Guotai Haitong : Wosh nommé, changements d'indépendance de la Réserve fédérale et stratégie de réponse aux obligations américaines

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Cathay Securities Research

Résumé du rapport : La tendance changeante de la politique de Warsh, l’éternel dilemme de l’indépendance de la Fed. Conseils sur la dette américaine : privilégier la défense, maintenir une duration neutre, contrôler la volatilité.

1. Focalisation sur le changement de la direction de la Fed : perspectives de la politique monétaire et du marché obligataire américain

1.1 Rétrospective des règles historiques avant et après le changement de la Fed : évolution de la politique monétaire et du marché obligataire

Selon l’expérience historique, l’impact du changement de président de la Fed sur le marché obligataire se manifeste principalement par une augmentation de la volatilité des rendements, un ajustement de la forme de la courbe et une réévaluation de la prime de risque. La période de 6 à 12 mois avant et après le changement est généralement la période de plus grande incertitude politique, où le marché doute de la position politique, du style de communication et de l’indépendance du nouveau président, ce qui se traduit directement par une hausse de la volatilité du marché obligataire et une augmentation de la prime de liquidité.

En ce qui concerne la tendance des rendements, la performance du marché obligataire durant cette période montre une dépendance claire aux scénarios. En 2006, lors de la transition Greenspan-Bernanke, le rendement du Trésor à 10 ans n’a fluctué que de 30 points de base sur trois mois autour de la transition, témoignant d’une forte continuité politique ; en 2014, lors de la transition Bernanke-Yellen, au début de la sortie du QE, le rendement à 10 ans est passé de 2,7 % avant la transition à 3,0 % à la fin de l’année, reflétant une réévaluation du marché sur la normalisation de la politique ; en 2018, lors de la transition Yellen-Powell, avec une économie forte et une inflation en hausse, le rendement à 10 ans est passé rapidement de 2,4 % à 3,2 %, la pente de la courbe s’est accélérée, et le marché craignait que le nouveau président ne poursuive une hausse progressive des taux, entraînant une inversion de la courbe.

Concernant la forme de la courbe, le changement de direction entraîne souvent une restructuration de la prime de terme. Les données historiques montrent que si le nouveau président est perçu comme “dovish”, la courbe s’épaissit davantage du côté court en raison des attentes de baisse des taux ; si perçu comme “hawkish”, la partie longue monte plus vite en raison des inquiétudes inflationnistes, puis la courbe s’aplatit. En 2018, après la prise de fonction de Powell, la différence entre le 2 ans et le 10 ans s’est réduite de 50 à moins de 20 points de base, aboutissant à une inversion en 2019, ce qui a poussé la Fed à réduire ses taux. Ce cycle de “changement de direction – anticipation de politique – ajustement de la courbe – correction de la politique” est fréquemment observé dans l’histoire.

En ce qui concerne la prime de risque, l’indice de volatilité des obligations d’État (MOVE Index) a en moyenne augmenté de 15 à 25 % durant la période de changement, reflétant une divergence accrue sur la trajectoire politique. Si le nouveau président provient de la Fed ou poursuit le cadre précédent, la prime augmente modérément ; si c’est un outsider avec une forte coloration politique, la crainte d’une perte d’indépendance pousse fortement la prime de terme et la prime de liquidité. En 2018, bien que Powell ait été un outsider, la continuité de la politique a limité la hausse du MOVE, qui est rapidement retombé. En revanche, en 1979, l’arrivée de Volcker a marqué un tournant radical, avec une volatilité persistante deux ans durant.

L’environnement de 2026 sera encore plus complexe : rigidité de l’inflation, pause dans la baisse des taux, risques géopolitiques et politiques tarifaires s’entrelacent, aggravés par la pression continue de Trump sur l’indépendance de la Fed, rendant la position du nouveau président très sensible.

1.2 Qui est Kevin Warsh : parcours professionnel et positions politiques

Kevin Warsh, 55 ans, est un élite typique “Wall Street - White House - Fed”. Sa carrière débute chez Morgan Stanley dans le département fusion-acquisition, où il occupe de 1995 à 2002 le poste de vice-président et directeur exécutif. En 2002, il rejoint l’administration Bush, en tant que secrétaire exécutif du Conseil économique national et conseiller spécial en politique économique présidentielle, responsable des politiques financières domestiques, de la régulation bancaire et des valeurs mobilières, ainsi que de la liaison avec les régulateurs financiers indépendants. En février 2006, Bush le nomme membre du Conseil des gouverneurs de la Fed, à 35 ans, le plus jeune de l’histoire de l’institution, poste qu’il occupe jusqu’en mars 2011. Pendant cette période, il représente la Fed au G20, agit comme envoyé pour l’Asie, et est administrateur (responsable des ressources humaines et financières). Pendant la crise financière, il fait partie du cercle interne de Bernanke, jouant le rôle d’intermédiaire entre la banque centrale et les PDG de Wall Street. Après la Fed, Warsh devient chercheur invité à la Stanford Graduate School of Business, puis chercheur distingué à l’Hoover Institution, et rédige un rapport sur la réforme de la politique monétaire pour la Banque d’Angleterre, rapport adopté par le parlement britannique.

Sur le plan des positions politiques, Warsh est fermement “hawk de bilan” et “inflation hardliner”. Dans une interview récente, il a clairement déclaré que “l’inflation est une décision politique, pas un choc exogène”, accusant la Fed (et non la chaîne d’approvisionnement ou les conflits géopolitiques) d’être entièrement responsable de la forte inflation de 2021-2023. Son critique principal est la “complaisance” : il pense que la Fed a mal jugé la fin de l’inflation durant la “grande détente”, n’a pas réussi à sortir de la politique de relance entre 2010 et 2020, ce qui l’a forcée à dépasser plusieurs limites lors de la crise réelle (pandémie), semant les graines de l’inflation. Warsh estime que la Fed s’est éloignée de sa mission fondamentale de stabilité des prix, souffre d’un “dérive institutionnelle” et doit se réformer “récupération plutôt que révolution”.

En matière de politique monétaire, Warsh a prôné une réduction agressive du bilan (QT) pour créer de l’espace pour une baisse des taux, en disant “moins d’impression monétaire, taux plus bas”. Cette stratégie est vue comme un compromis pour répondre à la demande de baisse de Trump — permettre une baisse à court terme tout en retirant de la liquidité via le bilan pour éviter une reprise de l’inflation. Warsh s’oppose depuis toujours à la normalisation du QE : en 2009, alors que le chômage était à 9,5 %, il prônait déjà la sortie du relâchement monétaire, avertissant que des réserves excessives pourraient provoquer une explosion du crédit. Lors du débat sur le QE2 en 2010, il a exprimé une “réserve substantielle”, estimant que la politique monétaire était à ses limites et que des achats supplémentaires risquaient d’engendrer inflation et instabilité financière. Les analyses du marché indiquent que si Warsh dirige la Fed, la hausse des taux sera plus rapide, la vente de MBS plus importante, et le seuil pour relancer le QE sera considérablement élevé, ce qui réduira la prime de terme sur les obligations. Son principe central est “la Fed et le Trésor ont chacun leur rôle” : la banque centrale fixe les taux, le Trésor gère le budget, et un “nouvel accord” doit traiter la charge de la dette, plutôt que de tout mélanger.

1.3 La récente évolution de la position monétaire de Warsh : du hawkish inflation à un “pragmatisme monétariste”

Récemment, la position de Warsh a connu un changement notable, passant d’un hawk traditionnel sur l’inflation à un soutien à la baisse des taux, ce qui a suscité de vives discussions sur ses véritables intentions. Les investisseurs anticipent que sa nomination entraînera un aplatissement de la courbe, traduisant leur inquiétude face à son passé hawkish, mais certains pensent que ce changement est un “signal plutôt qu’une conviction” — une tentative de s’adapter aux préférences du président avant la nomination, une stratégie plus qu’une conviction, “les sages savent s’adapter”.

Ce changement s’appuie principalement sur deux arguments. Premièrement, la narration anti-inflationnelle alimentée par l’IA. En novembre 2025, dans une chronique du Wall Street Journal, Warsh a souligné que l’IA serait une “puissante force anti-inflation” en augmentant la productivité et la compétitivité des États-Unis, et qu’il fallait “renoncer aux prévisions de stagflation pour les prochaines années”. Il critique la croyance dogmatique selon laquelle “les travailleurs trop payés provoquent l’inflation”, attribuant l’inflation à “la dépense excessive du gouvernement et à la surimpression monétaire”, plutôt qu’à une surchauffe du marché du travail. Deuxièmement, la combinaison “réduction du bilan + baisse des taux”. En juillet 2025, il a déclaré qu’une réduction massive du bilan pourrait “injecter un turbo à l’économie réelle”, produisant un effet de baisse structurelle des taux, en soulignant que “nous sommes en récession immobilière, avec un taux hypothécaire à 7 % pour le 30 ans”.

Cependant, la durabilité de cette position est mise en doute par le marché. Les analyses soulignent que le hawkish de Warsh pourrait conduire à un rythme de politique plus prudent. Il est notable qu’en 2006-2011, même en pleine crise financière, il appelait déjà à augmenter les taux, ce qui contraste avec sa position actuelle en faveur de la baisse. Si en 2026 l’inflation ne baisse pas comme prévu ou si l’effet de productivité de l’IA ne se matérialise pas, la probabilité qu’il redevienne hawkish augmentera fortement.

1.4 La “spécificité” Trump : le dilemme de l’indépendance du président de la Fed

L’influence de Trump sur la Fed est passée d’une “pression via Twitter” lors du premier mandat à une “restructuration systémique” lors du second. Sur les sept sièges du Conseil, trois ont été nommés par lui : Michelle Bowman et Christopher Waller lors du premier mandat, et Stephen Miran, arrivé en août 2025. Mais leur degré d’indépendance est très contrasté : Bowman et Waller ont refusé en septembre 2025 de suivre la demande de Miran d’une baisse de 50 points de base, votant avec Powell, ce qui a été salué par l’économiste Furman comme “un bon signe pour l’indépendance de la Fed”. En revanche, Miran, très aligné avec la Maison Blanche, a publié en 2024 un rapport coécrit avec d’autres, affirmant que “l’indépendance de la Fed est dépassée” et que le président peut licencier librement les membres.

Ce contraste reflète l’évolution de la stratégie de nomination de Trump : au début, il privilégiait la compétence et la position académique, nommant Bowman et Waller, considérés comme “doves” mais indépendants techniquement ; lors du second mandat, il a privilégié la loyauté politique, avec Miran, conseiller économique, qui soutient la politique tarifaire et fiscale du président, marquant un changement de critère de “tendance politique” à “alignement partisan”. Trump a aussi tenté de faire pression via des enquêtes du ministère de la Justice, menaçant Powell, ou en accusant la candidate Biden Cook de fraude hypothécaire (elle nie), ce qui constitue la première tentative de destitution d’un gouverneur de la Fed en 112 ans.

Mais la nomination de Warsh semble aller à l’encontre de cette logique de renforcement de l’influence présidentielle. Contrairement à Miran, qui joue le rôle de “porte-voix du président”, Warsh est un “hawk anti-establishment” : il s’oppose à l’excès d’assouplissement de la Fed et à la dérive de sa mission, plutôt qu’à l’obéissance aux ordres de baisse de taux. Cela crée une contradiction interne pour Trump : il veut “baisser vite et beaucoup” pour stimuler la croissance et alléger la charge de la dette, mais Warsh prône “ralentir la baisse des taux et accélérer la réduction du bilan” pour contenir l’inflation. L’histoire montre qu’un président fort peut dominer la majorité du Conseil : Greenspan et Volcker, lors de leur mandat, ont souvent été isolés avec des votes contre la majorité, et ont mené la politique. Après son arrivée, Warsh, avec sa position “zéro tolérance à l’inflation”, pourrait faire revenir Bowman et Waller dans le camp hawkish, marginalisant ainsi Miran, et faire basculer le vote du FOMC vers une majorité hawkish.

Selon nous, le mode de sélection de Trump pour la nomination pourrait dépendre de trois facteurs :

1) La position de Warsh en faveur de la baisse des taux. Depuis la seconde moitié de 2025, Warsh a progressivement adopté une position favorable à la baisse, insistant sur le fait que la révolution technologique de l’IA améliorera la productivité et soulagera les contraintes d’offre, permettant ainsi une politique monétaire plus accommodante. Ce changement contraste avec son image hawkish précédente, témoignant d’un pragmatisme accru.

2) Renforcer la crédibilité de la politique et la confiance du marché. Par rapport à une simple posture dovish, le soutien à la baisse des taux basé sur la logique de progrès technologique est plus convaincant pour la crédibilité de la baisse et pour rassurer le marché, ce qui pourrait mieux satisfaire Trump et le secrétaire au Trésor. Cette argumentation allie la volonté de stimuler la croissance à l’objectif d’éviter une inflation excessive.

3) Offrir un espace de gestion des risques politiques. Du point de vue de l’économie politique, la Fed reste un mécanisme de décentralisation des responsabilités pour Trump. Warsh conserve une base professionnelle prudente, tout en laissant une marge de manœuvre pour soutenir l’agenda économique du White House. Cet équilibre “principiel et adaptatif” permet de maintenir la confiance dans l’indépendance de la banque centrale tout en laissant une flexibilité en cas d’échec des politiques, partageant ainsi le risque entre l’administration et la politique monétaire.

1.5 Perspectives sur la politique de la Fed sous l’ère Warsh

En regardant la suite, la Fed sous Warsh pourrait présenter trois caractéristiques principales :

1. Le paradoxe de l’indépendance accroît l’incertitude politique. La question reste de savoir si Trump tolérera un président hawkish “rebelle”. L’expérience montre qu’un président de la Fed, une fois nommé, tend à montrer progressivement son indépendance pour préserver sa réputation et l’intérêt de l’institution. La confrontation publique entre Powell et Trump en 2018 en est un exemple : bien que Powell ait été aussi nommé par Trump, sa politique de hausse des taux a finalement suscité la méfiance de la Maison Blanche. Si Warsh subit une nouvelle pression pour baisser les taux, sa résistance pourrait entraîner une répétition du conflit Nixon-Bernstein dans les années 1970, avec une double difficulté pour le marché : dépréciation de la crédibilité de la politique et prime politique sur la décision.

2. La convergence progressive vers la baisse des taux et le risque “d’abord colombe, puis aigle”. Selon ses dernières déclarations, Warsh insiste sur la nécessité de garder une “flexibilité” dans la politique des taux, sans s’engager à une baisse continue. En combinant cela avec le maintien des taux en janvier et sa vigilance sur l’inflation, il est probable que le rythme de baisse en 2026-2027 sera nettement ralenti, avec des baisses effectives bien inférieures aux attentes du marché. Plus encore, Warsh pourrait suivre une trajectoire “d’abord colombe, puis aigle” : au début, pour stabiliser le marché et renforcer sa position, il enverra des signaux modérés ; mais à mesure que son influence dans le système de la Fed augmentera, sa position hawkish se renforcera, et si l’inflation rebondit, ses seuils pour une politique restrictive seront bien plus faibles que prévu.

3. La réduction agressive du bilan affaiblira le soutien du marché obligataire. La vente de MBS et la non-réinvestissement des échéances accéléreront, le long terme perdra le “achat implicite” de la Fed, et la prime de terme ainsi que la prime de liquidité augmenteront.

2. Décision de la réunion : pause dans la baisse des taux, observation des données d’inflation et de croissance

2.1 La raison derrière la pause de la Fed : le balancier politique penche à nouveau vers “lutte contre l’inflation”

Lors de la réunion du 28 janvier, la Fed a décidé de maintenir la fourchette cible des fonds fédéraux à 3,5-3,75 %, conformément aux attentes du marché, marquant la pause officielle du cycle de baisse commencé en septembre 2025. La décision a été approuvée par 10 voix, mais deux membres, Miran et Waller, ont voté contre, préférant une baisse de 25 points de base, ce qui montre des divergences internes.

En analysant le changement de ton dans le communiqué, on voit que le balancier de la politique de la Fed penche clairement vers la lutte contre l’inflation. Le communiqué indique que l’activité économique continue de croître à un rythme soutenu, avec une évaluation revue à la hausse par rapport à décembre ; le marché du travail est décrit comme “en faible croissance”, avec “un rythme d’emploi maintenu à un niveau bas, et un chômage en stabilisation”, supprimant la précédente mention que “les risques pour le marché du travail sont supérieurs à ceux de l’inflation”, ce qui montre un équilibre accru dans la balance des missions. L’évaluation de l’inflation reste “toujours à un niveau relativement élevé” (somewhat elevated), suggérant que le processus de convergence vers 2 % est en pause.

En termes de guidance, le communiqué maintient une tonalité prudente, en supprimant toute indication claire d’une baisse prochaine des taux. Cela s’inscrit dans la continuité du signal de ralentissement de la baisse en décembre, et le marché y voit une volonté de rester en mode “attentisme” au moins jusqu’au premier semestre. Le communiqué insiste particulièrement sur l’incertitude élevée concernant les perspectives économiques, une façon diplomatique de dire que l’impact des politiques tarifaires reste difficile à quantifier, laissant une marge de manœuvre pour de futures ajustements.

Sur le plan opérationnel, la Fed maintient le taux de rémunération des réserves (IORB) à 3,65 %, le taux de rachat à un jour (ON RRP) à 3,5 %, et continue de réinvestir uniquement le principal arrivant à échéance dans des titres du Trésor à court terme, ce qui montre que la réduction du bilan n’a pas été suspendue malgré la pause dans la baisse des taux. En résumé, le message principal de cette réunion est : dans un contexte où l’inflation reste tenace et l’économie résiliente, la Fed préfère “ne rien faire” et attendre plus de données pour confirmer la trajectoire de baisse de l’inflation, avec une réévaluation probable seulement au deuxième trimestre.

2.2 Perspectives économiques et inflation : croissance résiliente et inflation persistante

L’évaluation de la Fed sur les fondamentaux économiques a été nettement revue à la hausse par rapport à décembre, ce qui soutient la décision de ne pas baisser les taux cette fois. Sur le plan réel, le BEA a publié une croissance annualisée du PIB du troisième trimestre 2025 de 4,4 %, en hausse de 0,1 point par rapport à la première estimation, la plus forte depuis le troisième trimestre 2023. En variation trimestrielle, le PIB réel est passé de 3,8 % au deuxième trimestre à 4,4 % au troisième, principalement grâce à la consommation (contribution de 2,34 points), à la reprise des exportations (1,00 point) et à la relance des dépenses publiques. Notons que la croissance des ventes finales réelles (hors variations de stocks) a atteint 4,5 %, indiquant une dynamique interne forte, non alimentée par une accumulation de stocks “fantôme”.

Le marché du travail montre un équilibre subtil, en restant stable mais sans surchauffe. Selon le BLS, en décembre 2025, l’emploi non agricole a augmenté de seulement 50 000, avec une hausse annuelle de 584 000, bien inférieure aux 2 millions de 2024. Le taux de chômage est à 4,4 %, en légère hausse par rapport à 4,1 % en décembre 2024, mais le nombre de chômeurs de longue durée a augmenté de 39 700 pour atteindre 1,9 million, représentant 26,0 % de l’emploi total. La participation et le taux d’emploi sont stables à 62,4 % et 59,7 %, indiquant un marché du travail équilibré. La croissance des salaires reste robuste : le salaire horaire moyen dans le privé a augmenté de 3,8 % en glissement annuel, et en décembre, il a progressé de 0,3 % en un mois pour atteindre 37,02 dollars, soutenant le pouvoir d’achat sans alimenter la spirale salaire-inflation.

L’inflation demeure le principal frein à la politique. Selon le BEA, le PCE en glissement annuel a augmenté de 2,8 %, et le PCE core de 2,9 %, tous deux supérieurs à l’objectif de 2 % de la Fed. L’indice CPI a augmenté de 2,7 % en décembre, restant dans une fourchette de 2,7-2,9 % depuis plusieurs mois, ce qui montre une forte rigidité de l’inflation sous-jacente. Le communiqué a supprimé la mention “l’inflation progresse vers l’objectif de 2 %”, en la remplaçant par “l’inflation reste à un niveau relativement élevé” (somewhat elevated), ce qui indique que le processus de baisse de l’inflation est en pause. La politique tarifaire constitue une grande incertitude : les annonces tarifaires du gouvernement Trump ont fait remonter le CPI sur plusieurs mois en 2025, bien que l’impact soit inférieur aux attentes du marché.

En résumé, la Fed doit jongler entre “résilience de la croissance” et “rigidité de l’inflation”. Les données économiques soutiennent la pause dans la baisse des taux, mais laissent une marge pour de futures décisions basées sur les données.

3. Recommandations sur la stratégie obligataire : une tarification symétrique, une défense bidirectionnelle

Dans le contexte où la nomination de Warsh et l’incertitude sur la trajectoire de baisse des taux s’accroissent, la gestion d’actifs doit privilégier une “tarification symétrique, une défense bidirectionnelle”, plutôt que de miser uniquement sur “l’arrêt de la baisse” ou “une relance rapide”. Sur la dimension de la duration, il est conseillé de maintenir la duration du portefeuille légèrement à droite de la neutralité :

1. Étant donné que les taux ont déjà fortement baissé, mais que les risques d’une reprise inflationniste ou d’une nouvelle hausse de la politique restent présents, il est peu rentable d’allonger excessivement la duration. Une extension modérée à 3-5 ans permet de capter à la fois les coupons et les gains en capital dans un scénario de “baisse douce des taux”.

2. Sur la courbe, une stratégie “moyenne à relativement longue, avec une défense modérée à l’extrémité longue” est recommandée, pour couvrir à la fois le risque d’un épaississement de la pente et d’un nouvel aplatissement.

3. Sur le crédit et les spreads, en supposant une tolérance au risque neutre, il est prudent d’augmenter modérément l’exposition au crédit, en privilégiant les obligations de haute qualité, à forte visibilité de flux de trésorerie et avec un levier financier modéré, tout en évitant les instruments à faible notation très sensibles aux taux et au cycle économique. En période d’incertitude accrue sur les taux et l’économie, la contribution de la duration doit primer sur le bêta crédit, mais la duration totale doit rester entre 3 et 5 ans pour limiter le risque de taux.

4. Par ailleurs, il est possible d’allouer une proportion de dettes à taux variable ou indexées sur l’inflation pour couvrir les risques extrêmes d’une nouvelle remontée de l’inflation ou d’un durcissement de la politique.

5. En gestion de liquidité, il est conseillé d’augmenter la part de cash et de titres très liquides, afin de disposer d’une marge pour la réévaluation des taux sans risque. Sur le plan opérationnel, une approche par tranches et ajustements successifs, en surveillant les données et la mise en œuvre des politiques, permet d’éviter les risques liés à une position trop concentrée.

6. Avertissements de risque

Les fluctuations du marché dépassent les attentes, les données économiques sont meilleures que prévu, les tensions géopolitiques s’aggravent, et les expériences passées ne sont plus valides.