les 20 minutes suivant l’annonce a dépassé toute réaction lors de n’importe quelle réunion de politique monétaire de 2021 à 2024.

Sur cette base, les économistes de Goldman Sachs annoncent qu’ils n’attendent plus de baisse de taux de la Banque d’Angleterre cette année, et ont fortement relevé leur prévision du rendement du gilt à 10 ans fin 2026 à 4,40 % (contre 4,25 % auparavant), tout en ramenant la courbe de spread 2 ans / 10 ans à 50 points de base.

Au 20 mars, le marché a même déjà intégré près de 90 points de base de hausse pour 2026, Goldman Sachs juge cette tarification excessive, mais admet qu’un chemin clair de baisse des matières premières pourrait atténuer cette surévaluation.

Analyse clé : la vente du taux terminal « ne correspond pas à la nature du choc », et le risque de queue gauche est gravement sous-évalué

Alors que le marché est dominé par la narration de l’inflation, Goldman Sachs estime que, la vente continue du taux terminal ne correspond pas à la nature du choc actuel.

La preuve en est : que ce soit les taux d’intérêt à terme de l’inflation ou la prime de risque à long terme, aucun indicateur ne montre que le marché craint que la politique de la Fed ne devienne « trop dovish ».

Autrement dit, le marché intègre massivement la hausse des taux à court terme, mais ne reflète pas une crainte que la banque centrale tolère l’inflation à long terme. Si le marché pensait vraiment que l’inflation deviendrait incontrôlable, la prime de risque à long terme devrait augmenter considérablement — ce qui n’est pas le cas. Cela indique que la vente du taux terminal reflète davantage une panique qu’une logique fondamentale.

Plus important encore, Goldman Sachs pense que le « risque de queue gauche » — c’est-à-dire la situation où la demande globale se détériore suffisamment pour surpasser les inquiétudes inflationnistes — est gravement sous-évalué.

Le rapport souligne que, bien que la volatilité des taux provoquée par les risques hawkish ait déjà atteint des niveaux comparables à ceux d’avant la « journée de libération », la surface de volatilité par rapport aux fondamentaux macroéconomiques n’est plus aussi bon marché, mais que la skewness (asymétrie) à court terme intègre déjà une modification majeure de la fonction de réaction de la politique, ce qui est excessif.

Sur le plan stratégique, Goldman Sachs recommande donc de faire des ventes de risk reversals (fading) sur le dollar, pour contrer la récente tarification hawkish, plutôt que de vendre directement la volatilité — car cette dernière offre une meilleure protection dans un scénario de retournement vers la baisse de la croissance.

Par ailleurs, la prudence reste de mise sur les stratégies de carry (vente de volatilité et achat de spreads) : même si leur valorisation s’est améliorée, si le « risque de queue gauche » s’ouvre, ces stratégies seront fortement mises à l’épreuve.

Perspectives : la croissance finira par prendre le relais, mais le tournant n’est pas encore là

Goldman Sachs prévoit généralement que les rendements à 10 ans sur les principaux marchés seront inférieurs aux niveaux actuels et aux prix futurs, reflétant sa conviction que : la domination de l’inflation cédera finalement la place aux inquiétudes de croissance.

Plus précisément : la prévision de Goldman Sachs pour le rendement du Trésor américain à 10 ans en fin d’année est de 4,10 % (contre environ 4,37 % actuellement, soit 43 points de base de moins) ; pour le gilt britannique, 4,40 % (75 points de base de moins) ; pour le JGB japonais, 2,00 % (contre 2,28 %) ; pour le Bund allemand, 3,00 % (contre 3,04 %).

Par ailleurs, leur suivi des positions et de l’humeur montre que les indicateurs implicites de position sur options (OPI), de position des fonds (FPI) et d’autres mesures de réaction (DRI) sont tous proches de zéro — le marché n’a pas de biais clair en faveur du long ou du short.

Ce statu quo implique qu’une fois la narration macroéconomique changée, le marché pourrait évoluer rapidement dans n’importe quelle direction.

La recommandation claire de Goldman Sachs : maintenir une position directionnelle légère, en participant avec un risque limité. Avant que des signaux clairs en géopolitique ou en données économiques n’émergent, la peur de l’inflation sur le marché obligataire pourrait perdurer — mais le conflit entre le taux terminal et le choc d’offre est une contradiction qui ne pourra pas durer indéfiniment.

Lorsque des preuves de ralentissement de la croissance s’accumuleront suffisamment, la correction inverse sur les taux pourrait survenir rapidement et violemment.

Avertissements et clauses de non-responsabilité

Le marché comporte des risques, l’investissement doit être prudent. Cet article ne constitue pas un conseil d’investissement personnel, ni une recommandation spécifique tenant compte des objectifs, de la situation financière ou des besoins particuliers de chaque utilisateur. L’utilisateur doit juger si les opinions, points de vue ou conclusions présentés ici sont adaptés à sa situation. En suivant ces conseils, il assume l’entière responsabilité.