Tether change son compte de profits : pourquoi les obligations d'État ne suffisent plus ?

Tether, le géant du marché des stablecoins, opère un déplacement stratégique qui modifie les fondements de son modèle économique. Lorsqu’on pense aux obligations d’État soutenant les tokens en circulation, on les associe généralement à une source de revenus sûre. Cependant, l’histoire de ce géant révèle quelque chose de plus profond : non seulement un changement de tactique d’investissement, mais une refonte fondamentale de toute la structure des réserves en réponse à l’évolution des conditions macroéconomiques.

Quand les obligations d’État étaient une machine à profit

Au cours des trois dernières années, le modèle économique de Tether fonctionnait comme une machine comptable. Les détenteurs de USDT ne recevaient aucun rendement, tandis que Tether lui-même gagnait environ 5 % par an grâce à un portefeuille massif d’obligations d’État d’une valeur proche du billion de dollars. La logique était simple : chaque point de pourcentage de rendement représentait environ un milliard de dollars de revenus annuels pour l’émetteur.

Lorsque la Réserve fédérale maintenait ses taux d’intérêt entre 4,5 % et 5,5 %, Tether accumulait des surplus qui croissaient rapidement. Au 30 septembre 2025, le revenu net dépassait 10 milliards de dollars – un résultat qui a conduit Circle, le deuxième plus grand émetteur, à sortir avec une perte nette de 202 millions de dollars sur la même période. Même un calculateur de profit moyen aurait montré à quel point cette structure était lucrative dans un environnement de taux élevés.

Pendant la majeure partie de ces trois années, ce système s’accordait parfaitement avec la réalité macroéconomique. Alors que la plupart des entreprises de cryptomonnaies subissaient des pertes opérationnelles, Tether se transformait en une machine générant des milliards de revenus, uniquement grâce à des investissements prudents dans la dette gouvernementale à court terme.

Le problème de la baisse des rendements : une économie qui change le scénario

CME FedWatch indique cependant un avenir différent. D’ici décembre 2026, il y a plus de 75 % de chances que le taux des fonds fédéraux chute de son niveau actuel de 3,75–4 % à une fourchette de 2,75–3 % ou 3,25–3,50 %. Ce qui est bien inférieur aux 5 % sur lesquels Tether a construit ses revenus en 2024.

La mécanique est implacable : une baisse d’un point de pourcentage du rendement pourrait réduire d’au moins 15 milliards de dollars le revenu annuel de Tether – plus de 10 % de son bénéfice net actuel. Cette perspective soulève des questions profondes sur l’avenir du modèle.

Après la fin du mandat de Jerome Powell en 2026, le nouveau président de la Réserve fédérale pourrait être plus enclin à des réductions de taux plus rapides et plus profondes, conformément aux signaux de l’ancien président Donald Trump. À ce moment critique, Tether a pris une décision qui le distingue de ses concurrents : au lieu d’attendre l’érosion des revenus, il a commencé à se préparer à une nouvelle réalité.

Or et bitcoin : une nouvelle formule de diversification des réserves

Entre le troisième trimestre 2023 et le troisième trimestre 2025, le portefeuille de réserves de Tether a connu une transformation. Au 30 septembre 2025, la société détenait plus de 100 tonnes d’or d’une valeur d’environ 13 milliards de dollars et plus de 90 000 BTC d’une valeur proche de 10 milliards de dollars. Au total, ces deux catégories représentent 12–13 % des réserves totales – une allocation que pratiquement aucun autre émetteur de stablecoins ne possède. En comparaison, Circle ne détient que 74 bitcoins.

L’histoire de ce changement n’est pas fortuite. L’accélération de l’allocation en or et en bitcoin a coïncidé avec le moment où la courbe des taux à terme a cessé d’anticiper de nouvelles hausses. Lorsque la Réserve fédérale a atteint son pic de taux en 2023, Tether a perçu le signal – il était temps de se préparer à la transformation du cycle.

Cette stratégie repose sur une observation économique simple mais puissante : lorsque les rendements baissent, l’or prospère généralement. Cela se voit clairement en 2025 – après une baisse de 50 points de base des taux par la Fed, le prix de l’or a augmenté de plus de 30 % entre août et novembre. Un schéma similaire a été observé lors de la pandémie de COVID-19, lorsque la réduction de 1,5 point de pourcentage des taux a entraîné une hausse de 40 % du prix de l’or en cinq mois.

Le bitcoin montre des patterns macroéconomiques similaires. En période de relâchement de la politique monétaire et d’expansion de la liquidité, le bitcoin se comporte comme un actif à forte bêta. Résultat ? Alors que des taux élevés maximisaient les revenus des obligations d’État, l’allocation en or et en bitcoin offre un potentiel de croissance dans un environnement de taux faibles.

Risques et questions sur la sécurisation

Bien que les obligations d’État représentent encore 63 % des réserves de Tether, l’augmentation de l’exposition au bitcoin et à d’autres actifs à risque plus élevé – y compris les prêts non garantis – a inquiété les agences de notation. Il y a deux semaines, S&P Global Ratings a abaissé la note de capacité de Tether à maintenir le lien USDT-dollar de 4 à 5, évoquant le risque lié aux obligations d’entreprises, aux métaux précieux, au bitcoin et aux prêts garantis – qui représentent ensemble près de 24 % des réserves.

Plus critique encore pour S&P, la constatation que le bitcoin constitue environ 5,6 % de l’émission USDT, dépassant les 3,9 % de la couverture excédentaire. En d’autres termes : les réserves ne peuvent plus absorber entièrement une éventuelle chute de valeur. Une dépréciation importante du bitcoin – qui s’est récemment produite – pourrait réduire la marge entre réserves et exigences de couverture.

Les perspectives sont essentiellement duales. D’un côté, la stratégie de Tether paraît économiquement rationnelle. Lorsque les baisses de taux se concrétisent – ce qui est certain – la machine à générer 13 milliards de dollars de revenus annuels sera sous pression. La croissance potentielle de l’or et du bitcoin pourrait atténuer une partie de ces pertes. De l’autre, toute dégradation des obligations d’État accroît la complexité et le risque – précisément ce que craignent le plus les agences de notation.

La mission ultime de tout émetteur de stablecoin est de préserver le lien avec la monnaie de référence. Tout le reste – revenus, stratégie, gains latents – devient secondaire. Si ce lien se rompt, le business s’effondre. L’histoire de Tether évolue parallèlement à l’assouplissement de la politique monétaire, et chaque décision sur les taux sera un nouveau test pour sa stratégie.