Guotai Haitong : Wosh nommé, changements d'indépendance de la Réserve fédérale et stratégie de réponse aux obligations américaines

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Research de Guotai Haitong Securities

Lecture du rapport : l’évolution des tendances politiques de Wosh, l’indépendance inchangée de la Fed. Conseils sur la dette américaine : privilégier la défense, maintenir la duration neutre, contrôler la volatilité.

1. Se concentrer sur le renouvellement de la Fed : perspectives de la politique monétaire et du marché obligataire américain

1.1 Rétrospective des règles historiques avant et après le changement de la Fed : évolution de la politique monétaire et du marché obligataire

D’après l’expérience historique, l’impact du changement de président de la Fed sur le marché obligataire se manifeste principalement par une augmentation de la volatilité des rendements, un ajustement de la forme de la courbe et une réévaluation de la prime de risque. La période de 6 à 12 mois avant et après le changement est généralement la plus incertaine en matière de politique, le marché doutant de la position, du style de communication et de l’indépendance du nouveau président, ce qui se traduit directement par une hausse de la volatilité du marché obligataire et une augmentation de la prime de liquidité.

En ce qui concerne l’évolution des rendements, la performance du marché obligataire durant cette période montre une dépendance claire aux scénarios. En 2006, lors de la transition Greenspan-Bernanke, le rendement des obligations à 10 ans n’a fluctué que de 30 points de base sur trois mois autour de la transition, témoignant d’une forte continuité politique ; en 2014, lors de la transition Bernanke-Yellen, au début de la sortie du QE, le rendement à 10 ans est passé de 2,7 % avant la transition à 3,0 % à la fin de l’année, reflétant une réévaluation du chemin de normalisation de la politique ; en 2018, lors de la transition Yellen-Powell, avec une économie forte et une inflation en hausse, le rendement à 10 ans est rapidement passé de 2,4 % à 3,2 %, la courbe s’est accélérée vers une flattening, et le marché craignait que la poursuite d’une hausse progressive des taux par le nouveau président n’entraîne une inversion de la courbe.

Concernant la forme de la courbe, le changement de président déclenche souvent une restructuration de la prime de terme. Les données historiques montrent que si le nouveau président est perçu comme “dovish”, la partie courte de la courbe subit davantage la pression des attentes de baisse des taux, ce qui accentue la pente ; si le président est perçu comme “hawkish”, la partie longue monte plus vite en raison des inquiétudes inflationnistes, la courbe s’épaissit d’abord puis se tasse. Après l’entrée en fonction de Powell en 2018, la différence entre 2 ans et 10 ans s’est resserrée de 50 à moins de 20 points de base, aboutissant à une inversion en 2019, ce qui a contraint la Fed à réduire ses taux. Ce cycle de “changement de président – anticipation de la politique – ajustement de la courbe – correction de la politique” se répète fréquemment dans l’histoire.

Au niveau de la prime de risque, l’indice de volatilité des obligations d’État (MOVE Index) a en moyenne augmenté de 15 à 25 % durant ces périodes, reflétant une divergence accrue sur la trajectoire politique. Si le nouveau président provient de la Fed ou poursuit le cadre précédent, la hausse de la prime est modérée ; si le candidat est extérieur et fortement politisé, la crainte de perte d’indépendance fait fortement augmenter la prime de terme et la prime de liquidité. En 2018, bien que Powell ait été un outsider, la continuité de la politique a limité la hausse du MOVE, qui a rapidement redescendu ; en revanche, en 1979, l’arrivée de Volcker a marqué un tournant radical, avec une volatilité élevée durant deux ans.

L’environnement de 2026 sera encore plus complexe : rigidité de l’inflation, pause dans la baisse des taux, risques géopolitiques et politiques tarifaires s’entrelacent, aggravés par la pression continue de Trump sur l’indépendance de la Fed, rendant la marché très sensible aux positions du nouveau président.

1.2 Qui est Kevin Warsh : parcours professionnel et positions politiques

Kevin Warsh, 55 ans, est un élite typique “Wall Street – White House – Fed”. Sa carrière débute chez Morgan Stanley dans le département fusion-acquisition, où il occupe de 1995 à 2002 le poste de vice-président et directeur exécutif. En 2002, il rejoint l’administration Bush, en tant que secrétaire exécutif du Conseil économique national et conseiller spécial du président pour la politique économique, responsable des politiques financières domestiques, de la régulation bancaire et des marchés financiers, ainsi que de la liaison avec les régulateurs indépendants. En février 2006, Bush le nomme membre du Conseil des gouverneurs de la Fed, à 35 ans, le plus jeune de l’histoire de l’institution, poste qu’il occupe jusqu’en mars 2011. Pendant cette période, il représente la Fed au G20, agit comme envoyé pour l’Asie, et est administrateur (responsable des ressources humaines et financières). Pendant la crise financière, il fait partie du cercle interne de Bernanke, jouant le rôle d’intermédiaire entre la banque centrale et les PDG de Wall Street. Après son départ, Warsh devient chercheur invité à la Stanford Graduate School of Business, puis chercheur distingué à l’Hoover Institution, et rédige un rapport sur la réforme de la politique monétaire pour la Banque d’Angleterre, rapport adopté par le parlement britannique.

Sur le plan des positions politiques, Warsh est un “hawk” ferme sur la réduction du bilan et la lutte contre l’inflation. Lors d’une interview récente, il a clairement déclaré que “l’inflation est une décision politique, pas un choc exogène”, soulignant que la Fed (et non la chaîne d’approvisionnement ou les conflits géopolitiques) doit assumer la responsabilité de la forte inflation de 2021-2023. Sa critique centrale porte sur la “complacency” : il estime que la Fed a mal jugé la fin de l’inflation durant la “grande détente”, n’a pas réussi à sortir de la politique de relance entre 2010 et 2020, ce qui l’a forcée à dépasser plusieurs limites lors de la crise réelle (pandémie), semant ainsi les graines de l’inflation. Warsh pense que la Fed s’est éloignée de sa mission principale de stabilité des prix, souffre d’un “dérive institutionnelle” et doit se réformer “non révolutionnairement”, mais par un renouveau.

En matière de politique monétaire, Warsh a prôné une réduction agressive du bilan (QT) pour créer de l’espace pour une baisse des taux, en disant “moins de création monétaire, taux plus bas”. Cette stratégie est vue comme une concession aux demandes de baisse de Trump — autoriser une baisse à court terme tout en retirant de la liquidité via la réduction du bilan pour éviter une reprise de l’inflation. Warsh s’oppose depuis toujours à la normalisation du QE : en 2009, alors que le chômage était à 9,5 %, il préconisait déjà que la Fed commence à sortir de l’assouplissement, en avertissant que des réserves excessives pourraient provoquer une explosion du crédit. Lors du débat sur le QE2 en 2010, il a exprimé une “réserve substantielle”, estimant que la politique monétaire avait atteint ses limites et que des achats supplémentaires risquaient d’engendrer de l’inflation et des risques pour la stabilité financière. Selon les analyses du marché, si Warsh dirige la Fed, il accélérera la hausse des taux, vendra massivement des MBS, et augmentera considérablement le seuil pour relancer le QE, réduisant ainsi la prime de terme sur les obligations. Son principe central est que “la Fed et le Trésor doivent jouer chacun leur rôle” : la banque centrale fixe les taux, le Trésor gère les comptes publics, et un “nouvel accord” doit traiter la charge de la dette, plutôt que de tout mélanger.

1.3 La récente évolution de la position monétaire de Warsh : de l’hawkisme inflationniste à un “pragmatisme monétariste”

Récemment, la position de Warsh a connu une transformation notable, passant d’un hawk traditionnel en faveur de l’inflation à un soutien à la baisse des taux, ce qui a suscité de vives discussions sur ses véritables intentions. Les investisseurs anticipent que sa nomination entraînera un durcissement de la courbe des rendements, traduisant leur inquiétude face à son passé hawkish, mais certains pensent que ce changement peut aussi être interprété comme un “signal plutôt qu’une conviction” — le candidat aurait ajusté sa position avant la nomination pour mieux correspondre aux préférences du président, ce qui serait une stratégie plus qu’une conviction ferme, “qui sait saisir le moment”.

Ce changement de position s’appuie principalement sur deux arguments. Le premier concerne la narration anti-inflation alimentée par l’IA. En novembre 2025, dans une chronique du Wall Street Journal, Warsh a souligné que l’IA serait une “puissante force anti-inflationniste” en augmentant la productivité et en renforçant la compétitivité des États-Unis, et qu’il fallait “renoncer aux prévisions de stagflation pour les prochaines années”. Il critique la croyance dogmatique selon laquelle “les travailleurs gagnent trop, ce qui provoque l’inflation”, en attribuant l’inflation à “la dépense excessive du gouvernement et à la surimpression monétaire”, plutôt qu’à un marché du travail surchauffé. Le second argument concerne la combinaison “réduction du bilan + baisse des taux”. En juillet 2025, il a déclaré que la réduction massive du bilan pourrait “injecter un turbo à l’économie réelle”, produisant un effet de baisse structurelle des taux, en soulignant “nous sommes en pleine récession immobilière, avec un taux hypothécaire à 30 ans proche de 7 %”.

Cependant, la durabilité de cette nouvelle position est mise en doute par le marché. Les analyses soulignent que l’attitude “hawkish” de Warsh pourrait conduire à un rythme de politique plus prudent. Il est notable qu’entre 2006 et 2011, même en pleine crise financière, il appelait déjà à la hausse des taux, ce qui contraste fortement avec son soutien actuel à la baisse. Si en 2026, l’inflation ne baisse pas comme prévu ou si l’effet de productivité de l’IA ne se matérialise pas, la probabilité qu’il revienne à une position hawkish augmentera considérablement.

1.4 La “spécificité” de Trump : le dilemme de l’indépendance du président de la Fed dans la nomination

L’influence de Trump sur la Fed est passée d’une “pression via Twitter” lors du premier mandat à une “restructuration systémique” lors du second. Sur les sept sièges du Conseil, trois ont été nommés par lui : Michelle Bowman et Christopher Waller lors du premier mandat, et Stephen Miran, en poste depuis août 2025. Cependant, leur degré d’indépendance diffère nettement : Bowman et Waller ont refusé en septembre 2025 de suivre la demande de Miran d’une baisse agressive de 50 points de base, votant avec Powell, ce qui a été salué par l’économiste Furman comme “un bon signe pour l’indépendance de la Fed”. En revanche, Miran, très aligné avec la Maison Blanche, a publié en 2024 un rapport coécrit avec d’autres, affirmant que “l’indépendance de la Fed est dépassée”, et suggérant que le président peut licencier librement les membres du Conseil.

Cette divergence reflète l’évolution de la stratégie de nomination de Trump : lors du premier mandat, il privilégiait la compétence et la position académique, nommant Bowman et Waller, considérés comme “doves” mais conservant une indépendance technique ; lors du second mandat, il privilégie la loyauté politique, avec Miran, dont le parcours de conseiller économique et son soutien aux politiques tarifaires et fiscales du président, illustrant un changement de critère de “tendance politique” à “alignement partisan”. Trump a également tenté de faire pression via une enquête du ministère de la Justice pour faire limoger Powell, et a accusé la candidate Biden, Lisa Cook, de fraude hypothécaire (ce qu’elle nie), ce qui constitue la première tentative de destitution d’un membre du Conseil en 112 ans d’histoire de la Fed.

Cependant, la nomination de Warsh semble aller à l’encontre de la logique de Trump visant à renforcer son influence sur la Fed. Contrairement à Miran, qui joue le rôle de “porte-voix du président”, Warsh est un “hawk anti-establishment” : il s’oppose à l’assouplissement excessif et à la dérive de la mission de la Fed, plutôt qu’à l’obéissance aux ordres du président pour baisser les taux. Cela crée une contradiction interne pour Trump : le président veut “baisser vite et beaucoup les taux” pour stimuler la croissance et alléger la charge de la dette, mais Warsh prône “une baisse lente et une réduction rapide du bilan” pour contenir l’inflation. L’histoire montre qu’un président ferme peut dominer la majorité du Conseil : Greenspan et Volcker, lors de leur mandat, ont tous deux voté contre la majorité et imposé leur ligne. Après son entrée en fonction, Warsh, avec sa position “zéro tolérance à l’inflation”, pourrait faire revenir Bowman et Waller dans le camp hawkish, marginalisant ainsi le camp dovish de Miran, et faire basculer le vote du FOMC vers une majorité “hawkish”.

Nous pensons que le mode de sélection de Trump lors de la nomination pourrait être lié à trois facteurs :

1) La position de Warsh évolue en faveur d’une baisse des taux. Depuis la seconde moitié de 2025, Warsh a progressivement adopté une position favorable à la baisse des taux dans plusieurs interventions publiques, soulignant que la révolution technologique de l’IA augmentera la productivité, ce qui pourrait soulager efficacement les contraintes d’offre et créer de l’espace pour une politique monétaire plus accommodante. Cette évolution contraste fortement avec son image précédente de hawk inflationniste, témoignant d’un ajustement pragmatique de sa pensée.

2) Renforcer la crédibilité de la politique et la confiance du marché. Par rapport à une simple déclaration dovish, le soutien à la baisse des taux basé sur la logique de progrès technologique est plus convaincant pour la crédibilité de la baisse et pour maintenir la confiance du marché, ce qui pourrait mieux être reconnu par Trump et le secrétaire au Trésor Yellen. Cette argumentation s’aligne avec l’objectif de stimuler la croissance économique tout en évitant une inflation excessive.

3) Offrir une marge de manœuvre pour la gestion des risques politiques. D’un point de vue économique et politique, la Fed reste un mécanisme clé de décentralisation des responsabilités pour Trump. Warsh conserve une base professionnelle prudente en matière de politique monétaire tout en laissant une certaine flexibilité pour soutenir l’agenda économique de la Maison Blanche. Cet équilibre subtil entre principes et adaptation permet de maintenir la confiance dans l’indépendance de la banque centrale tout en laissant une marge d’action en cas d’échec des politiques économiques, partageant ainsi le risque entre l’administration et la politique monétaire.

1.5 Perspectives sur la politique de la Fed sous l’ère Warsh

En regardant la suite, la Fed dirigée par Warsh pourrait présenter trois caractéristiques principales :

1) Le paradoxe de l’indépendance accroît l’incertitude politique. La question de savoir si Trump tolérera un président hawkish “rebelle” reste ouverte. L’expérience montre qu’un président nommé à la Fed tend à faire preuve d’indépendance progressive, motivée par sa réputation et l’intérêt de l’institution. La confrontation publique entre Powell et Trump en 2018 en est un exemple : bien que Powell ait été aussi nommé par Trump, sa politique de hausse des taux a finalement suscité la méfiance de la Maison Blanche. Si Warsh subit une nouvelle pression pour baisser les taux, sa résistance ferme pourrait reproduire le conflit Nixon-Bernstein des années 1970, avec une double difficulté pour le marché : dépréciation de la crédibilité de la politique et prime de risque politique.

2) La convergence progressive vers la baisse des taux et le risque “d’abord colombe, puis aigle”. Selon ses dernières déclarations, Warsh insiste sur la nécessité de garder une “flexibilité” dans la politique des taux, sans s’engager à une baisse continue. En combinant cela avec le signal de maintien des taux en janvier et sa vigilance constante sur l’inflation, le rythme de baisse en 2026-2027 devrait ralentir nettement, avec une amplitude inférieure aux attentes du marché. Plus encore, Warsh pourrait suivre une trajectoire “d’abord colombe, puis aigle” : au début de son mandat, il pourrait envoyer des signaux modérés pour stabiliser le marché et renforcer sa position, mais à mesure que son influence dans le système de la Fed augmente, sa position hawkish se renforcera, notamment si l’inflation rebondit, avec une probabilité de basculement vers la politique de resserrement bien plus faible que prévu.

3) La réduction agressive du bilan affaiblira le soutien au marché obligataire. La vente de MBS et le non-réinvestissement des échéances accéléreront, le long de la courbe, la sortie des achats implicites de la Fed, augmentant la prime de terme et la prime de liquidité.

2. Décision de la réunion : pause dans la baisse des taux, observation des données d’inflation et de croissance

2.1 La raison derrière la pause de la Fed : le retour du balancier vers “lutte contre l’inflation”

Lors de la réunion du 28 janvier, la Fed a décidé de maintenir la fourchette cible des fonds fédéraux à 3,5-3,75 %, conformément aux attentes du marché, marquant la pause officielle du cycle de baisse commencé en septembre 2025. La décision a été approuvée par 10 voix, mais il faut noter que Miran et Waller ont voté contre, préférant une baisse de 25 points de base, ce qui reflète des divergences internes sur la politique.

En analysant le changement de ton dans le communiqué, on constate que le balancier de la Fed s’est clairement orienté vers la lutte contre l’inflation. Le communiqué indique que l’activité économique continue de croître à un rythme soutenu, avec une révision à la hausse de l’évaluation de la croissance par rapport à décembre ; la description du marché du travail est passée de “ralentissement de l’emploi” à “maintien d’un faible rythme d’emploi, avec des signes de stabilisation du taux de chômage”, en supprimant la phrase précédente “les risques pour le marché du travail sont supérieurs à ceux pour l’inflation”, ce qui montre un équilibre accru dans la pesée des deux missions. L’évaluation de l’inflation reste “toujours à un niveau relativement élevé” (somewhat elevated), suggérant que le processus de convergence vers 2 % est en pause.

En termes de guidance future, le communiqué maintient une tonalité prudente, en supprimant toute indication claire d’une baisse des taux. Cela s’inscrit dans la continuité du signal de ralentissement de la cycle de baisse lors de la réunion de décembre, et le marché l’interprète comme une volonté de rester en mode “attentiste” au moins jusqu’au premier semestre. Le communiqué insiste particulièrement sur l’incertitude toujours élevée concernant les perspectives économiques, une façon diplomatique de dire que l’impact des politiques tarifaires reste difficile à quantifier, laissant une marge de manœuvre pour d’éventuelles futures ajustements.

Sur le plan opérationnel, la Fed maintient le taux de rémunération des réserves (IORB) à 3,65 %, le taux de rachat à un jour (ON RRP) à 3,5 %, et continue de réinvestir uniquement le principal arrivant à échéance dans des obligations d’État à court terme, ce qui montre que le processus de réduction du bilan n’a pas été interrompu par la pause dans la baisse des taux. En résumé, le message principal de cette réunion est : dans un contexte où l’inflation reste tenace et l’économie résiliente, la Fed préfère “ne rien faire” et attendre davantage de données pour confirmer la trajectoire de baisse de l’inflation, avec une probable réévaluation du moment de la baisse au moins au deuxième trimestre.

2.2 Perspectives économiques et inflation : croissance résiliente et inflation persistante

L’évaluation de la Fed sur les fondamentaux économiques a été nettement revue à la hausse par rapport à décembre, renforçant la décision de ne pas toucher aux taux. Sur le plan réel, le Bureau d’analyse économique (BEA) a publié une croissance du PIB annualisée de 4,4 % au troisième trimestre 2025, en hausse de 0,1 point par rapport à la première estimation, la plus forte depuis le troisième trimestre 2023. En variation trimestrielle, le PIB réel est passé de 3,8 % au deuxième trimestre à 4,4 % au troisième, principalement grâce à la consommation (contribution de 2,34 points), à la reprise des exportations (1,00 point) et à la relance des dépenses publiques. Il faut noter que la croissance des ventes finales réelles (hors variations de stocks) a atteint 4,5 %, indiquant une dynamique interne forte, non alimentée par une accumulation de stocks “fantôme”.

Le marché du travail montre un équilibre subtil, sans surchauffe. Selon le Bureau des statistiques du travail (BLS), en décembre 2025, l’emploi non agricole a augmenté de seulement 50 000, avec une hausse annuelle de 584 000, bien inférieure aux 2 millions de 2024. Le taux de chômage est resté à 4,4 %, en légère hausse par rapport à 4,1 % en décembre 2024, mais le nombre de chômeurs de longue durée a augmenté de 39 700 pour atteindre 1,9 million, représentant 26,0 % de l’emploi total. La participation et le taux d’emploi sont stables à 62,4 % et 59,7 %, indiquant un marché du travail équilibré. La croissance des salaires reste robuste, avec un salaire horaire moyen dans le privé en hausse de 3,8 % en glissement annuel, et une hausse de 0,3 % en décembre pour atteindre 37,02 dollars, soutenant le pouvoir d’achat sans alimenter la spirale salaire-inflation.

L’inflation demeure le principal obstacle à la politique. Selon le BEA, au troisième trimestre, l’indice des prix PCE et l’indice PCE core ont augmenté respectivement de 2,8 % et 2,9 %, tous deux supérieurs à l’objectif de 2 % de la Fed. L’indice CPI a augmenté de 2,7 % en décembre, restant dans une fourchette de 2,7 à 2,9 % depuis plusieurs mois, témoignant d’une forte rigidité de l’inflation sous-jacente. Le communiqué a supprimé la phrase “l’inflation progresse vers l’objectif de 2 %”, en la remplaçant par “l’inflation reste à un niveau relativement élevé” (somewhat elevated), ce qui indique que le processus de baisse de l’inflation est en pause. La politique tarifaire constitue une grande incertitude : les annonces tarifaires du gouvernement Trump ont fait remonter l’indice CPI pendant plusieurs mois en 2025, bien que l’impact soit inférieur aux prévisions du marché.

En résumé, la Fed doit faire face à un dilemme : une croissance résiliente et une inflation persistante coexistent, les données économiques soutiennent la pause dans la baisse des taux, mais laissent une marge pour une future adaptation en fonction des données.

3. Recommandations sur la stratégie obligataire : tarification symétrique, défense bilatérale

Dans le contexte où la nomination de Warsh et l’incertitude sur la trajectoire de baisse des taux s’accroissent, la gestion d’actifs doit privilégier une “tarification symétrique, une défense bilatérale”, plutôt que de miser uniquement sur “l’arrêt de la baisse” ou “une relance rapide”. Sur la dimension de la duration, il est conseillé de maintenir la duration du portefeuille légèrement à droite de la neutralité :

1. Dans un contexte où les taux ont déjà fortement baissé mais où l’inflation et la politique restent à risque de hausse, il est peu rentable d’allonger excessivement la duration, tandis qu’un allongement modéré à 3-5 ans permet de capter à la fois les coupons et les gains en capital dans un scénario de “baisse douce des taux”.

2. Sur la courbe, une stratégie “moyenne plutôt longue, avec une défense modérée à l’extrémité longue” est recommandée, pour couvrir les risques de pente accentuée ou de flattening.

3. Sur le crédit et les spreads, en supposant une tolérance au risque neutre, il est conseillé d’augmenter modérément l’exposition au crédit, en privilégiant les obligations de haute qualité, à forte visibilité des flux de trésorerie et à levier financier modéré, tout en évitant les instruments à faible notation très sensibles aux taux et au cycle économique. En période d’incertitude accrue sur les taux et l’économie, la contribution de la duration doit primer sur le bêta crédit, mais la durée totale du portefeuille doit rester entre 3 et 5 ans, afin d’éviter une exposition excessive au risque de taux.

4. Par ailleurs, il est possible d’allouer une proportion de dettes à taux variable ou indexées sur l’inflation, pour couvrir le risque de “rebond de l’inflation” ou de “politique contrainte par l’aiguisement hawkish”.

5. En gestion de la liquidité, il est prudent d’augmenter la part de cash et de titres à haute liquidité, pour laisser une marge de manœuvre lors de la prochaine revalorisation des taux sans risque. Sur le plan opérationnel, il est conseillé de procéder par tranches, en ajustant en continu en fonction des données et des évolutions politiques, afin d’éviter le risque de trajectoire lié à une position concentrée.

4. Avertissements sur les risques

Volatilité du marché supérieure aux attentes, données économiques supérieures aux prévisions, aggravation inattendue des tensions géopolitiques, défaillance des expériences passées.