Énigme des transactions connexes de Xinfu Technology : le contrôleur réel emprunte une acquisition pour transférer plus de 100 millions d'yuan de capital, avec l'existence simultanée d'achats à bas prix et de ventes à marges élevées | Comprendre l'IPO

AI·Comment la différence de tarification influence-t-elle la confiance des investisseurs ?

Source | Institut de recherche commerciale de l’époque

Auteur | Lu Shuoyi

Éditeur | Zheng Lin

Comment définir la frontière du contrôle lorsque le contrôleur effectif occupe également le poste de partenaire exécutif du deuxième actionnaire ?

Le site officiel de la Bourse de Beijing indique que Anhui Xinfu New Energy Technology Co., Ltd. (ci-après « Xinfu Tech ») a été approuvée le 3 février.

Selon le prospectus, Xinfu Tech se concentre sur la recherche, la production et la vente de composants de gestion thermique pour véhicules électriques, ses principaux produits étant des tubes de refroidissement liquide pour batteries et des plaques de refroidissement liquide pour batteries. En tant que contrôleur effectif de Xinfu Tech, Pan Yixin contrôle indirectement près de 62 % des actions via plusieurs sociétés en commandite limitée, et il occupe également la fonction de président du partenaire exécutif du deuxième plus grand actionnaire, sans pour autant consolider ces participations, ce qui soulève des questions sur le degré de concentration du contrôle.

Dans le contexte où Pan Yixin détient une participation majoritaire, Xinfu Tech a réalisé en 2022 une acquisition liée d’une valeur de plusieurs centaines de millions de yuans, avec un impact sur la performance de la cible qui a été « coupée en deux », et l’effet de synergie reste à confirmer. De plus, durant la période de rapport (2022 – premier semestre 2025), le montant des transactions liées de Xinfu Tech n’a cessé d’augmenter, ce qui soulève des questions sur la justesse de la tarification.

Le 26 février et le 16 mars, concernant la reconnaissance du contrôle de la société, les transactions liées et les acquisitions connexes, l’Institut de recherche commerciale de l’époque a envoyé des courriels et passé des appels à Xinfu Tech pour obtenir des clarifications, mais à ce jour, aucune réponse n’a été reçue.

Possibilité de contestation dans la reconnaissance du contrôle ou de la propriété, acquisition liée de plus d’un milliard de yuans réalisée par « transfert de capital »

Le prospectus indique que Anhui Chuangxin No.1 Enterprise Management Partnership (Limited Partnership) (ci-après « Chuangxin No.1 ») est l’actionnaire majoritaire de Xinfu Tech. Au 26 janvier 2026, date de signature du prospectus, la participation de Chuangxin No.1 s’élevait à 42,72 %, ce qui en fait le plus grand actionnaire unique.

Par ailleurs, Pan Yixin, né en 1958, contrôle indirectement 61,83 % de Xinfu Tech en étant associé commandité général de Chuangxin No.1, Chuangxin No.2, Chuangxin No.3 et Chuangxin No.4, ce qui fait de lui le contrôleur effectif de la société.

Simultanément, le deuxième plus grand actionnaire de Xinfu Tech, Anhui Sai Fu Huan Xin Equity Investment Partnership (Limited Partnership) (ci-après « Sai Fu Huan Xin »), détient 18,74 % des actions. Pan Yixin occupe également la fonction de président du partenaire exécutif de Sai Fu Huan Xin, Anhui Sai Fu Huan Xin Enterprise Management Consulting Co., Ltd. (ci-après « Sai Fu Qi Guan »), et en est le représentant légal, mais Xinfu Tech ne consolide pas ces participations dans ses comptes.

À ce sujet, lors de la première série d’interrogations, la Bourse de Beijing a demandé à Xinfu Tech de préciser si Pan Yixin exerçait un contrôle effectif sur Sai Fu Huan Xin, et, selon la situation, de compléter les informations sur la détention de parts par le contrôleur effectif, la restriction des actions de Sai Fu Huan Xin, ainsi que les engagements liés.

Xinfu Tech a indiqué que Pan Yixin ne participait pas à la gestion opérationnelle de Sai Fu Qi Guan, et que dans certaines décisions importantes, Sai Fu Hong Kong (Investissements en Chine) Limited (ci-après « Sai Fu Hong Kong ») disposait d’un droit de veto, ce qui empêchait Pan Yixin d’exercer un contrôle effectif sur Sai Fu Qi Guan. Par conséquent, ses participations majoritaires n’ont pas besoin d’être ajustées.

Cependant, dans le document de réponse à la première série d’interrogations, Xinfu Tech n’a pas fourni d’exemples concrets de l’exercice effectif du droit de veto par Sai Fu Hong Kong. Ce mécanisme est-il réellement en fonctionnement ou s’agit-il d’une clause formelle ? La déclaration de Pan Yixin, en tant que président de Sai Fu Qi Guan, selon laquelle il « ne participe pas à la gestion », est-elle en contradiction avec ses responsabilités habituelles de président ?

De plus, durant la période de rapport, Xinfu Tech a également acheté des parts de Dalian Huanxin New Materials Technology Co., Ltd. (ci-après « Dalian Huanxin »), contrôlée par Pan Yixin, ce qui soulève des questions sur la nécessité d’une acquisition liée de plus d’un milliard de yuans.

Il faut savoir que Xinfu Tech et Dalian Huanxin appartiennent toutes deux au « système Huanxin » contrôlé par Pan Yixin. La notice de transfert public de Anhui Huanxin Group Co., Ltd. (ci-après « Huanxin Group ») indique qu’en avril 2020, cette société a obtenu le contrôle de Xinfu Tech. Par la suite, Huanxin Group a commencé à préparer une cotation sur le marché NEEQ, mais après cinq séries d’interrogations, la cotation a été abandonnée en juillet 2021.

Depuis lors, Xinfu Tech est devenue la société cotée du « système Huanxin », et l’acquisition de Dalian Huanxin est devenue une étape clé de ses opérations de capital.

Le prospectus indique qu’en mars 2022, tous les actionnaires de Xinfu Tech ont unanimement accepté d’acquérir 60 % des actions de Dalian Huanxin détenues par Huanxin Group, pour un prix de 67,8 millions de yuans ; d’acquérir 25 % des actions de Dalian Xin An Trading Co., Ltd. (ci-après « Xin An Trading »), pour 28,25 millions de yuans ; et 15 % des actions de Dalian Yuantongda Trading Consulting Co., Ltd., pour 16,95 millions de yuans, pour un total de 113 millions de yuans. Parmi ces sociétés, Huanxin Group et Xin An Trading sont toutes deux contrôlées par Pan Yixin. Après cette transaction, le « système Huanxin » a réalisé un transfert de capital.

Dans la réponse à la première série d’interrogations, Xinfu Tech a indiqué que Dalian Huanxin pouvait fournir un soutien technique, une production et une synergie de services pour les produits liés aux systèmes de gestion thermique automobile, en fournissant des matériaux complémentaires pour ses produits, en garantissant la sécurité et la stabilité de la chaîne industrielle dans les processus clés et les pièces détachées, et en maintenant une réserve technologique et d’approvisionnement en concurrence sur le marché.

Cependant, l’Institut de recherche commerciale de l’époque a constaté qu’après l’acquisition de Dalian Huanxin par Xinfu Tech, le bénéfice net de Dalian Huanxin a été « coupé en deux ».

Le document de réponse à la première série d’interrogations indique que la valorisation de cette acquisition a été vérifiée par la méthode comparative de marché, avec un ratio PE (Price Earnings) de 10,66. Sur cette base, l’Institut a estimé que le bénéfice net de Dalian Huanxin en 2021 était d’environ 10,60 millions de yuans. En combinant avec les rapports annuels sur le marché NEEQ et le prospectus, il apparaît que, de 2022 à 2024, le bénéfice net de Dalian Huanxin s’élevait respectivement à 5,18 millions, 1,55 million et 5,53 millions de yuans, ce qui montre que les bénéfices de 2022 et 2023 sont presque « coupés en deux » par rapport à 2021, suggérant que l’effet de synergie pourrait être inférieur aux attentes.

Montant des transactions liées en constante augmentation, coexistence de prix d’achat faibles et de marges bénéficiaires élevées

Outre l’acquisition liée, le montant des transactions liées de Xinfu Tech n’a cessé d’augmenter, ce qui soulève des questions sur la justesse de la tarification.

Le prospectus indique que durant chaque période de rapport, le montant des achats liés réguliers de Xinfu Tech était respectivement de 11,07 millions, 12,88 millions, 38,24 millions et 16,87 millions de yuans ; le montant des ventes liées régulières était respectivement de 35,34 millions, 39,19 millions, 40 millions et 22,03 millions de yuans ; et le montant des achats liés occasionnels était respectivement de 31,57 millions, 35,35 millions, 56,13 millions et 8,48 millions de yuans, tous en augmentation continue de 2022 à 2024.

Parmi ces transactions, chaque période, Xinfu Tech a acheté des équipements auprès de la société liée Anhui Andi Jiyi Precision Machinery Co., Ltd. (ci-après « Andi Jiyi ») pour respectivement 15,74 millions, 20,92 millions, 43,37 millions et 7,23 millions de yuans.

La question est de savoir si la tarification de ces achats liés importants est équitable. La deuxième série de réponses indique qu’étant donné que les équipements fournis par Andi Jiyi à Xinfu Tech sont tous des équipements spéciaux fabriqués sur mesure selon ses besoins de production spécifiques, présentant des caractéristiques de personnalisation marquées, et qu’Andi Jiyi ne vend pas le même modèle d’équipement à cette société et à des tiers indépendants, il n’est pas possible de comparer directement ces prix avec ceux de ventes à des tiers.

Après comparaison avec des prix externes, il a été constaté que le prix d’achat principal de Xinfu Tech auprès d’Andi Jiyi pour ses équipements fabriqués en interne était inférieur de 2 % à 12 % aux prix du marché. Xinfu Tech a affirmé que cette transaction était raisonnable, que le prix était équitable, et qu’il n’y avait pas de situation où la partie liée avançait des coûts pour l’émetteur, transférant des bénéfices ou mettant en place d’autres arrangements spéciaux.

De plus, le prospectus indique que durant chaque période de rapport, la société liée Anhui Dibo Ge Co., Ltd. (ci-après « Dibo Ge ») était l’un des cinq principaux clients de Xinfu Tech. Les ventes à cette société s’élevaient respectivement à 30,35 millions, 34,05 millions, 33,91 millions et 18,31 millions de yuans, principalement de produits en alliages de précision.

La première série d’interrogations a montré que, de 2022 à 2024, la marge brute des ventes de Xinfu Tech à Dibo Ge pour les segments de pistons était respectivement de 41,22 %, 36,77 % et 40,22 %, tandis que la marge brute globale de ses matériaux était respectivement de 23,78 %, 24,82 % et 25,42 %, toujours nettement inférieure à celle des segments de pistons vendus à Dibo Ge.

Xinfu Tech a indiqué que, pour le moment, elle ne vendait que ces segments de pistons à Dibo Ge, sans les proposer à d’autres clients tiers dans des spécifications ou modèles identiques. Par conséquent, il est impossible de faire une comparaison directe avec des prix de transactions similaires avec des tiers. En comparant avec les types de produits principaux achetés par Dibo Ge auprès d’indépendants, et en sélectionnant des prix proches pour des modèles similaires, il apparaît également des écarts importants. Xinfu Tech explique que cela est principalement dû à des différences de paramètres techniques, de coûts des matières premières, de coûts de transport, etc.

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