Numéro un de l'industrie, marge brute de 48%, pertes de centaines de millions, récupération des fonds en 600 jours | L'IPO de cette entreprise, est-ce une opportunité ou un piège?

Le 30 janvier 2026, la société leader chinoise en cybersécurité industrielle — Beijing Tiandi Hexing — a officiellement soumis sa demande d’introduction en bourse à la Hong Kong Stock Exchange, avec une part de marché d’environ 6,7 %, ce qui la place en tête du secteur. Cependant, cette entreprise en pleine croissance de ses revenus n’a toujours pas réussi à devenir rentable, sa liste de clients change fréquemment, ses nouveaux grands clients, créés il y a seulement deux ans, ont un capital social de seulement 1 million de yuans, ses créances commerciales ont explosé à 1,1 milliard de yuans, et le délai de rotation approche les 600 jours… L’IPO de Tiandi Hexing, est-ce une opportunité pour les investisseurs ou un piège ?

Cet article analysera la situation sous trois angles : premièrement, quelle est la véritable capacité de profitabilité et la situation de trésorerie de Tiandi Hexing ? deuxièmement, la croissance de ses activités est-elle durable et la qualité de ses clients est-elle fiable ? troisièmement, dans un contexte où l’ensemble du secteur est sous pression, quelle est la valeur réelle de l’IPO de Tiandi Hexing ?

Coordonnées sectorielles : la diversité de la cybersécurité

En plaçant Tiandi Hexing dans le contexte global du secteur de la cybersécurité, il apparaît que ses défis ne sont pas isolés. Ces dernières années, plusieurs entreprises cotées en bourse dans le domaine de la cybersécurité ont également rencontré des difficultés pour concilier rentabilité et croissance.

D’un point de vue performance, le secteur de la cybersécurité en 2025 est globalement sous pression. Parmi les trois principaux acteurs en termes de revenus, Qihoo 360 (Qihoo Security) prévoit une perte nette de 1,134 à 1,359 milliard de yuans, enregistrant deux années consécutives de pertes supérieures à 1 milliard ; Sangfor (300454) a dépassé 8 milliards de yuans de chiffre d’affaires, mais admet une baisse de la marge brute et une pression continue sur la maîtrise des coûts ; Qimingxingchen (002439) a vu ses revenus chuter d’environ 30 % en glissement annuel, avec une perte nette élargie à 540-610 millions de yuans. La plupart des autres entreprises de cybersécurité cotées sont également en perte ou voient leurs résultats se dégrader.

En termes de taille de revenus, où se situe Tiandi Hexing ? Selon le prospectus, en 2023, ses revenus s’élevaient à 474 millions de yuans, en 2024 ils ont atteint 727 millions, et pour les trois premiers trimestres de 2025, ils ont été de 439 millions. Comparé aux autres entreprises cotées dans le secteur de la cybersécurité :

Bien que la taille des revenus de Tiandi Hexing ne soit pas aussi importante que celle de Sangfor ou Qihoo, elle dépasse celle d’entreprises comme Digital China Cybersecurity ou Geer Software (603232). Par rapport à des acteurs comme Hillstone Networks ou Qimingxingchen (dont le chiffre d’affaires annuel est d’environ 2,3 à 2,4 milliards de yuans), il reste encore un écart. Dans ce contexte, comment cette entreprise, leader dans un segment spécifique, peut-elle envisager une IPO à Hong Kong ? Quelles sont ses bases ?

Leadership dans la niche : les avantages clés de Tiandi Hexing

Le secteur dans lequel évolue Tiandi Hexing — la cybersécurité industrielle — est l’un des segments les plus exigeants et à fort potentiel de développement dans le domaine global de la cybersécurité. Selon les données de Forrester, le marché chinois de la cybersécurité industrielle devrait atteindre 29,4 milliards de yuans d’ici 2029, avec un taux de croissance annuel composé de 25,0 %. Dans ce segment, Tiandi Hexing occupe une position favorable.

Premièrement, sa position de marché et la barrière à l’entrée. Tiandi Hexing détient 6,7 % de parts de marché dans la cybersécurité industrielle en Chine, avec une domination de 8,4 % dans le secteur de l’énergie. La sécurité des réseaux industriels nécessite une compréhension approfondie des protocoles de communication industriels, ainsi que des exigences réglementaires et de conformité propres à chaque secteur, ce qui crée une barrière technologique très élevée. La société a déjà fourni des solutions de cybersécurité industrielle à plus de 6 000 projets, couvrant des domaines clés comme l’électricité, la pétrochimie, les transports ferroviaires et la fabrication intelligente, avec plus de 50 % des clients étant des entreprises publiques centrales sous la supervision du SASAC. Cette expérience accumulée constitue une barrière difficile à franchir pour ses concurrents.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Deuxièmement, le portefeuille d’actionnaires et la base de clients. Le prospectus indique que des institutions telles que Beijing Jingguo Guan, Zhongguancun Science Park, Shanghai China Electric Power Investment, et le fonds de la China Electronics Corporation figurent parmi les actionnaires. Wang Xiaodong détient 21,99 %, étant le plus grand actionnaire ; Tianjin Xingyuan en détient 9,54 % ; Beijing Jingguo Guan 9,50 % ; Shenzhen Songhe 5,06 %.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

La contribution des clients d’État représente 80,8 % des revenus au cours des trois premiers trimestres de 2025, avec des clients publics utilisant leurs solutions depuis plus de trois ans, contribuant à 70,5 % du chiffre d’affaires.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Troisièmement, une stratégie alignée sur les tendances industrielles. La société a construit un portefeuille de solutions intégrées « cybersécurité industrielle + numérisation de l’énergie + stockage d’énergie de secours », qui cible plusieurs points clés de la modernisation industrielle. En acquérant Beijing Bikece pour pénétrer le secteur de la numérisation de l’énergie, puis en s’appuyant sur Haibo Electric pour développer le stockage d’énergie de secours, elle a su saisir ces opportunités. En particulier, dans un contexte où l’IA et l’Internet industriel se fusionnent profondément, la plateforme d’analyse de sécurité intelligente de la société, utilisant un mode de collaboration cloud et edge, permet de gérer de manière intelligente la production sur site industriel, illustrant sa capacité d’innovation technologique.

Les mystères financiers : croissance des revenus, mais profitabilité toujours en difficulté

Cependant, la logique du marché financier est simple : il faut écouter l’histoire, mais aussi regarder les chiffres. Les données financières du prospectus révèlent une contradiction frappante : des revenus en croissance continue, mais une absence persistante de rentabilité.

En 2023, 2024, et pour les trois premiers trimestres de 2025, Tiandi Hexing a réalisé respectivement 474 millions, 727 millions, et 439 millions de yuans de chiffre d’affaires. La croissance en 2024 dépasse 53 % en glissement annuel. Mais en contraste, la société n’a pas été rentable durant toute cette période, enregistrant des pertes nettes de 193 millions, 45,7 millions, et 94,7 millions de yuans. Même en excluant les éléments non récurrents comme la rémunération en actions ou la révision des dettes rachetées, le résultat net ajusté a fortement chuté, passant de 70,2 millions en 2023 à 55,4 millions en 2024, et seulement 415 300 yuans au troisième trimestre 2025.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Ce déficit chronique est alimenté par des coûts élevés. Les dépenses de vente et marketing ont atteint respectivement 1,37 milliard, 1,8 milliard, et 951 millions de yuans, représentant plus de 20 % du chiffre d’affaires à chaque période, ce qui constitue une part importante de la réduction de la profitabilité. La société explique que, depuis 2023, pour élargir sa couverture sectorielle et sa clientèle, elle offre gratuitement des services techniques initiaux comme des diagnostics ou des analyses pour attirer des projets.

Un autre point préoccupant est le coût financier élevé. Sur la période, les coûts financiers s’élèvent à 66,6 millions, 114 millions, et 93,9 millions de yuans, dont la majorité provient des intérêts sur le rachat de dettes, représentant respectivement 99,5 %, 95,1 %, et 98,3 % de ces coûts. Ces intérêts proviennent principalement des obligations préférentielles avec option de rachat émises précédemment par la société.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

La baisse continue de la marge brute est également notable. La marge brute globale a été de 60,9 %, 50,4 %, puis 48,6 %, en baisse de plus de 12 points de pourcentage en deux ans. Comparé à ses pairs, Qimingxingchen maintient une marge brute d’environ 60 %, et AsiaInfo Security affiche 58,4 %, ce qui montre que Tiandi Hexing est encore loin derrière.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Le secret de la croissance : échanger une faible marge pour décrocher de gros contrats

Pourquoi la marge brute continue-t-elle de diminuer ? Selon le prospectus, deux raisons principales expliquent cette tendance : d’abord, en 2024, l’introduction d’un grand client d’entreprise a conduit la société à réaliser plusieurs ventes de matériel et de logiciels à coûts élevés, faisant chuter la marge brute de 28,3 % en 2023 à seulement 5,2 % en 2024 ; ensuite, la nouvelle activité de numérisation de l’énergie en 2024 a également une marge faible, ce qui tire vers le bas la rentabilité globale.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Une analyse approfondie de la structure commerciale montre que ces « projets stratégiques à faible marge » sont en réalité la méthode principale pour obtenir de nouveaux grands clients. En 2024, le premier client représente une première collaboration, tout comme le premier client du troisième trimestre 2025. La part de leurs ventes dans le chiffre d’affaires total de la période atteint respectivement 13,5 % et 24,5 %. Le prospectus indique clairement que la majorité des revenus issus de ces deux clients provient de la vente de matériel et de logiciels, avec une marge brute de seulement 5,2 % en 2024, et de 6,2 % au troisième trimestre 2025, ce qui est pratiquement du micro-profit.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Cela signifie que la croissance récente des revenus de Tiandi Hexing repose en grande partie sur la réalisation de projets à très faible marge, en échange de contrats avec de nouveaux grands clients. Ce modèle de croissance « en échange de profit contre l’expansion » reste toujours soumis à l’épreuve du marché.

Les difficultés de flux de trésorerie : explosion des créances et allongement des délais de paiement

Ce modèle de croissance basé sur une faible marge, tout en permettant d’augmenter le volume, fragilise la société en réduisant ses marges et en augmentant ses créances commerciales, avec un risque accru de décalage dans les paiements.

Les données du prospectus montrent qu’au 31 décembre 2023, 2024, et au 30 septembre 2025, le montant des créances commerciales de Tiandi Hexing s’élevait respectivement à 664 millions, 975 millions, et 1,108 milliard de yuans, en forte croissance. Au 30 septembre 2025, ces créances représentaient 65,02 % du total de l’actif, soit 1,704 milliard de yuans, constituant la composante principale de l’actif de la société.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Parallèlement à cette augmentation, le délai de recouvrement s’allonge considérablement. La société indique que, durant la période, elle accorde généralement un crédit de 0 à 180 jours à ses clients. Cependant, en pratique, le délai de rotation des créances s’est considérablement allongé, atteignant 597 jours au troisième trimestre 2025, bien au-delà de la limite de crédit standard. Sur les 1,037 milliard de yuans de créances commerciales (hors pertes de dépréciation) à cette date, plus de la moitié ont un âge supérieur à un an.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Les flux de trésorerie sont également très préoccupants. Sur chaque période, la société a généré un flux de trésorerie net provenant de ses activités opérationnelles négatif, respectivement -84 millions, -92 millions, et -159 millions de yuans, pour un total de plus de 330 millions de yuans de flux de trésorerie négatif sur trois ans. En termes simples, la société affiche une « richesse comptable » mais pas de liquidités réelles.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

Opportunités stratégiques : double moteur de croissance par expansion du marché et innovation technologique

Malgré les défis, le secteur dans lequel évolue Tiandi Hexing recèle encore de perspectives de croissance claires.

L’expansion du marché s’accélère. Selon Forrester, le marché chinois de la cybersécurité industrielle devrait atteindre 29,4 milliards de yuans d’ici 2029, avec un taux de croissance annuel composé de 25,0 %. Le marché des solutions de numérisation de l’énergie pourrait atteindre 118,2 milliards de yuans, avec une croissance annuelle de 22,9 %. Dans ce contexte de croissance à deux chiffres, le leader du secteur, Tiandi Hexing, devrait bénéficier de cette expansion.

Source : Prospectus de Tiandi Hexing

L’innovation technologique ouvre de nouvelles opportunités. La fusion profonde entre l’IA et l’Internet industriel crée de nouveaux besoins en sécurité et de nouvelles solutions. La plateforme d’analyse de sécurité intelligente de Tiandi Hexing, intégrant des algorithmes d’IA, permet de détecter et de répondre de manière intelligente aux menaces sur les réseaux industriels. Ces produits innovants pourraient ouvrir de nouvelles voies de croissance.

À la croisée des chemins, Tiandi Hexing doit choisir sa direction.

(Édition : Cao Yanyan HA008)

【Avertissement】Cet article reflète uniquement l’opinion de son auteur et n’engage pas Hexun. Le site Hexun reste neutre quant aux déclarations et jugements de valeur contenus dans cet article, et ne garantit en aucune façon leur exactitude, fiabilité ou exhaustivité. Les lecteurs sont invités à faire preuve de discernement et à assumer l’entière responsabilité de leurs actions. Courriel : news_center@staff.hexun.com