IPO de Tangji Medical : revenus en hausse mais profits en baisse, les pertes s'élargissent de 18% en glissement annuel. Les médicaments amaigrissants vendus à « prix cassé », quel espace de survie reste-t-il à GBS ?

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出品：新浪财经医药工作室

作者：天利

近日，杭州糖吉医疗科技股份有限公司（以下简称“糖吉医疗”）正式向港交所递交招股书，拟登陆香港主板上市。公司专注于代谢性疾病治疗的创新医疗器械企业，核心产品为肠道介入医疗器械“胃转流支架系统”（GBS）。

GBS的原理颇具想象力，即通过内镜将一个柔软的袖状套管放置在十二指肠及空肠近端，食物穿肠而过，无法与肠壁接触，从而减少营养吸收。同时，旁路效应会改变肠道激素分泌，让大脑产生饱腹感。相比切胃，GBS是微创、无切口且可逆的。相比药物，GBS是一次性介入，无需长期服药。

凭借GBS，糖吉医疗有望在减肥赛道闯出继切胃、服药后的“第三条路”。然而，在差异化叙事背后，是公司净亏损日益扩大，账上现金仅3373.7万元，仅够支撑约6个月运营，资产负债率飙升至136%，创始人甚至不得不押上个人身家为公司担保高达1.03亿元的贷款。此外，在GLP-1药物价格战全面爆发，司美格鲁肽等原研药降价，仿制药即将批量上市的当下，GBS的潜在市场空间或较为有限。

**　单品依赖明显 销量激增15倍亏损却扩大18%**

招股书显示，糖吉医疗成立于2016年。2017年，公司启动核心产品EBMT治疗器械研发。2024年1月，GBS获得国家药监局批准，成为中国首个、也是全球首款商业化获批用于治疗肥胖症的肠道介入医疗器械，被市场称为减重领域的“独门生意”。

2024年4月，GBS产品开启商业化销售。2024年前三季度，GBS置入手术量为94例，2025年前三季度该数据增长至1419例，同比翻了15倍以上。截至最后实际可行日期，该产品已进入超过300家医院，累计完成超过2500例商业置入。

从财务数据看，2024年公司营业收入为1270.9万元，2025年前三季度营收达到2086.3万元，同比增速达554.8%。与此同时，毛利率也从2024年的80.9%略微调整至2025年前三季度的78.7%，但依然显著高于医疗器械行业平均水平。

然而，在销量、营收增长的同时，公司的净亏损却进一步加剧。2024年公司净亏损达6595.7万元，2025年前三季度净亏损从上年同期的4638万元扩大至5494.2万元。导致公司“增收不增利”的原因主要与公司费用显著走高有关。

2025年前三季度，公司营收2086.3万元，同期销售及营销开支、行政开支、研发成本三项核心开支合计约6976.3万元，是营收规模的3倍有余。其中，销售及营销开支从2024年同期的1123.9万元增至1694.4万元，同比增长增加50.8%，占营收的比重达81.22%。与此同时，管理费用也同比增长67.3%至约2030万元；研发费用同比增加26.7%至3250万元。

由此可见，目前GBS仍处于商业化早期阶段，规模效应仍未能充分体现，公司欲想扭亏仍有待产品进一步放量。

从产品结构看，糖吉医疗全部营业收入100%来自核心产品GBS。尽管公司在招股书中披露，正在扩大GBS用于较低体重指数（BMI）人群的获批适应证，并独立开发多款在研产品，包括针对伴有肥胖的MASH的GBS-SH、针对伴有肥胖的2型糖尿病的GBS-DM、可降解胃内球囊（DIGB）等，但相关产品距离商业化仍有较长距离。

其中，GBS-SH计划于2027年底前启动国际多中心注册试验；可降解胃内球囊（DIGB）预计将于2027年末前完成关键临床研究；可取出收胃內球囊（RIGB）目前仍处于临床前的设计阶段。因此，未来一段时期内，公司业绩将完全取决于GBS的市场表现。

**　　减肥药打到“骨折价”，GBS的生存空间还剩多少？**

然而，在减重这一赛道，市场竞争目前已趋于红海，GBS究竟能从中获取多少市场份额仍需打上一个问号。

根据最新市场动态，诺和诺德预计2026年销售额将下降5%-13%，这是公司九年来首次遇到的情况。同时，公司宣布全面调整司美格鲁肽价格，从2026年1月1日起，其注射剂和口服产品均降价50%。

无独有偶，截至2026年3月9日，玛仕度肽0.5ml：2mg*2支/盒在美团自营大药房上的最新价格为339元，比半个月前降低了200元左右；替尔泊肽在半个月里也经历了20%-30%左右的价格缩水。替尔泊肽的价格降低主要受国谈影响，2026年1月1日，降糖版替尔泊肽首次纳入国家医保目录，价格随之触底新低，降幅高达80%。

引发这场价格战的原因除了同类竞品数目日益增多之外，另一重要因素是明星产品的专利即将到期。公开资料显示，诺和诺德的司美格鲁肽核心专利将在2026年3月后到期，国产仿制药的冲击已进入倒计时。

目前，国内已有15家以上企业布局司美格鲁肽仿制药，其中超过10家进入临床后期（如九源基因、丽珠集团、石药集团等），部分仿制药已提交上市申请，还有十余款处于三期临床。一场惨烈的仿制药价格大战已箭在弦上。

而这对于糖吉医疗而言，无疑是灾难性的。GBS单次治疗费用在公立医院的终端定价（包含一套输送系统及一套取回系统）约为3.6万元至3.9万元，相当于患者一次性支付约3万-5万元人民币。而在GLP-1药物价格腰斩之后，患者一年的用药成本可能仅需数千元。

此外，从产品获批的适应症来看，GBS针对的是BMI≥32.5的单纯性肥胖，或BMI 30-32.5且伴有代谢综合征或合并症的患者，服务的是“病人”。但减肥市场真正的爆发力和溢价能力，恰恰来源于BMI可能并不达标，但深受身材焦虑困扰、愿意为变美付费的消费群体。由此可见，GBS的市场潜力或并非预想中的那么美好。

从现金情况来看，截至2025年9月30日，公司账面现金及现金等价物仅为3373.7万元。而同期，公司经营活动现金流净流出4904.3万元，平均每个月净流出约545万元。在不考虑外部融资的情况下，账上现金仅能维持公司运营约6个月。

事实上，为了维持现金流，公司已经动用了一切可以动用的杠杆。截至2025年9月30日，公司短期计息银行借款达7504万元。同期，公司负债总额为1.06亿元，资产总额为0.78亿元，负债净额为0.28亿元，资产负债率约为136%。流动比率仅0.5倍，存在短期偿债压力。

值得关注的是，公司创始人左玉星于2024年12月31日及2025年9月30日以个人名义为集团若干银行贷款提供担保，截至2025年9月30日，相关担保的最高责任金额高达1.03亿元。

从估值角度看，糖吉医疗2017年天使轮估值5050万元，2019年A轮跃升至1.5亿元，2021年B轮引入百度风投后达到4.55亿元，2023年B+轮翻倍至9.2亿元。就在递交招股书前的2025年11月，杭州高新（维权）以5000万元入股，将投后估值推高至13.2亿元。短短8年时间，估值翻了26倍。

在GLP-1药物价格战正酣、市场格局急剧动荡的当下，投资者会如何看待一个持续亏损、产品单一、模式沉重、估值偏高、且面临巨头挤压的“第三者”故事仍有待时间证明。