Prédictions et réalités des stablecoins : les trois dilemmes du chemin décentralisé

Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a récemment publié une analyse approfondie sur les plateformes sociales, remettant en question la dépendance à long terme de l’industrie cryptographique envers les stablecoins décentralisés. Il a non seulement souligné les défis fondamentaux non résolus dans ce domaine, mais aussi mis en lumière une situation prévisible — pourquoi, après tant d’années d’espoir, les solutions de stablecoins décentralisés n’ont toujours pas réussi à bouleverser la domination des stablecoins centralisés. L’interconnexion de ces trois défis majeurs illustre parfaitement cette impasse.

Le cercle vicieux de la structure d’incitation : la tentation des rendements élevés et la réalité

L’attractivité des stablecoins décentralisés repose toujours sur une promesse apparemment simple : des rendements plus élevés. Mais c’est précisément cette promesse qui devient la dernière goutte d’eau pour de nombreux projets.

Le cas le plus emblématique de l’histoire est celui du stablecoin UST de l’écosystème Terra. À une époque, grâce à l’Anchor Protocol offrant près de 20 % de rendement annuel, UST a rapidement attiré des flux massifs de capitaux. Cependant, cette expérience fastueuse s’est soldée par une catastrophe de 400 milliards de dollars, mettant fin à l’expérience. Son fondateur, Do Kwon, a été condamné à 15 ans de prison fin 2022. Cette leçon rappelle encore à l’industrie que rendement élevé et stabilité à long terme sont intrinsèquement incompatibles.

Vitalik Buterin diagnostique ce problème en allant droit au cœur : le rendement de staking comporte une contradiction structurelle. Pour attirer suffisamment de fonds afin de faire fonctionner le système, le protocole doit offrir des rendements compétitifs. Mais dès que ce rendement dépasse un certain seuil critique, il devient inévitable de tomber dans un piège de Ponzi — « il faut constamment injecter de nouveaux fonds pour maintenir le paiement des rendements ».

Les solutions proposées incluent : réduire considérablement le rendement de staking à environ 0,2 % ; créer de nouvelles catégories de staking sans risque de confiscation ; ou permettre que des actifs de staking confiscables soient également utilisés comme collatéral. Bien que ces idées paraissent rationnelles, leur mise en œuvre rencontre de lourdes difficultés. Par exemple, le projet Reflexer, salué par Vitalik comme « le modèle idéal de stablecoin automatique collatéralisé », émet le RAI, qui ne garantit que ETH comme seul collatéral, sans lien avec aucune monnaie fiduciaire. Ironiquement, Vitalik lui-même a shorté le RAI pendant 7 mois, réalisant un profit de 92 000 dollars.

L’échec du RAI s’explique par une contradiction ultime pour ses détenteurs : pour créer du RAI, ils doivent renoncer aux rendements de staking qu’ils obtiendraient en conservant ETH. Cela confirme la troisième grande difficulté soulignée par Vitalik — l’impasse entre incitations au staking et motivations économiques. Ameen Soleimani, co-fondateur de Reflexer, a ultérieurement admis : « Se limiter à ETH comme seul collatéral était une erreur », une réflexion qui remet en question toute la conception.

La crise de sécurité des oracles : dilemme entre défense technique et coût économique

Le deuxième problème majeur des stablecoins décentralisés provient d’un défaut structurel technique : le risque lié aux oracles. Leur rôle est de fournir en continu des données du monde réel (comme les prix d’actifs) aux smart contracts, pour une exécution automatique. Mais si un oracle est manipulé par des « participants dotés de ressources financières importantes », la sécurité du système s’effondre instantanément.

Plus profondément, si la conception des oracles est faible, le protocole doit faire face à un choix difficile : abandonner la « défense technique » au profit d’une « défense économique ». Cela signifie que le coût d’attaquer l’oracle doit dépasser la valeur totale du protocole pour que la sécurité soit maintenue.

Vitalik le dit franchement : cette logique de défense a un coût lourd. Pour augmenter le coût d’attaque, le protocole doit souvent prélever une part importante de la valeur des utilisateurs. Cela peut se traduire par des frais de transaction élevés, une émission continue de tokens inflationnistes, ou une concentration excessive du pouvoir dans la gouvernance. Le résultat final est toujours le même : l’expérience utilisateur se dégrade, la confiance à long terme s’érode.

Ce dilemme est étroitement lié à la critique de Vitalik sur la « gouvernance financiarisée ». Lorsqu’un système repose principalement sur la détention de tokens pour la gouvernance, il manque d’avantages asymétriques en matière de défense. Il ne peut pas compter sur une conception technique ou institutionnelle sophistiquée pour réduire le risque d’attaque, et doit donc se reposer sur une dissuasion passive — rendre l’attaque « trop coûteuse pour en valoir la peine ». Mais cette stratégie est passive, coûteuse, et difficile à pérenniser.

La dépendance au dollar : conflit entre conception et réalité à long terme

Le premier défi, peut-être le plus facilement négligé, mais potentiellement le plus destructeur à long terme, concerne la dépendance au dollar. La majorité des stablecoins décentralisés sont encore indexés au dollar dans leur conception. À court terme, cela peut fonctionner, mais Vitalik propose une perspective plus large : cette dépendance comporte un risque structurel dans une vision à long terme, notamment en termes de « résilience nationale ».

Même une inflation modérée, sur une période de 20 ans, peut éroder la stabilité promise par le lien au dollar. Se détacher de cette dépendance est donc une étape cruciale pour les stablecoins décentralisés.

Sa question fondamentale : « Si on regarde 20 ans en avant, que faire si une hyperinflation se produit, même modérée ? » Ce n’est pas une simple inquiétude, mais une remise en question profonde des hypothèses de conception. La recherche d’un indice de suivi plus fiable que le « prix du dollar » devient un défi central.

La réalité du marché : pourquoi les stablecoins centralisés restent-ils puissants

Malgré les avertissements et appels de Vitalik, le marché actuel des stablecoins reste dominé par des acteurs centralisés, ce qui illustre la complexité du problème. Selon les dernières statistiques, la capitalisation totale des stablecoins en dollars dépasse 291 milliards de dollars, avec Tether (USDT) en position de leader absolu, représentant environ 56 % de la part de marché.

En comparaison, les solutions décentralisées sont beaucoup moins présentes. USDe d’Ethena, DAI de MakerDAO, et sa version améliorée Sky Protocol USDS, détiennent ensemble seulement 3 à 4 % de parts de marché. Bien que des géants comme Binance et Kraken aient récemment co-investi dans le nouveau projet Usual, cela ne suffit pas encore à faire trembler l’avantage des émetteurs centralisés.

La raison est simple : les utilisateurs privilégient la simplicité et la fiabilité plutôt que la décentralisation pure. Les stablecoins centralisés offrent la promesse la plus directe de stabilité, tandis que les solutions décentralisées doivent faire face à des compromis en termes d’efficacité, d’utilisabilité et de gestion des risques.

La divergence réglementaire

Un autre contexte clé est l’évolution progressive du cadre réglementaire. En 2025, la loi américaine « GENIUS » établira le premier cadre réglementaire clair pour les stablecoins de paiement. Parallèlement, le fonds d’investissement a16z crypto mène une lobbying actif auprès du ministère américain des Finances, espérant clarifier la distinction, afin que les stablecoins décentralisés émis via des smart contracts automatiques soient exclus de cette réglementation stricte.

Ce processus de différenciation réglementaire redéfinit la compétition future dans le secteur. Un cadre juridique clair pourrait renforcer l’avantage réglementaire des stablecoins centralisés, tout en permettant à certains projets décentralisés de se différencier. Mais pour réellement dépasser cette impasse, la simple exemption réglementaire ne suffit pas — il faut résoudre en profondeur ces trois défis structurels.

Les trois dilemmes soulevés par Vitalik Buterin ne sont pas de simples questions techniques, mais annoncent des défis systémiques, économiques et technologiques pour les stablecoins décentralisés. Leur résolution est essentielle pour que l’avenir de ces actifs puisse être réécrit.