BlackRock a rencontré des problèmes.

AI · Comment la réévaluation des actifs sous-jacents pourrait-elle bouleverser la valorisation des actifs logiciels face à la crise de liquidité derrière le rachat de BlackRock ?

Une crise de liquidité se propage dans le secteur du crédit privé.

Récemment, le fonds de crédit privé HPS Corporate Lending Fund, filiale de BlackRock, d’une taille d’environ 26 milliards de dollars, a vu ses demandes de rachat atteindre 9,3 % de la valeur nette, déclenchant un mécanisme de report. Certaines demandes ont été différées au trimestre suivant, suscitant des inquiétudes sur le marché.

Auparavant, d’autres acteurs du marché, comme Blue Owl Capital et Blackstone, avaient également rencontré des crises de remboursement. Le crédit privé, considéré comme un actif « cœur » par le private equity, est rapidement passé d’un « précieux » à un « actif à vendre ».

Franchissement de la limite de 5 %, Blackstone intervient en urgence avec 400 millions de dollars

Selon les divulgations, le fonds HLEND de BlackRock a reçu environ 1,2 milliard de dollars de demandes de rachat, soit 9,3 % de la valeur nette du fonds. Ce taux dépasse largement la limite de 5 % fixée par le contrat, ce qui a conduit BlackRock à activer d’urgence un mécanisme de restriction.

L’annonce indique que seuls 5 % des parts, soit environ 620 millions de dollars, peuvent être rachetés immédiatement. Les autres demandes, représentant 4,3 % (environ 580 millions de dollars), ont été reportées au trimestre suivant. La réaction a été une chute brutale du cours de BlackRock, qui a perdu plus de 7 % le jour de l’annonce, poursuivant sa baisse à 917,39 dollars quatre jours plus tard. En seulement cinq jours de négociation, la valeur a chuté de plus de 10 %.

Ce n’est pas un cas isolé. Avant cette crise, Blue Owl, Blackstone et Cliffwater avaient également connu des crises de liquidité. En février, le fonds de crédit privé retail OBDC II de Blue Owl a subi des rachats massifs.

Bien que le taux précis de rachat n’ait pas été divulgué, le montant a largement dépassé la limite de 5 %. Contrairement à BlackRock, Blue Owl a instauré un mécanisme de restriction permanente, supprimant le droit de rachat trimestriel et vendant des actifs sous-jacents pour distribuer des liquidités aux investisseurs.

Les investisseurs doivent attendre la liquidation des actifs pour récupérer leur capital et leurs gains. Si la vente d’actifs est bloquée, ils risquent de voir leur capital « bloqué » indéfiniment.

Le fonds phare BCRED de Blackstone, d’une taille de 48 milliards de dollars, a également connu en premier trimestre une demande de rachat d’environ 7,9 %, soit 3,8 milliards de dollars. En tant que « roi de Wall Street », Blackstone a temporairement porté la limite de remboursement à 7 %, et a injecté 400 millions de dollars de ses propres fonds pour couvrir la totalité des demandes, évitant ainsi un défaut.

De plus, Cliffwater, un géant du crédit privé, a vu ses demandes de rachat atteindre 14 % en un trimestre, pour un fonds d’environ 33 milliards de dollars, avec une pression de remboursement de 4,62 milliards de dollars, alors que ses frais d’exploitation annuels ne s’élèvent qu’à 3,27 %. La « crise de liquidité d’un seul fonds » se transforme ainsi en une crise de confiance dans l’ensemble du secteur du crédit privé.

L’IA arrive, la « réévaluation » des actifs sous-jacents

Au cœur de cette crise de liquidité, la cause principale réside dans la « réévaluation » des valeurs des actifs sous-jacents.

Alors que la valorisation des entreprises technologiques IA en marché primaire est florissante, ces actifs sous-jacents, notamment dans le logiciel et le SaaS, voient leur valeur diminuer drastiquement.

Historiquement, en raison de flux de trésorerie stables et de modèles commerciaux fiables, le crédit privé dans le secteur du logiciel et du SaaS était très prisé. Mais avec l’arrivée de l’IA, notamment la gratuité de certaines fonctionnalités clés, la valeur de ces entreprises s’est « dépréciée ».

Un investisseur indique que, d’après les prix de transaction et les tendances du marché secondaire, on peut anticiper une hausse du risque de défaut.

Prenons l’exemple de ServiceNow (NYSE:NOW), un indicateur sectoriel. Bien que ses derniers résultats financiers montrent une croissance modérée de ses activités et de ses flux de trésorerie, le marché anticipe une détérioration de ses fondamentaux sous l’impact de l’IA. La capacité de fixation des prix des logiciels s’effondre.

Entre novembre 2025 et mars 2026, le cours de ServiceNow est passé de 184 à 105 dollars, soit une chute de 43 %, dépassant largement le marché global. Le multiple PE a aussi chuté de 99 à 65, reflétant des inquiétudes sur sa croissance et sa capacité à fixer ses prix.

Une autre société détenue par plusieurs fonds de private equity, Cornerstone OnDemand, a également vu ses perspectives se dégrader. Après sa privatisation en 2021, son prix de prêt à terme a baissé de 10 points de pourcentage depuis novembre 2025, atteignant environ 83 dollars. La valeur comptable moyenne détenue par six sociétés de développement commercial (BDC) est d’environ 97 dollars, indiquant une décote significative.

Ce pessimisme se reflète aussi dans les indices. En janvier 2026, l’indice S&P North American Software a chuté de 15 % en un mois, la plus forte baisse mensuelle depuis 2008. La valorisation du secteur, mesurée par EV/ARR (valeur d’entreprise / revenus récurrents annuels), est passée de 15–25 fois en 2021 à 6–10 fois actuellement, avec des leaders valorisés à 8–12 fois. Le PER à terme est passé de 35 fin 2025 à environ 20, un niveau historiquement bas depuis 2014.

Tous ces signes indiquent que cette crise de liquidité n’est pas passagère, mais remet en question la logique d’investissement dans le crédit privé : le marché, qui auparavant privilégiait l’expansion du capital, devient plus exigeant sur le rendement et la rentabilité, refusant de financer des entreprises qui « brûlent du cash sans profit ».

Combien de temps la mythique croissance « stable » des frais de gestion peut-elle durer ?

Autrefois, le crédit privé était l’un des business les plus rentables pour le private equity, considéré comme une « arme secrète ». Les investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension, les compagnies d’assurance et les fonds souverains, l’intégrèrent dans leur stratégie. Les investisseurs haut net worth, via des FOF (fonds de fonds) ou des SMA (mandats séparés), affluaient, alimentant la croissance du marché.

Aux États-Unis, la gestion du crédit privé est passée d’environ 200 milliards de dollars en 2015 à plus de 800 milliards en 2021, avec une croissance annuelle composée de 18 %, devenant le plus grand marché mondial.

Dans cette « fête », le secteur du logiciel est la pièce maîtresse du private equity et du crédit privé. La raison : les logiciels, en tant qu’actifs « légers » sans collatéral physique, ont du mal à obtenir des prêts via les canaux bancaires traditionnels. Par ailleurs, la forte valorisation du secteur logiciel américain, combinée aux effets de richesse liés aux fusions-acquisitions, a soutenu cette croissance.

Vista Equity Partners et Thoma Bravo ont tous deux profité de cette dynamique. Grâce à des acquisitions et des stratégies d’intégration, ces deux acteurs sont devenus des géants du private equity, avec des valorisations atteignant des centaines de milliards. Leurs fondateurs figurent parmi les plus riches du monde.

Selon Forbes, entre 2025 et 2026, la fortune de Robert F. Smith, fondateur de Vista, est restée au-dessus de 10 milliards de dollars, le plaçant parmi les plus riches afro-américains, principalement grâce à la stratégie d’achat et de vente à bon prix de logiciels. Orlando Bravo, co-fondateur de Thoma Bravo, possède une fortune estimée à 12,8 milliards de dollars.

Dans ce contexte, même des entreprises de logiciels non rentables ont été valorisées à des multiples de revenus très élevés, atteignant parfois 20–30 fois le chiffre d’affaires, contre 5–8 fois pour des géants comme Microsoft ou Oracle.

En résumé, la dernière décennie (2015–2025) a été celle de l’« âge d’or » du private equity dans le secteur logiciel. Mais avec la réévaluation des actifs, de nombreux projets d’IPO ou de cession sont suspendus, et la pression pour de nouvelles financements dans les 3–4 prochaines années pourrait s’intensifier, obligeant les géants du private equity à réévaluer leur stratégie.

Apollo Global Management a déjà réduit la part du secteur logiciel de 20 % à 10 % en 2025. JPMorgan a récemment demandé à plusieurs fonds de crédit privé de réévaluer la valeur des garanties sur certains prêts logiciels, ce qui pourrait réduire leur capacité de levier et provoquer une réaction en chaîne.

Au cours des cinq dernières années, le crédit privé est devenu un moteur clé de la croissance des profits pour les géants du private equity, qui vantent souvent une « croissance stable des frais ». Par exemple, le fonds BCRED de Blackstone, d’une taille de 82 milliards de dollars, tire une part importante de ses revenus de frais, représentant 13 % de ses revenus totaux, soit 1,2 milliard de dollars en 2025.

Le fonds flagship de Blue Owl, avec 35 milliards de dollars, a généré 447 millions de dollars de revenus en 2024. La dépendance à l’égard des produits de crédit retail est forte, avec une part de 21 % dans leurs revenus de frais.

Mais lorsque cette « croissance stable » commence à montrer des fissures, les valorisations de Blackstone, KKR, Ares, Blue Owl, Apollo et autres sociétés cotées du private equity ont toutes chuté d’au moins 25 %, avec une perte de valeur totale dépassant 1000 milliards de dollars.

Face à cette évolution, la capacité des géants du private equity à préserver la valeur des actifs logiciels et à maintenir la croissance des « frais » sera cruciale pour la pérennité de tout le secteur.