Goldman Sachs prévoit que le taux de défaut du crédit privé américain atteindra 8%, les géants de l'industrie admettent : toutes les valorisations sont erronées !

AI · Comment l’IA peut-elle accélérer la crise de défaut de paiement dans le secteur logiciel ?

Les inquiétudes concernant le marché du crédit privé continuent de se propager à Wall Street.

Dans un rapport publié lundi, les analystes de Morgan Stanley ont indiqué que les prêts dans le secteur logiciel présentent le levier le plus élevé et le taux de couverture le plus faible dans le marché du crédit privé, avec un taux de défaut susceptible de s’approcher des sommets depuis la pandémie.

Le rapport souligne qu’avec les progrès de l’intelligence artificielle qui bouleversent continuellement l’industrie logicielle, la capacité de remboursement des entreprises du secteur logiciel s’affaiblit, et le taux de défaut des prêts directs pourrait atteindre 8 %. Le prêt direct est une forme de crédit privé, où des institutions non bancaires (telles que des sociétés de gestion d’actifs, des fonds de private equity, des compagnies d’assurance, etc.) contournent les intermédiaires financiers traditionnels comme les banques commerciales pour prêter directement aux entreprises.

Par ailleurs, selon le Wall Street Journal, John Zito, co-président d’Apollo Global Management, a récemment exprimé dans un cadre privé, avec un ton exceptionnellement acerbe, que le marché du private equity est envahi par l’“arrogance”, que les valorisations sont généralement déformées et que les risques sont bien plus élevés que ce que le marché perçoit.

John Zito a souligné que de nombreuses entreprises du secteur logiciel acquises entre 2018 et 2022 ont été surévaluées, ce qui met en danger leur capacité à rembourser leurs dettes, avec une pression accrue à la baisse et un risque de défaut important.

Morgan Stanley : le taux de défaut pourrait atteindre 8 %, la probabilité de récession revue à la hausse

Dans un rapport, Joyce Jiang, analyste chez Morgan Stanley, a averti que, bien que l’impact de l’IA sur les fondamentaux du crédit ne soit pas encore visible, la tendance à la faiblesse persistante du taux de couverture se poursuit à mesure que les perturbations liées à l’IA évoluent.

Le « taux de couverture » désigne le multiple de couverture des intérêts (EBITDA divisé par les intérêts payés) pour les emprunteurs du secteur privé. Morgan Stanley estime que la rentabilité opérationnelle des entreprises du secteur logiciel montre déjà des signes de difficulté à couvrir leurs charges d’intérêt.

Les données de Morgan Stanley indiquent que le secteur logiciel représente la plus grande exposition dans le portefeuille des sociétés de développement commercial (BDC), avec environ 26 %. La dette garantie par des prêts privés (CLO) dans le secteur logiciel représente également 19 %.

Un CLO est un produit de titrisation d’actifs qui regroupe plusieurs centaines de prêts aux entreprises (souvent des prêts à effet de levier), créant un pool de ressources, puis émet des titres de différents niveaux de risque adossés à ce pool, vendus aux investisseurs.

Selon les données de PitchBook, Morgan Stanley indique que 11 % des prêts logiciels dans le cadre du prêt direct arriveront à échéance en 2027, et 20 % en 2028, ce qui coïncide fortement avec la période où l’impact de l’IA pourrait s’intensifier, créant une fenêtre de risque concentré.

Les analystes de Morgan Stanley précisent :

La qualité du crédit des prêts logiciels est sous pression, avec le levier le plus élevé et le taux de couverture le plus faible parmi tous les secteurs principaux.

Ils soulignent également que le refroidissement de la demande des investisseurs particuliers pour le crédit privé pourrait entraîner une structuration plus institutionnalisée du marché, freinant sa croissance future.

Au troisième trimestre de l’année dernière, les sociétés de développement commercial détenaient au total 530 milliards de dollars d’actifs, avec une forte participation des investisseurs particuliers, dont la liquidité intrinsèque insuffisante suscite de larges inquiétudes quant à la capacité de ces investisseurs peu expérimentés à supporter le risque.

Cependant, la banque insiste sur le fait que, malgré un risque global accru, cela ne constitue pas encore une menace systémique.

L’exposition aux entreprises du secteur logiciel, la plus grande menace

John Zito, co-président d’Apollo Global Management, estime que les entreprises du secteur logiciel acquises entre 2018 et 2022 présentent généralement trois problèmes : des revenus inférieurs à ceux des entreprises cotées comparables, une taille plus petite, mais des valorisations plus élevées.

Il cite l’exemple de Medallia, une société de logiciels privatisée par Thoma Bravo en 2021 pour 6,4 milliards de dollars, en soulignant que la situation de crédit de cette transaction « sera pire que ce que le marché anticipait ». Plusieurs créanciers d’Apollo, y compris, ont déjà réduit la valeur de leurs créances sur Medallia.

Zito critique la logique qui consiste à se baser sur la performance solide des grandes entreprises technologiques cotées pour maintenir un optimisme général :

La majorité des entreprises acquises ont une qualité inférieure à celles cotées, une taille plus petite, et ont été valorisées à des niveaux bien supérieurs — ceux qui disent que “tout va bien” n’ont manifestement pas compris la situation.

Il souligne également que la vague d’IA pousse les entreprises à déployer précipitamment des technologies avant qu’elles ne soient réellement matures, ce qui constitue un signal précurseur d’un ralentissement économique plus large. Il estime que la probabilité d’une récession “dépassé 50 %”, et qu’elle serait plutôt une “récession dominée par la confiance des consommateurs”.

Les valorisations dans le private equity sont généralement gonflées, la transparence douteuse

Zito remet en question la perception interne du marché privé.

Il observe que la demande des investisseurs pour acquérir des parts sur le marché secondaire du private equity est forte, mais qu’ils restent prudents quant au financement à 80 % de ces actifs via le crédit privé, qui occupe une position prioritaire dans la structure du capital. Il déclare :

Cela n’a pas de sens logiquement, mais peut-être que je me trompe. Quand j’en parle, je reçois souvent un regard vide.

Concernant la transparence des valorisations, Zito affirme clairement la position d’Apollo, qu’il considère comme un avantage concurrentiel :

Si vous ne réévaluez pas à la valeur de marché, vous perdez la confiance de vos clients. Nous serons les véritables leaders du marché basé sur la valorisation en temps réel.

Il met également en garde : le prochain cycle de marché sera un “moment clé” pour le private market, et ceux qui ont grandi dans la gestion de patrimoine, avec une attitude d’“arrogance”, seront mis à l’épreuve.

Apollo affirme une gestion prudente de ses positions, mais admet qu’elle ne peut pas tout éviter

Malgré la prudence de Zito quant aux risques globaux du secteur, il se porte garant de la santé du crédit chez Apollo. Il indique que 95 % des actifs du bilan d’Apollo sont de qualité investment grade, avec une exposition très faible dans le secteur logiciel.

Il prévoit que, dans les 12 à 18 prochains mois, les prêts de crédit privé qu’ils accorderont seront parmi les “années les plus qualitatives” en termes de qualité des entreprises, de levier, de clauses contractuelles et de spreads.

Cependant, Zito admet que si l’économie entre en récession profonde, Apollo ne sera pas à l’abri :

Je suis convaincu que nous subirons aussi des pertes, comme tout le monde, mais je pense que nous en sortirons mieux, avec suffisamment de flexibilité pour acheter des actifs de qualité durant cette période, ce qui nous permettra de générer des rendements substantiels.

Concernant la gestion des rachats, il privilégie une limite de 5 % par trimestre pour protéger les investisseurs existants, et met en garde contre les décisions visant à satisfaire les demandes de rachat à court terme, “car un trimestre plus tard, vous réaliserez que c’était une très mauvaise décision”.