Radar IPO | Cotation en perte, dépendance à Chery, risques multiples s'entrelacent pour Tianyun Stock

En tant qu’entreprise active à la fois dans le domaine des toits ouvrants automobiles et du recyclage de textiles usagés, Guangde Tianyun New Technology Co., Ltd. (code boursier : 832684, ci-après « Tianyun Co. ») voit sa demande d’introduction en bourse à la Bourse de Beijing (Beijing Stock Exchange) attirer une grande attention sur le marché.

Ces dernières années, Tianyun Co. a connu une croissance rapide de ses performances, avec un chiffre d’affaires dépassant 500 millions de yuans en 2024 et un bénéfice net de 51,93 millions de yuans. Cependant, derrière ces chiffres flatteurs se cachent des problèmes tels qu’un déficit cumulé non comblé de 122 millions de yuans, une dépendance sévère à un seul client, Chery Automobile, un taux d’utilisation de capacité supérieur à 200% avec une baisse de revenus, ainsi que des questions de conformité interne, qui jettent une ombre sur cette IPO.

Sous la pression d’accords liés à des droits spéciaux, Tianyun Co. a précipité sa course vers la cotation. Comment répond-elle aux préoccupations des investisseurs, et comment évaluer sa valeur d’investissement ?

Perte non distribuée de 122 millions de yuans, une IPO pour « se renflouer » sans dividendes ?

Le point le plus marquant de cette IPO est sans doute le « lancement en perte » de l’entreprise.

Au 30 juin 2025, la perte non distribuée de Tianyun Co. s’élève à -1,22 milliard de yuans, avec un déficit cumulé important. Bien que la société ait réalisé des bénéfices consécutifs de 40,92 millions, 23,56 millions et 51,93 millions de yuans en 2022, 2023 et 2024, ces gains restent faibles face à un passif historique de plusieurs centaines de millions, rendant la redressement long et difficile. La société a clairement indiqué qu’elle ne pourrait pas distribuer de dividendes en espèces à court terme après son introduction en bourse, ce qui signifie que les investisseurs devront attendre longtemps avant de voir un retour concret.

En avril 2025, le contrôleur de Tianyun Co., Pan Jianxin, a signé un accord avec Shenzhen Capital Group et Hongtu Venture Capital : si Tianyun Co. ne réalise pas son IPO avant le 31 décembre 2026, Pan Jianxin devra verser une compensation de 6 millions de yuans à ces investisseurs, avec la possibilité de déclencher un rachat d’actions. Bien que l’accord stipule que le droit de rachat s’éteint une fois la demande acceptée, en cas d’échec de l’introduction, Pan Jianxin pourrait faire face à une indemnisation personnelle importante. Selon la structure actuelle de l’actionnariat, si la clause de rachat intégral est activée, Pan Jianxin devra racheter des parts représentant au total 14,2% du capital (9,94% pour Hongtu Venture Capital et 4,26% pour Shenzhen Capital Group). En utilisant le prix de 5 yuans par action basé sur les transactions de gros des 12 mois précédant la déclaration, le montant de rachat serait d’environ 85 millions de yuans. Pour Pan Jianxin, qui détient 54,35% du capital, cette charge financière est non négligeable.

Source : Prospectus

« D’après les clauses de l’accord, cette IPO comporte effectivement une dimension de « pari risqué » », confie un investisseur de premier marché, Wang Lei, à JiJie News. « Mais ce qui préoccupe surtout les investisseurs, c’est de savoir si l’entreprise pourra réellement améliorer sa gestion grâce aux fonds levés, plutôt que de simplement éviter une clause de garantie de remboursement. Si après la levée, l’activité ne s’améliore pas, la société se retrouvera dans une situation où elle ne pourra ni distribuer de dividendes ni voir ses résultats s’améliorer, un dilemme difficile. »

Dépendance à Chery

Pendant la période considérée, la part des ventes de Tianyun Co. à Chery Automobile est passée de 29,81% en 2022 à 82,61% en 2024, puis a légèrement reculé à 72,18% au premier semestre 2025, mais reste une dépendance critique à un seul client. Dans un secteur où la pratique courante consiste à demander chaque année à ses fournisseurs une réduction de prix (« année de baisse »), une dépendance aussi forte limite considérablement le pouvoir de négociation de Tianyun Co.

Le prix moyen de ses ensembles de toits ouvrants automobiles est passé de 1252,55 yuans en 2022 à 939,17 yuans au premier semestre 2025, soit une baisse cumulée de 25%. Bien que cette tendance de baisse soit conforme aux pratiques du secteur, elle reflète aussi une position de négociation défavorable pour l’entreprise. La société a tenté de compenser en intégrant verticalement certains composants (verre, rails, etc.), mais dans un contexte de client unique dominant, la marge de manœuvre pour de futures baisses reste limitée.

Source : Prospectus

« Si Chery décide de faire pression sur les prix, Tianyun n’a pratiquement aucun levier de négociation », poursuit Wang Lei. « Plus inquiétant encore, si la demande de Chery diminue ou si elle développe ses propres systèmes de toits ouvrants ou change de fournisseur, la performance de Tianyun sera gravement affectée. La société mentionne avoir intégré le système d’approvisionnement de JAC Motors et avoir contacté SAIC, mais la transition vers de nouveaux clients prend du temps, et à court terme, il est difficile de compenser la dépendance à Chery. »

De plus, 1,9 milliard de yuans de comptes clients (représentant 51,07% du total des comptes clients) sont en situation de risque, avec un cycle de recouvrement qui mérite attention. Bien que Tianyun affirme que ses principaux clients paient bien, cette concentration expose la société à un risque élevé de créances douteuses si Chery rencontre des difficultés ou retarde ses paiements.

Source : Prospectus

Ce qui est encore plus préoccupant, c’est la détérioration de la rentabilité. En 2024, la marge brute sur les pièces de climatisation chute à 7,30%, bien en dessous des environ 18% des années précédentes ; la marge sur les pièces d’intérieur automobile est aussi passée de 33,95% en 2022 à 28,46%. La société attribue cette baisse à une modification de la structure des produits, sans donner de détails précis. Une chute brutale de la marge brute indique souvent une combinaison de facteurs, tels que la pression sur les prix par les clients clés, la hausse des coûts des matières premières ou une baisse de compétitivité. Si ces problèmes ne sont pas rapidement résolus, ces deux segments risquent de passer d’apporteurs de profit à sources de pertes.

Paradoxe entre utilisation de capacité à 200% et baisse de revenus

Concernant l’utilisation de capacité, Tianyun Co. prévoit de lever 225 millions de yuans, dont 115 millions pour augmenter la capacité de production de toits ouvrants et de toits panoramiques, 3,32 millions pour de nouveaux matériaux fonctionnels, 4,69 millions pour un centre de R&D, et 30 millions pour le fonds de roulement. En 2024, la capacité d’utilisation des ensembles de toits ouvrants est déjà proche de 200%, en surcharge, ce qui justifie un besoin d’expansion. Pourtant, paradoxalement, au premier semestre 2025, le chiffre d’affaires de ces produits a reculé de 6,54% à 167 millions de yuans, avec une croissance de volume limitée à 1,73% et une baisse de prix de 8,13%. Dans un contexte de capacité saturée, cette baisse de revenus soulève des questions sur la capacité à écouler la production supplémentaire.

Wang Lei souligne : « Si le taux d’utilisation dépasse 200%, cela signifie que la demande est très forte et que l’entreprise devrait fonctionner à plein régime, avec des revenus et des ventes en hausse simultanée. Or, si les revenus diminuent alors que la capacité est saturée, cela indique soit un manque de commandes, soit une guerre des prix qui réduit la marge. La société explique que cette baisse est due à la baisse des prix, mais cette baisse peut aussi résulter d’une pression concurrentielle ou d’une stratégie de réduction des marges pour gagner des parts. Dans ce contexte, investir 148 millions pour augmenter la capacité de 40 000 unités soulève des questions : qui va absorber cette nouvelle production ? » Le secteur des pièces automobiles étant cyclique, une demande en baisse pourrait transformer cet investissement en charge supplémentaire.

Tianyun Co. prévoit qu’après mise en service, le projet d’expansion pourrait générer un chiffre d’affaires annuel de 416 millions de yuans et un résultat net de 43,14 millions. Mais cette projection repose sur des hypothèses optimistes du marché. Selon le rapport de Zhiyan Consulting, en 2024, la vente totale de toits ouvrants automobiles en Chine s’élève à 16,88 millions d’unités, avec Tianyun à 384 400 unités, soit une part de marché de seulement 2,28%. Dans un marché aussi fragmenté, doubler la capacité de 40 000 unités implique de doubler la part de marché. Or, le principal client, Chery, développe aussi sa propre chaîne d’approvisionnement, ce qui rend incertain le maintien de commandes additionnelles.

Risques liés aux comptes clients et aux stocks

Les états financiers de Tianyun montrent également des risques liés aux comptes clients et aux stocks. Au 30 juin 2025, les comptes clients s’élèvent à 2,38 milliards de yuans, représentant 42,5% du total de l’actif et 112,9% du chiffre d’affaires de la période, ce qui indique une forte occupation de fonds.

Plus préoccupant encore, plus de 120 millions de yuans de ces comptes clients ont été entièrement provisionnés en créances douteuses, ce qui signifie qu’ils sont considérés comme irrécouvrables à long terme. La société n’a pas précisé quels clients sont concernés, mais cette provision importante témoigne de faiblesses dans la gestion du crédit client et le recouvrement.

Concernant les stocks, à la fin de chaque période, leur valeur comptable varie entre 7,13 millions et 7,79 millions de yuans, avec une tendance à la stabilité relative. La société pratique une production « en fonction des ventes, avec un stock modéré », mais la rapidité d’évolution des modèles automobiles et la volatilité de la demande peuvent accroître le risque de dépréciation. Ce mode de gestion, tout en favorisant la fidélisation client, transfère aussi le risque de stock à l’entreprise. Comparée à d’autres acteurs, Tianyun affiche un ratio de rotation des stocks de 5,20 fois en 2024, inférieur à celui de Huitong Holdings (10,70) ou Mosentec (11,32), indiquant une efficacité moindre.

Par ailleurs, la filiale Zhongshan Tianjiao a connu un surcroît de capacité très élevé, avec des taux de surproduction respectifs de 91,28% en 2022 et 111,49% en 2023. Bien que la société affirme avoir rectifié la situation en fermant des lignes de production, ces excès de capacité révèlent des failles dans la gestion de la production. Plus inquiétant encore, la capacité d’utilisation de la filiale Anhui Anjian Tianchuan atteint également 199,92%, ce qui soulève des questions sur d’éventuels risques environnementaux ou de sécurité liés à une surproduction.

En résumé, d’un côté, le potentiel de croissance du marché des toits ouvrants et les politiques favorables au recyclage textile offrent des opportunités pour Tianyun Co. Mais, de l’autre, l’ampleur des pertes non comblées, la dépendance à un seul client, des failles financières et de conformité, ainsi que des risques opérationnels importants, rendent son parcours vers la cotation incertain.