Deux acquisitions aux performances "changeantes", toujours avec une surévaluation de 24 fois lors de la fusion-acquisition d'actifs du contrôleur réel, les frères Lin de Santen Pharmaceutical font face à des questionnaires urgents de la bourse concernant le transfert d'actifs

Pourquoi l’acquisition à prix élevé de Shapu Aisi par AI a-t-elle suscité une enquête réglementaire nocturne ?

(Source de l’image : Visual China)

Blue Whale News, 18 mars (Reporter Shao Yuting) Le soir du 17 mars, Shapu Aisi (603168.SH) a publié un communiqué concernant une transaction liée importante, annonçant son intention d’acquérir pour 528 millions de yuans en numéraire l’intégralité des actions de Shanghai Yihe Medical Management Co., Ltd. (ci-après « Yihe Medical ») et Shanghai Yanghe Industrial Co., Ltd. (ci-après « Yanghe Industrial »), détenant 100 % de Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd. (ci-après « Shanghai Qinli »).

Après cette acquisition, Shapu Aisi détiendra indirectement 100 % des actions de Shanghai Tianlun Hospital Co., Ltd. (ci-après « Tianlun Hospital »), une filiale clé, renforçant ainsi sa stratégie dans le secteur des services médicaux. En analysant la structure des actionnaires derrière cet actif, on trouve Lin Hongli et Lin Hongyuan, frères et contrôleurs effectifs de Shapu Aisi.

Cependant, cette opération, avec un taux d’évaluation valorisant l’actif à 2417,87 %, soulève rapidement l’attention du marché et des autorités de régulation, en raison de la forte plus-value, de la particularité de la transaction liée, et des performances récemment sous pression de Shapu Aisi. La Bourse de Shanghai a rapidement envoyé une lettre d’interrogation le soir même, demandant à l’entreprise d’expliquer la rationalité de l’évaluation, la faisabilité des engagements de performance, la capacité de paiement, et d’autres questions clés.

Derrière cette acquisition, les frères Lin Hongli et Lin Hongyuan, issus de l’un des quatre grands clans des hôpitaux « Putian », ont obtenu le contrôle de la société cotée et ont à plusieurs reprises injecté leurs propres actifs à des prix élevés, ce qui pourrait faire peser des risques importants sur la société cotée, notamment des dettes élevées et des dépréciations de goodwill. De plus, les actifs injectés n’ont pas toujours atteint les résultats escomptés. Sur cette base, la Bourse de Shanghai a rapidement lancé une enquête, se concentrant notamment sur la possibilité que la transaction ait transféré des bénéfices à des parties liées, et sur la controverse autour de l’« acquisition à prix élevé des actifs du contrôleur ».

Le taux de plus-value de 2417,87 %, la promesse de performance de 112 millions de yuans en garantie

Selon les données, fondée en 1978, Shapu Aisi a connu un grand succès avec le slogan publicitaire « Si vous avez une cataracte, utilisez Shapu Aisi », et son produit phare, la goutte oculaire Benzyladenine, a connu une popularité nationale, avant d’être cotée sur le marché principal de la Bourse de Shanghai en 2014. Cependant, avec le renforcement de la réglementation dans l’industrie pharmaceutique et l’intensification de la concurrence, le secteur principal de Shapu Aisi a progressivement atteint un plafond de croissance, avec des fluctuations marquées des ventes ces dernières années.

Dans ce contexte, depuis 2020, Shapu Aisi a tenté d’étendre ses activités en acquérant des actifs dans le secteur des services médicaux, afin de réduire sa dépendance à un seul médicament. La clinique Tianlun, visée par cette acquisition, représente une étape stratégique importante dans cette démarche, visant aussi à résoudre d’éventuelles rivalités internes et à renforcer l’économie du vieillissement.

Selon le communiqué, la société cible, Shanghai Qinli, créée en juillet 2022 et dirigée par Lin Hongli, possède en propre Tianlun Hospital, situé dans le district de Hongkou à Shanghai. Cet établissement, un centre médical polyvalent destiné principalement aux patients âgés, offre des services de diagnostic, de traitement, de prévention, de soins et de rééducation, avec une configuration complète de départements.

Shapu Aisi insiste dans son annonce que, après la finalisation de la transaction, elle intégrera systématiquement Tianlun Hospital, tout en utilisant la levée de fonds sur le marché pour renforcer la notoriété de la marque et la capacité de financement de l’hôpital, afin d’accélérer sa croissance. Elle prévoit également une synergie avec ses autres établissements, comme l’Hôpital pour femmes et enfants de Taizhou et l’Hôpital ophtalmologique Shikang de Qingdao, pour améliorer son réseau de services médicaux.

De plus, Shapu Aisi souligne que cette acquisition constitue également une étape importante dans l’engagement de ses contrôleurs à résoudre la concurrence interne. Tianlun Hospital, contrôlé par les frères Lin Hongli et Lin Hongyuan, est une entreprise de services médicaux potentiellement en concurrence avec la filiale à 100 % de la société, Taizhou Women and Children’s Hospital. Les frères Lin ont déjà pris des engagements pour résoudre cette concurrence, et cette acquisition est une action concrète pour respecter cet engagement.

Concernant la performance de la société cible, Shanghai Qinli a montré une croissance certaine ces dernières années. Selon le communiqué, en 2024 et 2025, ses revenus devraient atteindre respectivement 134 millions et 157 millions de yuans, avec des bénéfices nets de 18,99 millions et 27,14 millions de yuans.

Cependant, par rapport à ses résultats, la valorisation de la transaction suscite davantage d’attention et constitue le cœur de la controverse.

Selon le rapport d’évaluation, la valeur de 100 % des actions de Shanghai Qinli a été estimée selon la méthode des flux de trésorerie actualisés, au 31 décembre 2025. À cette date, la valeur comptable des capitaux propres consolidés s’élevait à seulement 20,97 millions de yuans, alors que la valeur d’évaluation atteignait 528 millions de yuans, soit une plus-value de 507 millions, avec un taux de valorisation de 2417,87 %.

Une telle plus-value est exceptionnelle dans le contexte des opérations de fusion-acquisition sur le marché A, et a immédiatement suscité des doutes sur la justesse de la transaction. Selon un rapport de recherche, en 2023-2024, la moyenne des plus-values dans les opérations de fusion-acquisition sur le marché A était de 487,15 % en 2023 et 297,52 % en 2024 ; dans le secteur pharmaceutique et biotechnologique, la moyenne était de 831,32 % et 801,5 % respectivement.

Pour justifier cette valorisation, Shapu Aisi a tenté de la comparer à d’autres opérations similaires dans le secteur, en citant notamment huit transactions comparables récentes, telles que celles de Yingkang Life et Samsung Medical. Par ailleurs, la société vendeuse a également fait des engagements de performance, promettant que Shanghai Qinli réaliserait un bénéfice net d’au moins 32,4 millions, 37,3 millions et 42,65 millions de yuans en 2026, 2027 et 2028, pour un bénéfice net cumulé d’au moins 112 millions de yuans.

Shapu Aisi affirme que ces engagements de performance garantissent la protection des intérêts des actionnaires minoritaires et réduisent les risques liés à l’acquisition. Elle prévoit également que, de 2026 à 2031, Shanghai Qinli connaîtra un taux de croissance annuel du chiffre d’affaires d’environ 9,50 %, 8,34 %, 7,52 %, 6,37 %, 5,79 % et 5,39 %, atteignant en 2031 un chiffre d’affaires de 238 millions de yuans et un bénéfice net de 56,34 millions de yuans.

Sur le marché secondaire, la réaction à cette annonce a été brièvement positive. Le 18 mars, le cours de Shapu Aisi a ouvert en forte hausse, atteignant rapidement la limite maximale en moins de 20 minutes après l’ouverture. À la clôture, le prix de l’action était de 7,8 yuans, en hausse de 10,01 %, avec une capitalisation boursière de 2,918 milliards de yuans.

Les actifs du contrôleur « transférés d’une main à l’autre » : deux précédentes injections d’actifs non conformes

Cependant, les doutes du marché et des autorités de régulation ne se sont pas dissipés.

Le soir du 17 mars, la Bourse de Shanghai a envoyé une lettre d’interrogation en urgence, questionnant la rationalité de la valorisation à prix élevé, la faisabilité des engagements de performance, et la capacité financière de l’entreprise à payer. Elle a exigé une réponse écrite dans un délai de cinq jours ouvrables, ainsi que la divulgation d’informations.

L’enquête a d’abord porté sur la rationalité de l’évaluation, demandant à Shapu Aisi de préciser les bases de ses prévisions de croissance future des revenus, leur réalisabilité, et si la transaction impliquait un transfert de bénéfices à des parties liées ou une atteinte aux intérêts de la société cotée.

Les questions de la régulation ont également été orientées vers deux précédentes acquisitions à prix élevé par Shapu Aisi de contrôleurs effectifs, qui se sont soldées par des échecs.

Selon des informations publiques, en octobre 2020, Shapu Aisi a acquis pour 502 millions de yuans 100 % de la Taizhou Women and Children’s Hospital, contrôlée par le contrôleur effectif, avec un taux de plus-value de 278,88 %. La société vendeuse avait promis que cet hôpital réaliserait un bénéfice net cumulé d’au moins 110 millions de yuans entre 2020 et 2022. En janvier 2023, la société a également acheté pour 66,5 millions de yuans une autre entreprise liée, Qingdao Shikang Eye Hospital, avec un taux de plus-value de 299,51 %, et un engagement de bénéfice net cumulé d’au moins 13,5 millions de yuans pour 2022-2024.

Cependant, après la fin de ces périodes d’engagement, la performance de ces deux hôpitaux a décliné. En 2024, l’hôpital de Taizhou n’a pas atteint ses objectifs de croissance, ce qui a conduit Shapu Aisi à comptabiliser une dépréciation de goodwill de près de 29,88 millions de yuans. Selon l’annonce de résultats prévisionnels pour 2025, la société prévoit une perte nette comprise entre 319 millions et 213 millions de yuans, la plus importante depuis l’introduction en bourse, principalement en raison de provisions pour dépréciation importantes sur le goodwill des deux hôpitaux.

Après deux échecs, pourquoi Shapu Aisi persiste-t-elle dans l’acquisition d’actifs liés ?

Les données montrent que Lin Hongli et Lin Hongyuan sont issus de la famille Lin, l’une des quatre grandes familles d’hôpitaux « Putian », et sont fils de Lin Chunguang. On remarque qu’avant la première acquisition, ces frères venaient tout juste de devenir contrôleurs effectifs de Shapu Aisi. Après avoir pris le contrôle, ils ont immédiatement signé une promesse d’éviter la concurrence interne, s’engageant à transférer ou céder à des tiers, dans les 48 mois suivant la finalisation, leurs actifs hospitaliers contrôlés. Peu après, ils ont transféré leurs actifs médicaux à la société cotée, malgré des évaluations à des prix très élevés, en insistant pour que la société achète en cash.

En 2024, les frères Lin ont également dirigé la création de Shanghai Xin Hong, en partenariat avec plusieurs parties, en achetant à prix élevé (4,56 milliards de yuans) une participation de 26,49 % dans BioVeda via une vente aux enchères judiciaire, avec un prix unitaire supérieur de plus de 40 % par rapport à la précédente enchère. Le 24 septembre 2024, ils ont annoncé le report de 36 mois de leur engagement à éviter la concurrence interne.

Au juillet 2025, cette opération a déjà enregistré une perte flottante de plus de 80 millions de yuans.

À ce moment-là, les frères Lin ont de nouveau utilisé le prétexte de « prévenir la concurrence interne » pour réintroduire leurs hôpitaux liés dans Shapu Aisi. Certains s’interrogent : cette fois, l’argent utilisé pour l’acquisition de Tianlun Hospital pourrait-il servir à compenser les pertes liées à leurs précédentes acquisitions à prix élevé ?

En réponse, la régulation a particulièrement surveillé ces deux précédentes opérations à prix élevé, demandant à Shapu Aisi de préciser la faisabilité des engagements de performance, et, en tirant parti de ces expériences, d’expliquer quelles mesures concrètes seront prises pour assurer la stabilité continue de Tianlun Hospital après la période d’engagement, afin d’éviter que la performance ne « change de visage » à nouveau.

Capitaux disponibles seulement 2,23 milliards de yuans, capacité de paiement sous surveillance

Il est également crucial de noter que la capacité de paiement de Shapu Aisi constitue un autre point d’interrogation majeur.

Selon le communiqué, le prix total de 528 millions de yuans sera payé intégralement en numéraire, en cinq versements. Les deux premiers versements, totalisant environ 370 millions de yuans, seront effectués dans les dix jours ouvrables suivant la finalisation de la modification de l’enregistrement de l’actionnariat, tandis que les trois autres seront conditionnés à la réalisation des engagements de performance de Shanghai Qinli.

Cependant, selon les derniers états financiers, la capacité financière de la société semble insuffisante pour supporter cette acquisition importante. Au troisième trimestre 2025, la société disposait d’environ 101 millions de yuans en liquidités, et 122 millions de yuans en actifs financiers de transaction, soit un total d’environ 223 millions de yuans, nettement inférieur aux 370 millions de yuans nécessaires pour les deux premiers versements, et bien en deçà des 528 millions de yuans du prix total.

Ce solde de seulement 2,23 milliards de yuans a attiré l’attention des régulateurs, qui ont interrogé en urgence Shapu Aisi sur « d’où vient l’argent » ?

Dans leur lettre d’interrogation, ils ont demandé à la société de préciser, en tenant compte des fonds disponibles, des flux de trésorerie opérationnels quotidiens, des limites de crédit bancaire, et de l’avancement des prêts pour fusions-acquisitions, comment elle prévoit de financer cette opération et d’assurer le respect de ses engagements. La régulation a également exigé que la société explique l’impact potentiel de cette acquisition à prix élevé sur sa liquidité, sa capacité de remboursement, et sa capacité à maintenir une opération normale à l’avenir, ainsi que le risque d’échec de la transaction en cas de manque de fonds.

D’un point de vue global, la faiblesse de la capacité financière de Shapu Aisi à réaliser cette acquisition à prix élevé, dans un contexte de transformation, reflète la nécessité urgente pour l’entreprise de se restructurer. La croissance faible de ses principaux médicaments, l’absence de rentabilité stable dans le secteur des services médicaux, ont contraint la société à accélérer l’intégration de ses actifs. Les actifs médicaux sous contrôle de ses dirigeants sont devenus une option clé pour accélérer son expansion, mais les échecs répétés dans des acquisitions à prix élevé ont déjà lancé un avertissement sérieux.