Sous l'apparence de la pression sur les performances, les risques sous-jacents de Xinuowei ne peuvent plus être ignorés

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2024年是昔日的功能性原料巨头石药创新制药股份有限公司（原“新诺威”，以下简称“新诺威”）彻底转型生物创新药领域的第一年，但其交出的成绩单却不尽如人意。

年报数据显示，公司全年营收19.81亿元，同比骤降21.98%；归母净利润5372.63万元，同比大幅下降87.63%；扣非净利润更是缩水94.31%，仅余4234万元。从业绩大幅下滑的原因来看，除了预期之内的研发费用增长导致业绩承压之外，公司传统业务的显著衰退同样是核心因素之一。

更为值得关注的是，当新诺威不断溢价收购控股股东石药集团旗下资产，营造出自身估值提升、集团通过新诺威实现高位融资、原有中小股东充分享受资本利得的多赢局面时，如相关资产不能撑起对应估值，最终或将成为“后来者买单”的击鼓传花游戏。

创新药资产不香了？首付款占比低 临床数据被疑造假

2024年1月，新诺威以18.71亿元现金收购巨石生物51%股权，标志着正式进军生物创新药领域。然而，这家专注于ADC（抗体偶联药物）、mRNA疫苗研发的企业，却成为吞噬利润的“黑洞”。2024年巨石生物全年净亏损7.27亿元。受此拖累，新诺威经营活动现金流净额骤降至-13.35亿元，同比下滑271.26%，现金及等价物净减少约28.98亿元。

巨石生物的核心资产包括国内首个新冠mRNA疫苗“度恩泰”、PD-1单抗药物“恩舒幸”等。尽管2024年公司生物制药板块贡献收入8779万元，同比增长约153%，但增长可持续性或存疑，同时ADC管线海外授权遭遇重挫，公司估值或面临重塑。

就已上市药物而言，“度恩泰”虽为国内首款新冠mRNA疫苗，但上市时新冠红利已逐渐消退，目前年报中已不再披露相关销售数据，对业绩增长几无助力。PD-1单抗药物“恩舒幸”于2024年6月获批用于治疗PD-L1表达阳性的复发或转移性宫颈癌患者，但PD-1赛道早已一片红海，未来的商业化前景或有限。

在研管线方面，巨石生物手握20余个在研项目，其中SYS6002、SYSA1801、SYS6005曾先后授权海外药企，分别获得750万美元、2700万美元、1500万美元首付款。通常而言，相关许可协议包括了首付款及后续利润分配方案。由于首付款多为一次性支付且不可退回，因此首付款金额相对真实地反映了海外企业对于管线的价值评估。

横向对比来看，相较于其他国产厂商的出海案例，巨石生物对外授权合作获得的首付款比例显著偏低，SYS6002、SYSA1801、SYS6005获得的首付款占潜在交易总额的比例分别约1%、2%、1%，管线价值或仍有待验证。

此外值得关注的是，作为首付款最多的出海项目，SYSA1801已因临床数据不及预期被终止。今年3月20日，石药的海外合作伙伴美国Elevation Oncology宣布，终止从石药引进的Claudin18.2 ADC项目SYSA1801。Elevation表示“相比其他Claudin18.2 ADC没有表现出足够的竞争力”，“不符合我们的成功标准，也不足以为患者提供有竞争力的收益风险概况”。

据悉，SYSA1801美国临床一期数据与此前在中国做的临床结果差距较大。2023年5月，在美国临床肿瘤学会年会（ASCO）上SYSA1801披露的数据为在15名胃癌患者中，Claudin 18.2表达率超过20%的7例患者ORR为42.8%。而美国临床一期数据则显示ORR仅22.2%，如此大的数据差异甚至引发了市场对于前次中国临床试验是否存在数据造假的争议。

**　传统业务显著衰退 毛利率首次跌破40%**

除了置入的创新药资产质地欠佳之外，公司传统业务同样面临挑战。作为全球最大的化学合成咖啡因生产商，新诺威曾凭借这一业务稳居细分市场龙头，客户涵盖百事可乐、可口可乐等国际巨头。然而，2024年年报显示，其传统业务已从“现金奶牛”沦为业绩拖累。

报告期内公司功能性原料业务（咖啡因类产品为主）收入18.4亿元，同比下降24.9%，较2022年峰值缩水近30%。营收塌方背后，是业务毛利率骤降5.75个百分点39.73%，为历史首次跌破40%，相较于2021年、2022年超过80%的毛利率更是业已腰斩。

同时，数据显示，公司咖啡因类产品库存量达4680.58吨，同比激增59.66%，而产销率则从2023年的95.07%下降至89.4%。对应地，公司存货周转天数显著延长至97.46天创下历史新高，相比2023年延长了36.68天。

公司表示，其功能性原料咖啡因产品受到市场因素影响，价格较2023年的高位价格回落，导致功能食品及原料业务分部主营业务收入较去年同期减少6.1亿元。但事实上，即便在咖啡因价格较高的2023年，该业务收入也同比下降5.01%，表明新诺威的传统优势业务已进入下行通道。公司解释称“受市场环境影响”，但更深层的原因在于咖啡因作为大宗商品，定价权受国际供需格局制约，而国内竞争对手的产能扩张进一步加剧了价格战。

**　资本腾挪术再现 谁将成为输家？**

在新诺威传统业务衰退，新晋业务深陷亏损的同时，公司后续仍欲继续并购控股股东旗下资产。2024年10月，公司公告了收购石药百克100%股权的重组草案，拟通过发行股份及支付现金方式购买实控人旗下石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司（以下简称“石药百克”）100%股权，交易金额为76亿元，评估增值率高达78.25%。

然而，公司质地难言优质，且给出的业绩承诺与估值增值率明显错配。

石药百克现有商业化产品包括长效升白制剂津优力，以及短效升白剂津恤力。其中，津优力是石药百克最主要的营收来源。2023年，石药百克实现营收23.2亿元，其中22.5亿元来自津优力，占比达97%。

由于津优力在多个省份陆续执行省际联盟集采中标价，产品单价、产销率均已出现下滑迹象并带动石药百克业绩出现下滑。2022年、2023年以及2024年上半年，津优力销量分别为165.39万支、203.52万支、87.39万支，产销率分别为86.56%、80.92%、71.37%，平均销售单价分别为每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。

从业绩表现看，2024年上半年，石药百克实现营业收入9.22亿元，实现扣非净利润2.44亿元，分别占2023年全年对应指标的39.8%，33.66%，公司在公告中也表示，2024年1-6月的营业收入和扣除非经常性损益后的净利润有所下滑，如果津优力在省际联盟集采后的销售情况不及预期，将导致标的公司业绩出现下滑的风险。

从在研管线看，石药百克进入临床阶段的在研管线主要包括TG103注射液（创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格鲁肽注射液（长效胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物），上述临床在研产品或适应症预计从2026年起陆续上市。

近年来，受减重适应症拓展的带动，GLP-1多肽类药物全球销售规模不断突破。但从市场角度来看，市场竞争日益激烈已成红海。医药魔方数据库显示，目前国内药企开发的GLP-1管线数量达206条。其中，华东医药的利拉鲁肽仿制药、仁会生物的贝那鲁肽、礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽的减重适应症已经获批上市，信达生物的玛仕度肽注射液已在NDA阶段。

同时，司美格鲁肽注射液中国专利最早将于2026年到期，届时国内生物类似药均可获批上市销售。目前，国内已有8家企业申请司美格鲁肽生物类似药临床，积极备战专利到期后的国内市场。

其中九源基因和丽珠集团进度最快，2型糖尿病适应症已经进入申请上市阶段，预计司美格鲁肽专利到期后，即可上市销售。而减重适应症也已经批准临床，随着司美格鲁肽原研药减重适应症国内获批销售，生物类似药临床即将开展。

此外，目前国内已有约40家企业的GLP-1药物进入减重适应症临床开发阶段，包括针对GLP-1R单靶点、GLP-1R/GIPR双靶点、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点、GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶点等的多肽、小分子、融合蛋白等多个药物形式。

核心商业化产品纳入集采，在研管线尚未上市已是强敌林立，石药百克未来的商业化前景难言乐观。虽然本次收购石药百克的协议中设置了业绩承诺条款，但从数额来看明显偏低。

业绩承诺提到，2024年至2025年，石药百克的净利润将分别不低于4.35亿元、3.93亿元、4.36亿元，合计不低于12.64亿元。而财务数据显示，2022年、2023年，石药百克实现的营业收入分别约为22.35亿元、23.16亿元；对应实现的归属净利润分别约为6.21亿元、7.85亿元；扣非后净利润分别约为6.93亿元、7.25亿元，均高于业绩承诺数额。

在这场“左手倒右手”的资本游戏中，新诺威凭借重组，估值大幅提升；而溢价收购不仅帮助控股方石药集团将巨石生物、石药百克的估值拉升，还能将新诺威的资金收拢至母公司，且能通过增资配股在股价高位获得融资；新诺威中小股东受益于估值提升也将获得可观的资本利得。

然而需要关注的是，多方共赢实现的前提是相关创新药资产的确配得上溢价收购的估值，否则当潮水退却时，终将会变成“后来者买单”的击鼓传花游戏。