Qi Yun Shan Hong Kong Stock Exchange IPO: Core Product Dependency Exceeds 90%, "Green Food" Label Yet Penalized Twice

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La société Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (ci-après « Qiyunshan »), connue sous le nom de « premier gâteau de jujube acide du sud de la Chine », a récemment soumis une nouvelle demande d’introduction en bourse à la Bourse de Hong Kong, avec China International Capital Corporation (CICC) comme sponsor exclusif.

En réalité, Qiyunshan avait initialement déposé sa demande à la HKEX en juin 2024. Cette nouvelle soumission constitue une nouvelle tentative d’IPO après la mise à jour de ses données financières.

Qiyunshan est une entreprise spécialisée dans la vente de produits alimentaires à base de jujube acide du sud, basée dans le comté de Chongyi, dans la province du Jiangxi. La société a lancé son premier gâteau de jujube acide en 1992, et au fil des années, son portefeuille de produits s’est étendu pour inclure quatre autres snacks à base de jujube acide ainsi que d’autres gâteaux de fruits et légumes. À la date de clôture effective, la société propose principalement deux produits de jujube acide : le gâteau de jujube acide et les grains de jujube acide. D’autres produits comprennent le gel de jujube acide, les bonbons gélifiés de jujube acide, la gelée de jujube acide et d’autres gâteaux de fruits et légumes (incluant l’orange, la prune verte, la loquat et le scorpius). En plus de vendre des produits à base de jujube acide, durant la période de référence, la société a également fourni des services de planification de marque et de marketing pour l’huile de thé de Qiyunshan, en lien avec ses produits d’huile de camélia.

Selon les données citées dans le prospectus, tirées de Zhuoshi Consulting, en 2024, la société détient 32,4 % du marché chinois des aliments à base de jujube acide, ce qui la place en première position dans l’industrie. En termes de chiffre d’affaires de détail pour 2024, les cinq plus grandes entreprises et les dix plus grandes entreprises ne représentent respectivement que 5,9 % et 10,4 % de la part de marché totale. Le marché chinois des snacks de fruits et légumes a une taille estimée à 99,5 milliards de yuans, représentant 7,4 % de l’ensemble du marché des snacks en Chine. En termes de chiffre d’affaires de détail pour 2024, la société se classe neuvième dans le secteur des snacks de fruits et légumes en Chine, avec une part de marché de 0,6 %.

Dépendance élevée aux produits de jujube acide

Selon les données du prospectus, pour les exercices 2023 à 2025, le chiffre d’affaires total de la société s’élève respectivement à 246 millions de yuans, 339 millions de yuans et 313 millions de yuans, avec une croissance de 37,5 % en 2024 par rapport à l’année précédente, principalement grâce à l’expansion du réseau de distribution et à la croissance de la demande des clients clés ; le bénéfice net annuel s’établit respectivement à 23,7 millions de yuans, 53,2 millions de yuans et 48,9 millions de yuans, avec une baisse en 2025 tant du chiffre d’affaires que du bénéfice par rapport à l’année précédente.

Pour expliquer la baisse du chiffre d’affaires en 2025, Qiyunshan indique que cela est principalement dû à une réduction des commandes provenant du client F (le plus grand client de la société en 2024 et 2025), en raison de changements dans le portefeuille de produits et l’approvisionnement, ainsi qu’à la planification des vacances du Nouvel An lunaire.

Le bénéfice net pour 2025 a diminué de 8 %, atteignant 48,9 millions de yuans, principalement en raison d’une légère baisse des revenus et d’une augmentation des dépenses de vente et de marketing.

Au cours de la période, la marge brute de la société est restée relativement stable, à 48,8 %, 48,6 % et 51,3 % respectivement.

De plus, en 2025, le flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles a chuté de 98,3 % par rapport à 2024, pour atteindre seulement 1,84 million de yuans, principalement en raison d’une réduction des avances clients et d’une augmentation des stocks. Par ailleurs, la société a versé un dividende de 20,3 millions de yuans durant la même période, ce qui a encore accentué la tension sur la trésorerie.

Les informations du prospectus révèlent que l’activité de la société dépend fortement d’un seul produit, à savoir le jujube acide.

De 2023 à 2025, les revenus issus du produit principal (gâteau de jujube acide et grains de jujube acide) représentent plus de 90 % du chiffre d’affaires, ce qui indique une structure de produit très concentrée. Si à l’avenir, les préférences des consommateurs changent, si l’approvisionnement en matières premières de jujube acide connaît des fluctuations ou si des opinions négatives apparaissent, cela pourrait directement impacter la performance opérationnelle de la société. Sur le canal de distribution, plus de 80 % des revenus proviennent des distributeurs hors ligne, avec 86,3 % en 2025, et les cinq principaux clients représentent à eux seuls 33,7 % des revenus, le plus grand client représentant 12,8 %. La concentration des clients et des canaux de distribution pourrait entraîner des risques de perte de clients ou de fluctuations des commandes.

Au cours de la période, la capacité de production des produits phares de Qiyunshan n’a pas été pleinement exploitée : la capacité de production du gâteau de jujube acide était respectivement de 67,1 %, 78,2 % et 79,6 %, sans jamais dépasser 80 %. La capacité de production des grains de jujube acide était de 59,2 %, 64 % et 82,3 %, cette dernière dépassant seulement en 2025.

Parallèlement à la croissance du chiffre d’affaires, dans le segment « autres produits », les revenus continuent de diminuer. De 2023 à 2025, ils sont passés de 14,45 millions de yuans à 9,38 millions, avec une baisse des volumes de 502,3 tonnes à 284,5 tonnes.

Selon le prospectus, la concentration des clients de Qiyunshan s’est nettement accrue.

En 2024, le plus grand client (client F) représentait 23 % des ventes, et les cinq principaux clients représentaient 38,8 %, contre 26,5 % en 2023. En 2025, avec la réduction des commandes du client F, la part du plus grand client est tombée à 12,8 %, et le chiffre d’affaires a reculé à 3,14 milliards de yuans. Cela montre que les revenus de Qiyunshan sont fortement influencés par la concentration d’achats de certains grands clients ou distributeurs.

Présenté comme un « aliment vert », l’entreprise a été deux fois sanctionnée par les autorités pour non-conformité aux tests de moisissures.

Les informations du prospectus indiquent que Qiyunshan dépend fortement des distributeurs tiers.

Au 31 décembre 2025, le réseau de distribution comprenait 271 distributeurs, dont 230 en ligne et 41 hors ligne. La majorité des achats proviennent de ces distributeurs.

De 2023 à 2025, les ventes à ces distributeurs représentaient respectivement 85 %, 88,4 % et 86,3 % du chiffre d’affaires, contre seulement 1,2 %, 0,7 % et 0,7 % pour les ventes en ligne.

Étant donné que la société vend principalement par l’intermédiaire de distributeurs, toute réduction, retard ou annulation de commandes, le choix ou l’ajout de concurrents par les distributeurs, l’échec à renouveler ou à maintenir les contrats avec les distributeurs existants, ou encore l’incapacité à établir de nouveaux accords à des conditions avantageuses, ou la perte d’un ou plusieurs distributeurs sans remplacement rapide, pourrait entraîner une volatilité ou une baisse du chiffre d’affaires, impactant négativement la situation financière et la performance opérationnelle.

Les principaux matériaux utilisés pour la fabrication des produits sont les fruits de jujube acide. D’autres matières premières incluent des assaisonnements et du sucre. Pendant la période de référence, la société s’approvisionnait uniquement auprès de fournisseurs chinois. En 2023, 2024 et 2025, le coût des matières premières s’élevait respectivement à environ 81,6 millions, 117 millions et 100 millions de yuans, représentant environ 64,6 %, 67,2 % et 65,8 % du coût des ventes.

Dans le prospectus, Qiyunshan indique que ses principales matières premières, les jujubes acides, sont généralement récoltées par des agriculteurs locaux dans des zones non cultivées en montagne. La société dépend du maintien d’un approvisionnement stable en jujubes acides, et toute pénurie ou fluctuation des prix pourrait avoir un impact négatif sur ses achats auprès des fournisseurs. La récolte et la culture de ces fruits sont influencées par des conditions naturelles hors du contrôle de la société. En cas de conditions météorologiques défavorables, la quantité ou la qualité des jujubes acides disponibles pourrait être affectée. Le changement climatique mondial pourrait également impacter l’approvisionnement. Si la société ne parvient pas à assurer un approvisionnement suffisant en matières premières, ses performances commerciales et sa situation financière pourraient en pâtir gravement.

Qiyunshan indique dans le prospectus qu’elle a obtenu, depuis 1997, la certification « aliment vert » du Centre chinois du développement des aliments verts pour son produit phare, le gâteau de jujube acide, qui a été reconnu en 2018 comme produit protégé par une indication géographique nationale.

Cependant, ses produits ont été deux fois sanctionnés pour non-conformité aux tests de moisissures selon la norme nationale de sécurité alimentaire pour les fruits confits, avec confiscation et amendes totalisant plus de 120 000 yuans. La société explique que cela était dû à un contrôle insuffisant de l’humidité dans la zone de production, et des mesures correctives ont été prises.

Par ailleurs, Qiyunshan n’a pas encore versé intégralement la sécurité sociale et le fonds de logement pour certains employés. En 2023, 2024 et 2025, le montant non versé en sécurité sociale et en fonds de logement est estimé respectivement à 3,1 millions, 5,1 millions et 4,2 millions de yuans.