Tether est-il suffisamment capitalisé ? La nécessité d'une réserve supplémentaire de 4,5 milliards de dollars

D’ici début 2025, Tether avait étendu son émission de jetons numériques à environ 174,5 milliards de dollars, principalement composés de stablecoins indexés sur le dollar américain, avec une faible allocation aux commodities numériques. Pour garantir ces obligations de rachat, Tether International détient environ 181,2 milliards de dollars d’actifs, ce qui se traduit par une réserve excédentaire d’environ 6,8 milliards de dollars.

Mais voici la question essentielle : cette marge de sécurité est-elle suffisante ?

Comprendre Tether à travers une perspective bancaire

Le défi principal réside dans l’application du bon cadre d’évaluation. La plupart des observateurs débattent pour savoir si Tether est « solvable » ou « insolvable » — une vision binaire qui ne saisit pas le vrai enjeu.

Tether fonctionne fondamentalement comme une banque non régulée. Elle émet sur demande des instruments de dépôt numériques (USDT) tout en déployant ces passifs dans un portefeuille d’actifs diversifié, générant des rendements grâce à l’écart entre les yields des actifs et des coûts d’émission proches de zéro. Cette structure reflète celle des banques traditionnelles : accepter des dépôts, les investir, et encaisser la marge.

Les régulateurs n’ont pas inventé les exigences de fonds propres arbitrairement. Les banques détiennent des buffers en capitaux propres pour absorber les chocs issus de :

Risque de crédit — défauts des emprunteurs (généralement 80%-90% de l’exposition au risque réglementaire)

Risque de marché — mouvements défavorables des prix des actifs par rapport aux dénominations des passifs (2%-5% de l’exposition)

Risque opérationnel — fraude, défaillances systémiques, pertes juridiques

Ces trois piliers constituent le Cadre de Capital de Bâle, la norme mondiale pour la gestion prudente des institutions.

Décomposer le risque des actifs de Tether

Le bilan de Tether révèle une composition relativement simple :

• 77% en instruments du marché monétaire et équivalents de trésorerie en USD (risque minimal)
• 13% en commodities physiques et numériques
• Reste en prêts et investissements divers (divulgation opaque)

L’allocation en commodities mérite une analyse plus fine. Selon les standards de Bâle, le Bitcoin se voit attribuer un poids de risque nominal pouvant atteindre 1 250%, ce qui nécessite effectivement un tampon de capital de 1:1. Cependant, ce traitement est excessif pour un émetteur dont les passifs circulent dans les marchés crypto.

Le Bitcoin devrait s’aligner sur un cadre de classification des commodities similaire à l’or — un actif physique stocké directement sans exposition au crédit d’une contrepartie. Mais la volatilité du Bitcoin constitue une différence majeure : BTC affiche une volatilité annualisée de 45%-70%, contre 12%-15% pour l’or. Le prix actuel du Bitcoin à 93 110 $ souligne l’importance de cette classe d’actifs dans le portefeuille de Tether.

Une approche calibrée appliquerait un poids de risque au Bitcoin suffisant pour absorber des fluctuations de 30%-50%, une fourchette aisément couverte par l’historique de ses variations. Pour le portefeuille opaque de prêts, en l’absence de données sur les emprunteurs et les garanties, un poids de risque conservateur de 100% reste justifié.

La question de la suffisance du capital

En combinant ces hypothèses, les actifs pondérés par le risque (RWA) de Tether se situeraient entre 62,3 milliards de dollars et 175,3 milliards de dollars, selon la méthode de traitement des commodities.

Face à sa réserve en capitaux propres de 6,8 milliards de dollars, cela donne un ratio de fonds propres totaux (TCR) oscillant entre 3,87% et 10,89%.

Les normes réglementaires minimales exigent un 8% de TCR selon le Pilier I de Bâle. La majorité des banques systémiques importantes maintiennent des ratios de 10-15%+ en pratique.

Le verdict : sous des hypothèses de référence (buffers de volatilité modérée du Bitcoin), Tether semble à peine respecter les seuils réglementaires. Cependant, selon les standards institutionnels, l’entité bénéficierait d’un capital supplémentaire d’environ 4,5 milliards de dollars pour assurer une stabilité compétitive.

En appliquant l’interprétation la plus stricte (réserve Bitcoin complète), les déficits de capital pourraient atteindre 12,5 à 25 milliards de dollars — une conclusion que cette analyse juge inutilement punitive.

La défense par la réserve de groupe et ses limites

La réponse institutionnelle de Tether insiste sur des bénéfices non distribués au niveau du groupe dépassant $20 milliards$10 et sur des profits en 2025 dépassant milliards, ainsi que sur des investissements plus larges dans les énergies renouvelables, le minage de Bitcoin, les télécommunications et l’IA.

Mais cette réfutation comporte une faiblesse critique : la réserve de groupe existe en dehors du périmètre de réserve isolé protégeant les détenteurs de USDT. Si la direction peut injecter des capitaux en cas de crise, aucune clause légale ne l’y oblige. La composition des actifs — projets renouvelables, opérations minières, immobilier — introduit un risque d’illiquidité qui complique une recapitalisation rapide.

Une évaluation rigoureuse doit donc séparer la réserve de groupe de l’analyse spécifique de la réserve de stablecoins. Seul le bilan isolé offre une garantie ferme aux détenteurs de jetons.

Vers des cadres transparents

La principale faiblesse ne réside pas dans la solvabilité de Tether en soi, mais dans l’absence d’une architecture de divulgation standardisée comparable aux exigences du Pilier III de Bâle. Les attestations de réserve par des tiers, aussi utiles soient-elles, ne peuvent remplacer un reporting complet des risques.

À mesure que les stablecoins évoluent de produits naissants à une infrastructure financière critique, les cadres réglementaires s’inscriront inévitablement autour de seuils de suffisance en capital. La position actuelle de Tether indique que l’émetteur dispose de réserves significatives — mais aussi qu’un renforcement material serait nécessaire pour aligner ses pratiques à la fois sur les minimums réglementaires et sur les attentes de confiance institutionnelle.