Le crédit privé américain en "offensive généralisée" : techniques de structuration de type "subprime", absorbant 1 trillion de dollars de "fonds de retraite américains"

Le marché du crédit privé est en train de rejouer un vieux jeu financier—emballer des actifs à haut risque en couches, leur apposer une étiquette de notation de premier ordre, et les vendre à des compagnies d’assurance qui détiennent les économies de retraite américaines. Cette logique, qui atteint près de 1 000 milliards de dollars, est de plus en plus mise en doute par les observateurs du marché et les agences de notation, en raison de la fragmentation du système réglementaire et du manque flagrant d’informations transparentes.

Selon le Wall Street Journal, les compagnies d’assurance-vie américaines détiennent actuellement près de 1 000 milliards de dollars d’actifs de crédit privé, représentant environ un quart de leur portefeuille de revenus fixes. Parmi eux, environ 280 milliards de dollars sont au niveau d’investissement le plus bas, et 70 milliards de dollars sont déjà spéculatifs ou à risque élevé. Une étude de la Réserve fédérale qualifie même ces compagnies d’“émergentes banques de l’ombre”.

Par ailleurs, selon le Financial Times, un produit structuré appelé “titres de notation injectés dans des fonds” apparaît en masse sur le marché du crédit privé—l’agence de notation KBRA a récemment attribué des notes à ces produits pour un total de 17 milliards de dollars, doublant ainsi le volume prévu pour 2024, qui était de 8 milliards.

Cette tendance survient alors que le marché du crédit privé subit une pression croissante. Des investisseurs particuliers ont retiré leur argent de plusieurs grands fonds de crédit privé, et les fonds de pension ainsi que les fonds de dotation réévaluent leurs positions en dette privée, notamment par crainte que leur exposition aux sociétés de logiciels ne soit affectée par la vague d’IA. Sur le plan réglementaire, les autorités de supervision des assurances dans chaque État font face à une pression sans précédent pour examiner en profondeur ces produits de plus en plus complexes.

Comment les actifs à haut risque deviennent-ils des “obligations de premier ordre”?

La logique de fonctionnement des titres de notation injectés dans des fonds présente des similitudes structurelles avec la titrisation de prêts subprimes avant la crise financière de 2008.

Selon le FT, le mécanisme central consiste à établir un véhicule à but spécial (SPV) entre la compagnie d’assurance et le fonds de crédit privé sous-jacent, ce SPV émettant des obligations, qui sont ensuite notées par KBRA ou Morningstar DBRS, puis vendues aux assureurs et autres investisseurs. Les fonds levés sont investis dans le fonds de crédit privé sous-jacent, et l’assurance reçoit ses retours sous forme d’intérêts et de remboursement du principal.

L’attractivité de cette structure réside dans l’arbitrage de capital. Selon la NAIC, cette structure permettrait de réduire l’exigence de capital des assureurs pour leurs investissements sous-jacents de 30 % à 10-15 %. En d’autres termes, les assureurs peuvent, avec beaucoup moins de capital, obtenir une exposition au risque équivalente à celle d’une détention directe de crédit privé.

Des acteurs majeurs comme Ares, Carlyle et KKR utilisent depuis des années ce type de structure pour financer l’industrie de l’assurance américaine, qui pèse plusieurs dizaines de billions de dollars. Cependant, selon un haut responsable d’investissement cité par le FT, récemment, une grande partie des matériaux de vente provient d’acteurs plus petits et plus récents dans le domaine de la gestion de crédit. Le directeur des investissements d’une grande compagnie d’assurance-vie américaine a déclaré : “Dire que j’ai reçu des ‘offres de vente’ est un euphémisme—j’ai reçu des centaines de courriels concernant ces titres de notation.”

Les agences de notation ne voient pas clair dans les actifs sous-jacents

Un problème majeur de ces produits est leur manque flagrant de transparence, rendant difficile pour les agences de notation et les acheteurs de faire une due diligence substantielle sur les actifs sous-jacents.

Selon le FT, Thierry Grunspan, analyste en financement structuré chez S&P, admet que dans certains cas, les actifs sous-jacents sont “quasi une feuille blanche”. La notation repose principalement sur les performances passées du gestionnaire de fonds et des descriptions générales de leurs stratégies futures, plutôt que sur une évaluation détaillée de chaque prêt ou emprunteur. Peter Gargiulo, de Fitch Ratings, explique franchement : “Au premier jour, il se peut qu’il n’y ait aucun actif dans le fonds, ou très peu. Vous ne pouvez que regarder le passé du gestionnaire.”

Un haut responsable en gestion d’actifs d’assurance a indiqué au FT que l’achat de titres de notation revient à “entrer dans une grande société de gestion multi-stratégies pour leur prêter de l’argent”. “Ce n’est pas un actif individuel que je peux examiner en détail, ni même un fonds individuel, car il s’agit d’un fonds hypothétique ou futur. Je ne sais pas ce qui s’y passe réellement.”

Fitch a lancé un avertissement en octobre dernier, signalant que le risque de crédit associé aux titres de notation injectés dans des fonds et autres structures similaires augmentait. Greg Fayvilevich, responsable mondial des notations de fonds chez Fitch, indique que le levier a discrètement augmenté, et “nous commençons à voir de plus en plus de propositions de notations pour des fonds de capital-investissement, qui ont une stabilité de flux de trésorerie encore plus faible.” Bill Cox, chef de la notation chez KBRA, affirme que l’agence a déjà rejeté certaines demandes, notamment celles portant sur des structures utilisant des contrats de location d’avions comme garanties. S&P indique qu’elle n’a noté qu’un très petit nombre de ces fonds, et a refusé de noter ceux qu’elle juge “non conformes aux critères de notation”.

Le risque s’infiltre dans le système de retraite

Ce risque n’est pas une abstraction : il a déjà pénétré le système d’épargne-retraite des Américains.

Selon le WSJ, les sociétés de private equity contrôlent aujourd’hui environ 20 % des réserves de pension—contre seulement 2 % en 2011. Pendant la décennie de taux d’intérêt très faibles, ces compagnies ont investi massivement dans des crédits privés à risque élevé, surpassant largement les rendements des assureurs traditionnels, ce qui a incité d’autres assureurs à suivre leur exemple. Au premier semestre 2025, un quart des actifs achetés par les assureurs sont des investissements privés difficiles à négocier ou à évaluer.

D’après les données de l’agence de notation A.M. Best, dans les compagnies d’assurance contrôlées par des sociétés de private equity, “les investissements liés”—c’est-à-dire ceux achetés auprès de gestionnaires d’actifs ou d’entités qu’ils contrôlent en partie—représentent en moyenne 76 % des réserves. Cette forte corrélation commence à inquiéter les régulateurs quant à l’application effective du principe de “bras longs”.

Parmi les acheteurs de titres de notation injectés dans des fonds, selon une analyse de S&P Global Market Intelligence des documents réglementaires, en 2024 et 2025, les compagnies d’assurance soutenues par des capitaux privés constituent le principal groupe d’acheteurs, notamment Brookfield Wealth Solutions (filiale de Brookfield), Delaware Life contrôlée par le milliardaire sportif Mark Walter, et Silac, filiale du hedge fund Hildene Capital Management. Brookfield et Hildene ont refusé de commenter, et Delaware Life n’a pas répondu.

Une réglementation étatique dispersée peut-elle faire face au risque systémique ?

Le secteur de l’assurance aux États-Unis est régulé au niveau des États, contrairement au secteur bancaire qui bénéficie d’un cadre fédéral uniforme. Cela signifie que les autorités de supervision, qui examinaient auparavant principalement les polices d’assurance habitation ou santé, doivent désormais faire face à des produits financiers parmi les plus complexes du pays. Bien que la NAIC établisse des normes nationales, chaque État dispose d’une grande latitude pour légiférer et ajuster la réglementation selon ses propres critères.

La NAIC a déjà pris des mesures pour limiter ces arbitrages, notamment en renforçant les exigences de capital pour la partie actions de ces investissements. En décembre dernier, elle a proposé de créer une catégorie de rapport distincte pour les titres de notation injectés dans des fonds, une question qui sera probablement discutée lors de la réunion de printemps de la NAIC en Californie.

Selon le WSJ, la NAIC indique qu’elle “procède à des ajustements proactifs pour protéger les détenteurs de polices d’assurance-vie et de rentes”. Le Conseil américain des assurances-vie a exprimé son “soutien à l’effort de la NAIC pour renforcer la surveillance réglementaire”. Cependant, face à l’expansion continue du marché du crédit privé et à la complexification croissante des produits, personne ne peut garantir que ce système fragmenté pourra réellement prévenir un risque systémique.

Avertissements et clauses de non-responsabilité

        Le marché comporte des risques, investir avec prudence. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé et ne prend pas en compte la situation financière ou les objectifs spécifiques de chaque utilisateur. Les lecteurs doivent juger si les opinions, points de vue ou conclusions présentés conviennent à leur situation particulière. En suivant ces conseils, ils en assument l’entière responsabilité.