NEW YORK, 17 mars (Reuters Breakingviews) - La guerre d’enchères pour le gestionnaire de fonds Janus Henderson (JHG.N) vient de devenir sérieuse. Victory Capital (VCTR.O), qui s’est introduit de force, réduit l’écart entre les chiffres et la réalité en ajustant son offre de 9 milliards de dollars pour la rendre plus compétitive face à une vente convenue à un groupe dirigé par le hedge fund Nelson Peltz. Son Trian Fund Management dispose cependant de suffisamment de marge de manœuvre pour riposter.

Sur le papier, l’offre de Victory était plus forte dès le départ. Initialement répartie presque équitablement entre cash et ses propres actions, la proposition à 57 dollars par action, basée sur le prix de trading non affecté de l’intervenant, comprenait la promesse d’économies de coûts importantes de 500 millions de dollars. Au total, elle surpassait la proposition à 49 dollars par action de Trian, General Catalyst et du fonds souverain du Qatar.

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Janus, qui gère environ 500 milliards de dollars, affirme que de telles réductions sont trop profondes et risquent potentiellement d’effrayer les clients, qui doivent consentir à une prise de contrôle. Les actionnaires vendeurs devraient s’en soucier, car ils finiront par détenir une participation dans la société fusionnée. En augmentant la composante en cash à 40 dollars, contre 30 dollars, Victory réduit le degré de confiance nécessaire. Les investisseurs de Janus, qui recevraient désormais une participation de 31 % dans la société agrandie, perdent près de 2 dollars par action en synergies, une fois imposées et capitalisées, mais l’offre remaniée atténue également l’impact d’une récente baisse du cours de Victory.

Il se peut encore que la structure de l’accord crée des risques existentiels. Mais une analyse, menée par les propres banquiers du conseil de Janus, indique que les réductions de coûts proposées sont proportionnellement similaires à celles des transactions Victory précédentes, qui n’ont guère nui à la performance. Même ainsi, il s’agit d’une fusion beaucoup plus importante, et la taille complique la tâche. Plus de cash réduit l’incertitude.

L’équipe de Peltz peut se permettre de payer davantage. Le consortium investit environ 2,3 milliards de dollars en capitaux propres engagés, en levant 3,9 milliards de dollars en dette et 1 milliard de dollars en investissements préférentiels de l’assureur Massachusetts Mutual Life Insurance. Considérez l’effet de levier et les composants préférentiels de la même manière pour simplifier, et supposez des coûts d’intérêt supérieurs à 7 %, un rendement typique, pour la dette de rachat d’aujourd’hui.

Si les revenus de Janus Henderson continuent de croître de 7 %, selon les estimations compilées par Visible Alpha, tandis que la trésorerie disponible est utilisée pour rembourser la dette, l’accord convenu semble prometteur. Si Peltz et ses partenaires sortent dans cinq ans au même multiple d’évaluation d’acquisition, ils sont en bonne voie pour tripler leur investissement avec un rendement d’environ 29 %, selon les calculs de Breakingviews. Il y a clairement de la marge de manœuvre.

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Actualités contextuelles

• La société de gestion Victory Capital a déclaré le 17 mars avoir ajusté son offre non sollicitée pour le rival Janus Henderson afin d’augmenter le prix et d’inclure plus de cash.
• Son offre précédente comprenait 30 dollars en cash et 0,35 action de sa propre société pour chaque action cible, un mélange qui a maintenant changé pour 40 dollars en cash et 0,25 de ses actions. Par rapport au prix non affecté de Janus Henderson, le nouveau package augmente la prime payée, mais basé sur le prix de trading de Victory, la valeur totale chute à 56,84 dollars par action contre 57,04 dollars précédemment.
• Janus Henderson a rejeté l’offre précédente de Victory le 11 mars. Le gestionnaire d’actifs a accepté le 22 décembre d’être acquis par Trian Fund Management et General Catalyst.

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Rédaction par Jeffrey Goldfarb ; Production par Maya Nandhini

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