Flux de trésorerie rapide, expansion accélérée : les courants cachés de l'introduction en bourse du groupe Chunguang

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Une entreprise de matériaux ayant grandi grâce à son activité de poudre magnétique fait face, lors de sa tentative d’entrée en bourse, à de multiples défis : qualité de croissance, risques d’expansion et gestion de passifs anciens.

Shandong Chunguang Technology Group Co., Ltd. (ci-après « Chunguang Group ») traverse une étape cruciale dans son processus d’introduction en bourse. Depuis le dépôt de sa demande d’IPO en juin 2025, la société a successivement répondu à deux séries d’interrogations de la bourse et à des demandes complémentaires du centre d’audit, qui se concentrent sur la croissance, l’innovation technologique, la véracité des revenus, la qualité des flux de trésorerie et la capacité à absorber la nouvelle capacité des projets de levée de fonds.

Selon le prospectus, Chunguang Group se spécialise dans la R&D, la production et la vente de poudre magnétique ferrite douce, avec une extension vers les cœurs magnétiques, composants électroniques et alimentations électriques. Sur la période considérée, le chiffre d’affaires s’établit à 1,015 milliard, 930 millions, 1,077 milliard et 546 millions de RMB, avec des bénéfices nets respectifs de 77,14 millions, 87,03 millions, 98,89 millions et 58,51 millions de RMB.

En termes de position sectorielle, la société dispose effectivement d’une certaine taille. Selon la China Electronic Materials Industry Association, ses ventes de poudre ferrite douce se classent en tête du marché national de 2022 à 2024.

Mais à la lecture du prospectus et des questions réglementaires, un tableau plus complexe apparaît : sous le récit de leader, la société doit faire face à un ralentissement de la croissance, à une tension sur la trésorerie, à une structure d’activité concentrée et à une expansion massive.

Flux de trésorerie « en ralentissement », la qualité de la croissance remise en question

Les autorités de régulation ont, lors des deux séries d’interrogations, formulé plusieurs critiques concernant la croissance et la qualité opérationnelle de Chunguang Group.

Le premier point concerne la structure de croissance. Sur la période, le chiffre d’affaires global reste stable, mais la croissance est modérée : le taux de croissance annuel composé (TCAC) de 2022 à 2024 n’est que d’environ 2,98 %. Dans un cadre d’évaluation axé sur la croissance, comme celui du marché ChiNext, cette vitesse n’est pas remarquable.

Par ailleurs, la structure des revenus est très concentrée. La question réglementaire indique que plus de 80 % du chiffre d’affaires provient de la vente de poudre ferrite douce, tandis que les cœurs magnétiques et autres activités sont de moindre envergure.

Ce modèle dépend fortement d’un seul produit. Contrairement à des concurrents comme Hengdian DMEGC ou Tiantong Shares, qui vendent principalement des cœurs magnétiques et internalisent une partie de la production de poudre, Chunguang vend principalement à des fabricants de cœurs magnétiques externes.

Cela soulève un problème potentiel : si les fabricants de cœurs magnétiques en aval augmentent leur auto-approvisionnement ou si la concurrence dans le secteur s’intensifie, le marché pour la poudre de la société pourrait se réduire.

La situation de la trésorerie amplifie cette inquiétude.

Sur la période, le flux de trésorerie net provenant des activités opérationnelles est passé de 80,10 millions, 31,36 millions, 28,65 millions à -2,47 millions de RMB, montrant une tendance à la baisse continue, avec un passage en flux sortant net au premier semestre 2025. La bourse a explicitement demandé à la société d’expliquer les raisons et la légitimité de cette baisse persistante.

Du point de vue de la structure d’actifs, le problème est également évident. La créance clients a augmenté de 250 millions à 358 millions de RMB, représentant près de 40 % des actifs circulants. Parallèlement, les taux de rotation des comptes clients et des stocks ont diminué.

Cela indique qu’en élargissant ses ventes, la société voit une part croissante de ses fonds immobilisée dans les créances et stocks, plutôt que de générer un vrai flux de trésorerie.

Dans le secteur manufacturier, cela traduit souvent une politique de crédit plus souple pour soutenir la croissance des ventes. En cas de fluctuation de la demande ou de prolongation des cycles de paiement, la pression sur la trésorerie s’accroît rapidement.

Ainsi, lors de l’interrogation, la bourse a demandé à la société de détailler l’impact de l’évolution des créances, stocks et flux de trésorerie opérationnels sur sa capacité à continuer ses activités, et si elle a recours à un allongement des délais de paiement pour maintenir la croissance des revenus.

Expansion massive et pression concurrentielle

Plus incertain que la trésorerie, le défi réside dans le projet d’expansion à grande échelle que la société poursuit.

Selon le prospectus, la société prévoit, via l’IPO, de lever des fonds pour construire un « projet de matériaux magnétiques pour alimentations intelligentes », avec une nouvelle capacité de 75 000 tonnes de poudre et 3,2 millions d’unités de produits d’alimentation. À l’échelle actuelle, cette expansion est significative.

En 2024, la société a vendu 101 600 tonnes de poudre ferrite douce, tandis que la nouvelle capacité prévue représente près de 70 % de ce volume. La régulation a donc insisté sur la nécessité d’évaluer la rationalité et la capacité à absorber cette nouvelle capacité. Selon les données sectorielles, la vente de ferrite douce en Chine est passée de 415 000 tonnes en 2020 à 506 000 tonnes en 2024, avec un TCAC d’environ 5,08 %. Dans un secteur croissant à ce rythme, une expansion massive par une seule entreprise implique une nécessité de conquête continue de parts de marché.

La structure concurrentielle est également plus complexe.

Les questions réglementaires révèlent que Hengdian DMEGC, Guanyouda, Tiantong Shares et d’autres planifient de nouvelles capacités de ferrite douce, dont certaines destinées à produire des cœurs magnétiques en interne. De plus, certains aciéristes exploitent leur avantage en matières premières pour entrer dans le marché des poudres ferrites, augmentant la compétition.

Les pressions sur les prix se font déjà sentir. Sur la période, le prix moyen de vente de la poudre est passé de 10 899,92 RMB/tonne à 8 906,75 RMB/tonne. Bien que la marge brute reste autour de 20 %, la société explique que cette amélioration provient principalement de la baisse des prix des matières premières, et non d’un renforcement de la capacité à valoriser ses produits. La majorité des coûts (environ 80 %) concerne les matières premières, notamment l’oxyde de fer, le manganèse et le zinc, ce qui signifie qu’une hausse des prix ou une intensification de la concurrence pourrait fortement réduire ses marges.

Les questions réglementaires soulignent aussi que certains concurrents dans les secteurs du photovoltaïque et du stockage d’énergie voient leur rentabilité en ferrite douce diminuer, ce qui indique une intensification de la compétition. Dans ce contexte, l’expansion massive de Chunguang comporte un risque élevé. Si la demande dans les véhicules électriques, le stockage ou les centres de données continue de croître, la société pourrait tirer parti de ses économies d’échelle pour augmenter ses parts de marché. Mais si la croissance du secteur ralentit, cette capacité supplémentaire pourrait devenir un stock ou un coût d’amortissement.

Technologie et gouvernance

Au-delà des enjeux opérationnels, la régulation s’intéresse aussi à la capacité d’innovation technologique de la société. Elle demande notamment si la société peut justifier la compétitivité de ses technologies de ferrite par rapport à celles du métal doux ou des nanocristaux amorphes, et si ses capacités d’innovation sont suffisantes pour soutenir le positionnement sur le marché du marché secondaire.

Actuellement, la société concentre ses efforts sur la technologie des ferrites à base de manganèse-zinc. Comparée à ses concurrents qui déploient plusieurs voies technologiques, cette approche est relativement monolithique. La régulation insiste aussi sur la véracité et la précision des investissements en R&D, en demandant à la société de faire vérifier la légitimité de ses dépenses par le commissaire aux comptes. La gouvernance, avec ses antécédents, est également scrutée.

Le prospectus indique que la société a connu, dans ses premières années, des arrangements de détention d’actions par des tiers, ainsi qu’en 2022, des opérations de transfert de fonds via des fournisseurs et des parties liées, pour le financement de ses clients. La société affirme que ces problématiques ont été rectifiées et ne constituent pas des infractions majeures. Même si ces questions ne bloquent pas forcément l’IPO, elles laissent planer des doutes sur le contrôle interne et la conformité de la gouvernance.

Chunguang Group n’est pas une entreprise sans fondations. Elle possède une taille significative dans le domaine des ferrites, et intervient dans des secteurs en croissance comme la nouvelle énergie, les modules d’alimentation et les centres de données. Mais à l’approche du marché financier, ce qui compte n’est pas seulement la position sectorielle, mais aussi la qualité de la croissance et la structure opérationnelle.

Sous la pression sur la trésorerie, la concentration des activités, la compétition accrue et l’expansion massive, la question demeure : cette entreprise leader dans la poudre magnétique pourra-t-elle obtenir l’approbation du marché secondaire et maintenir une croissance stable après cotation ? Seul le temps le dira.