Circle gagne 2,7 milliards de dollars par an mais enregistre une perte nette, Coinbase est le plus grand gagnant derrière l'USDC

Circle, essentiellement, est une entreprise d’infrastructure financière sensible aux taux d’intérêt, qui gagne principalement sur les intérêts de ses réserves, et non sur des abonnements logiciels ou des frais de transaction.

Auteur : insights4vc

Traducteur : DeepTech TechFlow

Introduction : Circle est cotée à la Bourse de New York, sous le symbole CRCL. Mais qu’est-ce que cette entreprise fait réellement ? Cet article, basé sur ses rapports annuels FY2025, décompose étape par étape la structure de ses revenus, son modèle de réserves, ses accords de partage avec Coinbase, ainsi que la croissance de USDC, EURC.

Jugement central de l’auteur : Circle est essentiellement une entreprise d’infrastructure financière sensible aux taux d’intérêt, qui tire ses revenus des intérêts sur ses réserves, et non des abonnements ou des frais de transaction sur une plateforme logicielle. Ce jugement influence directement la logique de son évaluation.

Tout le contenu :

Pour comprendre Circle, il faut d’abord la positionner comme une « entreprise de revenus issus des réserves », plutôt qu’une plateforme logicielle ou de paiement à grande échelle. Son modèle de profit dépend fortement du solde en stablecoins, des taux d’intérêt à court terme, et de la part de réserves qu’elle conserve après de lourdes commissions.

Les données de FY2025 illustrent cela clairement : un total de revenus combinés de 2,747 milliards de dollars, dont 2,637 milliards proviennent des revenus de réserves, et seulement 110 millions d’autres revenus. Ainsi, la performance financière récente de Circle dépend principalement de trois variables : le volume moyen en circulation de USDC, le rendement effectif des réserves, et la structure économique des accords de partage (notamment avec Coinbase).

Les revenus totaux de FY2025, en croissance par rapport à FY2024 (1,676 milliard de dollars), sont très dynamiques. Les revenus de réserves ont augmenté de 1,661 milliard à 2,637 milliards, et les autres revenus de 15 millions à 110 millions. Malgré cela, la perte nette attribuable aux actionnaires ordinaires reste de 70 millions de dollars, avec des coûts opérationnels en forte hausse, notamment 845 millions de dollars de rémunérations.

Graphique : Principaux indicateurs financiers de FY2025 de Circle

L’enjeu central pour 2026 n’est pas de savoir si Circle étend son empire, mais si cette expansion se traduit réellement dans ses chiffres. Les variables clés restent : la croissance continue du solde USDC, l’évolution du rendement des réserves dans un contexte de baisse des taux, la pérennité des coûts de distribution, et la vitesse de montée en puissance de nouvelles sources de revenus comme CCTP, CPN, USYC, etc.

Actuellement, la stratégie de Circle s’étend clairement, mais le cadre d’investissement principal reste inchangé : c’est une entreprise dont la rentabilité est dominée par les revenus issus des réserves, et non par une diversification vers des plateformes ou des frais de transaction. Les données publiées montrent que, en 2024, seulement 1 % des revenus totaux provenaient d’autres produits, même si la direction indique une accélération de cette croissance en 2025, avec 37 millions de dollars au T4, en hausse de 34 millions par rapport à l’année précédente. C’est un signal positif, mais cela ne remet pas encore en cause la position centrale des revenus de réserves dans la profitabilité.

Un autre pilier stratégique est la régulation. Circle a annoncé en décembre 2025 l’obtention d’une approbation conditionnelle de l’OCC pour créer une banque nationale, First National Digital Currency Bank, N.A. La direction la voit comme une étape pour renforcer l’infrastructure de USDC et étendre la gestion réglementée des dépôts et réserves. Cela pourrait améliorer la durabilité réglementaire et la confiance des institutions, mais ce n’est pas encore un moteur de profit.

Modèle économique et structure financière

Le modèle de Circle dépend de deux variables : la taille du volume en circulation de stablecoins et le rendement des réserves. La société définit ses revenus de réserves comme une fonction du solde de réserves et du taux de rendement.

Les revenus de réserves pour FY2025 s’élèvent à 2,6368 milliards de dollars, contre 1,6611 milliard en FY2024. En revanche, les autres revenus ne représentent que 109,8 millions, avec une majorité provenant des abonnements et services (84,8 millions). Cela confirme que la structure de profit de Circle est très sensible aux taux d’intérêt et à la croissance du solde, même si les revenus auxiliaires commencent à décoller à partir d’un faible point de départ.

La gestion des réserves est prudente. Au 30 juin 2025, environ 87 % des réserves USDC étaient détenues dans le Circle Reserve Fund, un fonds du marché monétaire conforme à la règle 2a-7, géré par BlackRock et custodié par BNY Mellon. Le reste était en cash dans des comptes auprès de banques systémiques. La logique est la liquidité, la préservation du capital, la transparence et la conformité, plutôt que la maximisation du rendement.

L’économie de Circle est également fortement influencée par ses accords de distribution, notamment avec Coinbase. Les revenus de réserves sont comptabilisés en totalité, mais une grande partie est redistribuée via des coûts de distribution et de transaction. Cela signifie qu’une part importante des revenus bruts de réserves est déjà partagée avant d’arriver aux opérations.

Concrètement, en FY2025, le revenu après coûts de distribution (RLDC) s’élève à 1,083 milliard de dollars, contre un total de 2,747 milliards, ce qui montre que la majorité de la valeur brute est redistribuée via la couche de distribution.

Ce point est crucial pour la modélisation. Circle ne bénéficie pas uniquement de la hausse des taux ou de l’augmentation du volume USDC : la croissance des réserves ne se traduit pas directement en profitabilité retenue. Selon une précédente analyse de sensibilité, avec un rendement moyen de 4,26 % en 2025, une variation de 100 points de base modifie le revenu de réserves d’environ 618 millions de dollars, mais la part redistribuée via la distribution et la transaction varie d’environ 315 millions. La croissance du volume de réserves est donc en partie « mangée » par la couche de distribution, laissant une partie du revenu brut pour RLDC, qui est une mesure intermédiaire utile.

La qualité des résultats de FY2025 est aussi affectée par des éléments non récurrents et non cash. La société indique une perte nette opérationnelle de 70 millions de dollars, mais un EBITDA ajusté de 582 millions, principalement impacté par des charges d’attribution liées à l’IPO (4,24 milliards de dollars). La différence provient notamment de la comptabilisation des RSU liées à l’IPO, qui ont été déclenchées lors de l’entrée en bourse. La rentabilité GAAP n’est donc pas le meilleur indicateur pour évaluer la santé économique de l’entreprise.

L’élément clé reste l’accord avec Coinbase, qui constitue la partie la plus importante et la plus sous-estimée du modèle.

Lors du lancement de USDC en 2018, Circle et Coinbase ont créé une alliance conjointe pour gérer la stablecoin. En 2023, cette structure a été dissoute, et Circle détient seul le droit d’émission. Mais Coinbase conserve une part très favorable dans le partage des revenus.

Graphique : Structure de partage des réserves USDC entre Circle et Coinbase

Selon l’accord, les réserves générées par USDC détenu sur la plateforme Coinbase reviennent à 100 % à Coinbase ; celles provenant d’autres canaux, à 50 %. En 2024, sur un coût total de distribution de 1,010 milliard de dollars, 908 millions ont été versés à Coinbase. En d’autres termes, pour chaque dollar gagné par Circle, environ 54 cents vont à une entité qui ne détient ni USDC ni ses réserves. Au début 2025, Coinbase détenait 22 % de l’offre totale de USDC, contre 5 % en 2022. La concentration de USDC chez Coinbase augmente, ce qui fait aussi augmenter la charge de paiement pour Circle.

En résumé, à ce stade, il faut voir Circle comme une entreprise principalement pilotée par un moteur de revenus issus des réserves, sensible aux taux d’intérêt, et non comme une plateforme logicielle dont la valeur proviendrait principalement des abonnements ou des frais de transaction. La valeur optionnelle de ses plateformes (Arc, CPN, flux de revenus non réserves) devient de plus en plus claire, mais la structure de revenus de réserves reste le socle principal. Avant que la part des revenus non réserves ne devienne significative, le modèle basé sur les revenus de réserves restera le principal levier de sensibilité de la valorisation et le cœur des débats.

Analyse approfondie de USDC et EURC

USDC

USDC est le moteur économique central de Circle en 2026. La société indique qu’au 31 décembre 2025, la circulation était de 75,266 milliards de dollars. Au 16 mars 2026, la circulation est de 79,2 milliards. Cela montre une croissance nette d’environ 3,9 milliards en quelques mois, soit une augmentation d’environ 5,2 %, ce qui, sans être explosive, confirme une expansion continue sur une base déjà solide.

Graphique : Offre de stablecoins USDC (source : Allium)

L’année 2025 a été une année forte pour USDC. Au T4 2025, la circulation a augmenté de 72 % en glissement annuel, atteignant 753 milliards de dollars, avec une croissance de 247 % des volumes on-chain à 11,9 trillions de dollars. La moyenne annuelle de circulation était de 64,87 milliards, contre 33,34 milliards en 2024. Le rendement des réserves en 2025 était de 4,1 %, contre 5,0 % en 2024. La conclusion principale : la croissance des revenus en 2025 repose principalement sur l’augmentation du volume en circulation, et non sur une amélioration du rendement, qui a diminué en glissement annuel.

Circle a aussi publié des indicateurs opérationnels montrant que USDC est une monnaie à rotation rapide, plutôt qu’un simple collatéral statique : en 2025, 257,5 milliards de dollars de USDC ont été émis, 226,1 milliards rachetés ; la part de marché en euros est de 28 % ; le nombre de portefeuilles actifs est de 6,8 millions. La rotation élevée indique que USDC est utilisé pour de nombreux échanges, règlements, collatéralisation et flux DeFi, plutôt que pour une simple détention de réserves. Circle ne publie pas de données détaillées sur ces usages.

Le récit autour du paiement devient plus crédible, mais reste encore à ses débuts. Visa a lancé en décembre 2025 une fonction de règlement USDC pour certains partenaires, permettant de régler une partie des obligations VisaNet sur certaines blockchains, même en dehors des horaires bancaires. Circle voit cela comme une preuve que USDC peut devenir un actif de règlement continu, pas seulement un outil de transaction crypto-native. La taille est encore modeste par rapport à l’ensemble du réseau Visa, mais c’est un signal clair de positionnement de USDC comme infrastructure de paiement réelle.

Les partenaires de distribution pour les consommateurs et PME s’étendent aussi. En décembre 2025, Circle a annoncé un partenariat avec Intuit pour intégrer USDC dans TurboTax, QuickBooks et Credit Karma. Cela renforce l’idée que Circle veut faire sortir USDC des échanges et des utilisateurs crypto pour l’intégrer dans les flux financiers traditionnels. La monétisation de ces intégrations reste floue : pas de détails sur les prix, commissions ou partage de revenus, donc il ne faut pas en tirer de conclusions hâtives.

Sur le plan structurel, Circle et Polymarket ont annoncé en février 2026 que Polymarket migrerait de USDC bridgé (USDC.e) vers USDC natif. Cela montre une volonté de réduire la dépendance aux ponts inter-chaînes, d’accroître la transparence des rachats, et de mieux s’aligner avec la régulation. Mais cela révèle aussi que la fragmentation et la complexité des ponts restent un défi pour la stabilité des stablecoins.

En résumé, USDC est un outil hybride : d’abord une monnaie de règlement pour les échanges et plateformes ; ensuite une monnaie à rotation rapide pour la gestion de collatéral, la liquidité, et l’infrastructure crypto ; enfin, dans certains cas, une voie de règlement pour les institutions. La croissance dans le paiement s’améliore, mais la principale dynamique économique reste la réserve de revenus issus des réserves, pas les frais de transaction.

EURC

EURC est stratégique, même si sa contribution économique directe reste limitée. La régulation européenne est cruciale ici. La réglementation MiCA (UE 2023/1114) est entrée en vigueur en 2023, avec une application progressive à partir de juin 2024, puis une mise en œuvre complète en décembre 2024. Cela donne à EURC un avantage réglementaire par rapport à d’autres crypto-actifs, en lui permettant d’être considéré comme un stablecoin conforme, soutenu par des acteurs réglementés.

Circle indique qu’au 31 décembre 2025, la circulation d’EURC était de 309,6 millions d’euros. Au 16 mars 2026, elle est de 382,8 millions d’euros, soit une croissance d’environ 73 millions d’euros, ou 23,6 %. Bien que faible en volume absolu, cette croissance est significative pour une nouvelle monnaie.

Le marché européen des stablecoins en euros reste modeste : selon Reuters, en septembre 2025, la capitalisation totale était d’environ 620 millions de dollars, contre 300 milliards pour l’ensemble des stablecoins mondiaux. La croissance de EURC pourrait faire de lui l’un des principaux stablecoins en euros par volume.

Circle positionne EURC comme conforme à MiCA, supportant Avalanche, Base, Ethereum, Solana, Stellar, avec des rapports de preuve mensuels. Sur le plan stratégique, EURC pourrait avoir plus de valeur pour Circle en tant qu’outil d’ancrage réglementaire, pour soutenir l’écosystème européen, et comme option dans la gestion des flux euro-dollar. La couverture réglementaire et la volonté des institutions européennes de développer une alternative au dollar renforcent cette hypothèse.

Dans 12 à 24 mois, EURC sera probablement considéré comme une couche d’activation plutôt qu’un moteur de profit autonome. Son volume actuel est inférieur à 5 milliards d’euros, et Circle ne publie pas de données de revenus spécifiques. Pour qu’EURC devienne significatif financièrement, il faudrait une croissance substantielle du volume, une adoption accrue dans les paiements et la finance, et une distribution évitant la dépendance à un modèle de partage de revenus USDC.

Analyse financière et indicateurs clés de FY2025

Les chiffres de FY2025 confirment que Circle reste avant tout une entreprise de revenus issus des réserves. Le total de 2,747 milliards de dollars de revenus, dont 2,637 milliards de réserves, montre que la croissance provient principalement de l’expansion du solde et du rendement, et non d’un changement structurel vers la plateforme logicielle ou les frais de transaction.

Graphique : Structure des revenus de Circle FY2025

Graphique : Répartition des coûts de Circle FY2025

Les coûts sont également un élément clé. En FY2025, les coûts de distribution et de transaction s’élèvent à 1,662 milliard de dollars, contre 1,011 milliard en 2024. Les coûts opérationnels ont augmenté de 492 millions à 1,179 milliard, avec 845 millions de rémunérations (contre 263 millions en 2024). Cela montre que la croissance des revenus de réserves génère une marge brute importante, mais que la redistribution via les partenaires et la hausse des coûts opérationnels laissent peu de marge résiduelle.

Pour mesurer l’effet de levier opérationnel, le RLDC (revenu après coûts de distribution) est plus pertinent que le chiffre d’affaires brut. En FY2025, le RLDC est de 1,083 milliard, contre 659 millions en 2024, avec une marge de 39 %. La stabilité de cette marge indique que la croissance des coûts de distribution suit celle des revenus de réserves, sans amélioration structurelle de la rentabilité.

Les signaux d’effet de levier opérationnel apparaissent davantage dans la communication managériale que dans les chiffres GAAP. La société indique un coût opérationnel ajusté de 508 millions de dollars pour FY2025, avec une prévision de 570-585 millions pour FY2026, ce qui montre une volonté de continuer à investir pour croître, plutôt que de se recentrer sur la rentabilité immédiate.

Graphique : Principaux postes du bilan de Circle FY2025

Le bilan confirme aussi cette lecture. Au 31 décembre 2025, Circle détient 75,068 milliards de dollars en liquidités et équivalents, et 74,913 milliards en dépôts de stablecoins. La structure est cohérente avec une émission soutenue par des réserves séparées, plutôt qu’un bilan basé sur des prêts ou des actifs à rendement élevé.

Cela rapproche Circle d’un modèle à faible marge d’intérêt, plutôt qu’une fintech à forte commission. La réserve est décrite comme détenue pour les détenteurs de tokens, dans une optique de séparation en cas de faillite.

Prévisions Q1 2026 et scénarios FY2026

Au début de Q1 2026, le contexte de taux d’intérêt est moins favorable qu’au pic du cycle. En mars 2026, le taux fédéral effectif est de 3,64 %, le SOFR aussi. La sensibilité de Circle, basée sur une moyenne de 3,64 % en décembre 2025, indique que le rendement des réserves reste inférieur à celui de FY2024 (5 %), et proche de fin 2025. Pour maintenir la croissance des revenus de réserves, le solde doit continuer à croître.

Les indicateurs de début de Q1 2026 sont positifs : USDC en circulation à 79,2 milliards, EURC à 382,8 millions d’euros, en hausse par rapport à fin 2025. La croissance du volume moyen pourrait compenser la baisse du rendement.

Les prévisions de la direction pour FY2026 indiquent une diversification continue, mais sans changement fondamental : revenus auxiliaires entre 150 et 170 millions, marge RLDC de 38-40 %, coûts opérationnels de 570-585 millions. La croissance des revenus non réserves est attendue, mais reste marginale par rapport à l’activité principale.

Scénario haussier. USDC en croissance continue, notamment grâce à une adoption institutionnelle accrue, une vitesse de transaction plus élevée, et une expansion de la distribution. Même avec un rendement stable, la croissance du volume et la rotation rapide maintiennent la rentabilité. La part des revenus issus des réserves reste dominante, mais la part des autres revenus pourrait augmenter.

Scénario de référence. La croissance ralentit à un rythme à un chiffre par trimestre, avec un rendement des réserves autour de 3 %, et une stabilité des coûts de distribution. La rentabilité RLDC reste dans la fourchette de 38-40 %, avec une progression modérée.

Scénario baissier. La croissance du volume USDC stagne ou diminue, le rendement baisse encore, et la pression sur la rentabilité s’accentue. La dépendance à la distribution Coinbase augmente, et la rentabilité globale se détériore.

Positionnement stratégique et concurrence

Circle peut être vu comme un opérateur de réseau numérique réglementé, avec deux niveaux : un émetteur et gestionnaire de réserves dominant, et un périmètre stratégique d’applications, d’interopérabilité et de services aux développeurs encore en développement. La valorisation et la sensibilité au risque restent fortement liées à la dynamique des réserves et du marché des stablecoins.

L’option stratégique la plus importante est le réseau de paiements Circle (CPN). Lancé en avril 2025, il compte 55 institutions financières enregistrées, 74 en cours d’accréditation, avec un volume annuel de 57 milliards de dollars. C’est un signe précoce d’intérêt institutionnel, mais sans données sur les tarifs ou marges.

Une autre voie est l’interopérabilité, notamment avec le protocole CCTP V2 lancé en mars 2025, permettant des transferts rapides facturés à la demande. C’est une voie de monétisation technique, mais la contribution reste faible.

L’acquisition de Hashnote pour USYC, un fonds de marché monétaire sur la blockchain, est aussi stratégique. USYC sert de collatéral pour actifs numériques, avec des frais et des performances. Cela étend l’écosystème de USDC, mais n’est pas encore une source de revenus indépendante.

En termes de concurrence, Tether (USDT) domine avec environ 1840 milliards de dollars en circulation. La différenciation de Circle repose sur la conformité réglementaire, la transparence, et la crédibilité institutionnelle. PayPal avec PYUSD, lancé en mars 2026, offre une alternative intégrée dans un réseau de paiement grand public, avec une distribution plus large.

En Europe, la compétition pourrait s’intensifier : plusieurs banques majeures (ING, UniCredit, BNP Paribas) envisagent de lancer leur propre stablecoin euro d’ici 2026, sous l’égide de la régulation MiCA. Cela pourrait représenter une menace à moyen terme pour EURC, en combinant crédibilité réglementaire et distribution bancaire.

Conclusion

Les données de FY2025 confirment que Circle reste principalement une entreprise de revenus issus des réserves. La croissance de USDC et EURC, ainsi que les nouvelles initiatives comme CCTP, CPN, USYC, améliorent la narration stratégique, mais la base économique reste centrée sur les revenus de réserves. La sensibilité à la taille des réserves, aux taux d’intérêt, et aux coûts de distribution, notamment liés à Coinbase, demeure le cœur du modèle.

Graphique : Compte de résultat consolidé de Circle Internet Group Inc

Graphique : Bilan consolidé de Circle Internet Group Inc — Partie 1

Graphique : Bilan consolidé de Circle Internet Group Inc — Partie 2