Dongwu Securities : Le nouveau président de la Fed, Waller, est-il vraiment hawkish ?

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Source : MacroFans哲

Points clés

Points clés : Nous pensons qu’il existe une erreur de perception dans la manière dont le marché interprète la position hawkish de Warsh. Selon les dernières opinions, Warsh a déjà adopté une position dovish en matière de politique monétaire ; d’après les raisons de sa nomination, Trump ne choisirait que des présidents de la Fed disposés à réduire les taux ; en ce qui concerne la faisabilité hawkish, l’environnement de liquidité actuel ne soutient pas la réduction du bilan de la Fed. Par conséquent, nous anticipons qu’après la prise de fonction de Warsh en tant que président de la Fed, il appliquera davantage de baisses de taux que le marché prévoit, dans le cadre raisonnable du régime de Taylor ; en termes de rythme, la Fed pourrait commencer à réduire les taux dès juin, avec une baisse totale de 75 à 100 points de base sur l’année, ce qui entraînerait une forte baisse des taux des obligations à court terme, tandis que les taux à long terme continueraient de monter sous l’effet de la prime de terme liée à la « transaction Warsh » inversée.

Trump a nommé Warsh comme prochain président de la Fed, le marché « inertiel » anticipe une politique hawkish. Le 30 janvier, Trump a annoncé la nomination de Kevin Warsh comme prochain président de la Fed. Pendant son mandat de 2006 à 2011 en tant que membre du Conseil des gouverneurs, Warsh a affiché une position hawkish, insistant notamment en pleine crise financière de 2008 sur le fait que l’inflation devait rester la principale préoccupation de la Fed. Il a également toujours prôné la réduction du bilan de la Fed, estimant que son ampleur excessive constituait une intervention excessive sur le mécanisme du marché, perturbant ainsi les signaux de prix. Sa position en faveur de la réduction du bilan et son attention constante à l’inflation ont conduit le marché à le percevoir comme un président hawkish, alimentant une narration de « politique hawkish + restauration de l’indépendance », ce qui a entraîné une hausse du dollar et des taux obligataires américains, ainsi qu’une chute des prix de l’or et autres métaux précieux. Cependant, selon nous, en se basant sur les dernières opinions, les raisons de sa nomination et la faisabilité hawkish, l’interprétation hawkish du marché à son égard est une « pensée inertielle » : après sa prise de fonction, il restera un président dovish à la Fed.

Dernières opinions : Warsh a déjà tourné dovish en matière de politique monétaire. Bien qu’il ait été plus hawkish que d’autres membres du Conseil lors de son mandat précédent, depuis 2025, Warsh a adopté une position plus dovish en matière de politique monétaire. Plus précisément, Warsh pense que l’augmentation de la productivité apportée par l’IA ne générera pas d’inflation, et que la Fed n’a pas besoin de freiner la croissance économique par des taux restrictifs. De plus, le bilan actuel de la Fed, volumineux, a été conçu pour faire face à une crise passée, afin de soutenir les plus grandes institutions financières, et pourrait être considérablement réduit. En résumé, Warsh considère que l’inflation provient d’un excès de dépenses publiques et d’une émission monétaire excessive, et que l’espace de politique créé par la réduction du bilan permettrait à la Fed de baisser davantage les taux, réorientant ainsi la politique monétaire vers les ménages et les PME via des taux plus bas.

Raisons de la nomination : Trump ne choisira que des présidents de la Fed disposés à réduire les taux. La priorité de Trump dans la sélection du président de la Fed est la capacité à réduire rapidement les taux. Si Warsh ne répond pas à ce critère, Trump n’aura pas d’incitation à le nommer. De plus, Warsh entretient des liens personnels étroits avec Trump : il est le gendre de Ronald Lauder, héritier de la famille Estée Lauder. Lauder et Trump ont une relation privée de plus de 60 ans, et selon la FEC, Lauder a fait des dons de 6 à 8 millions de dollars à l’équipe de Trump depuis 2016, apportant un soutien financier important à sa campagne. Ce lien étroit renforce la tendance de Warsh à aligner sa politique monétaire sur celle de Trump.

Faisabilité hawkish : l’environnement de liquidité actuel ne soutient pas la réduction du bilan. Nous pensons que la position de Warsh en faveur de la réduction du bilan reflète surtout son opposition à Powell, Yellen, voire à l’expansion illimitée du bilan sous Bernanke. La mise en œuvre récente du programme RMP (réduction de la taille du bilan) en décembre dernier s’inscrit dans un contexte où la liquidité en dollars est tendue, avec la fin du « coussin » de rachat à terme inverse, et une utilisation accrue des opérations de rachat par les banques, ce qui commence à affecter les réserves bancaires. Dans ce contexte, l’objectif principal du RMP est d’éviter une crise de liquidité sur le marché des opérations de rachat. Si Warsh entame immédiatement une réduction du bilan après sa prise de fonction, cela pourrait provoquer une crise de liquidité similaire à celle de 2019, ce qui serait très préjudiciable à la mise en œuvre de ses politiques ultérieures.

Perspectives : la nomination de Warsh doit encore être approuvée par le Sénat, et le risque que Powell « se retire » sans réellement partir demeure. Avant de devenir officiellement président, Warsh doit passer par l’audit du Comité bancaire du Sénat, puis obtenir une majorité simple pour être soumis au vote du Sénat. Actuellement, le comité compte 13 républicains et 11 démocrates, Trump disposant théoriquement d’un avantage en voix. Cependant, plusieurs sénateurs républicains ont récemment exprimé leur mécontentement face à l’ingérence de Trump dans l’indépendance de la Fed, comme Tom Tillis, qui a déclaré qu’il n’approuverait aucune nomination de la Fed tant que l’enquête criminelle contre Powell ne serait pas terminée. Pour assurer une confirmation sans encombre, Warsh doit préserver son image d’indépendance. Par ailleurs, le marché commence à s’interroger sur la possibilité que Powell reste en tant que membre du Conseil après la fin de son mandat, influençant toujours la politique de la Fed (voir le rapport « À la lumière de l’histoire : quels sont les risques que Powell devienne un « empereur » de la Fed ? »). Trump souhaite également que Warsh maintienne une image d’indépendance avant sa prise de fonction, afin de réduire la probabilité que Powell reste en poste pour défendre l’indépendance de la Fed, renforçant ainsi le contrôle de la politique monétaire.

Implications pour le marché : la « transaction Warsh » pourrait durer jusqu’en mai, puis se retourner après sa prise de fonction. Comme mentionné, Warsh maintiendra une image d’indépendance jusqu’à sa prise de fonction, ce qui pourrait prolonger la « transaction Warsh » jusqu’en avril ou mai. La véritable perception de Warsh comme « apparent hawk, en réalité dovish » ne se confirmera qu’après sa nomination officielle en tant que président de la Fed. En regardant vers l’avenir, même si Warsh tend à aligner sa politique avec Trump, il sera difficile pour la Fed de revenir à la logique des années 1970 où le président de la Fed suivait aveuglément les ordres du président. La réduction des taux par Warsh devra toujours respecter le cadre du régime de Taylor (voir le rapport « Technique : comment la Fed décide-t-elle d’augmenter ou de baisser les taux ? »). Nous pensons donc que, après sa prise de fonction, Warsh cherchera à réduire les taux dans la limite du cadre de Taylor. Nous anticipons que la Fed commencera à réduire les taux dès juin, avec une baisse totale de 75 à 100 points de base sur l’année (3 à 4 fois), dépassant la prévision actuelle du marché de deux baisses. À ce moment-là, les taux à court terme pourraient chuter fortement, tandis que les taux à long terme continueront de monter sous l’effet de la prime de terme inversée.

Risques : la politique monétaire de Warsh pourrait dévier des attentes ; Trump pourrait intervenir à nouveau par voie administrative pour influencer la nomination à la Fed ; la réaction du marché à l’ingérence de Trump pourrait être inférieure aux attentes.

Ce résumé constitue une partie du rapport complet, pour le rapport intégral, veuillez consulter « La nouvelle Fed : Warsh est-il vraiment hawkish ? »