Discutons de l'événement « RWA suspendu » qui circule sur Internet, est-ce vrai ?

Rédaction ; Équipe juridique de Xiao Sa

En septembre, un célèbre média étranger a diffusé une grande nouvelle : notre Commission de régulation des valeurs mobilières a demandé à certaines sociétés de courtage chinoises opérant à Hong Kong de suspendre leurs activités RWA. Par la suite, cette nouvelle a été « approuvée » par plusieurs médias bien connus en Chine : la Commission de régulation des valeurs mobilières de la Chine continentale a, par le biais d'une orientation informelle, transmis à au moins deux sociétés de courtage chinoises l'intention de suspendre les activités RWA, mais n'a émis aucun ordre écrit.

Ce message ne fait aucun doute pour refroidir l'engouement des RWA depuis 2025 : la suspension des activités est non seulement en désaccord avec la vision décrite dans la “Déclaration sur les actifs numériques 2.0” publiée par Hong Kong cette année, mais pourrait même signifier qu'il existe une certaine divergence entre les autorités de régulation financière de la Chine continentale et de Hong Kong concernant le développement des RWA, ainsi que de l'ensemble des actifs cryptographiques.

Dans un souci de prudence pour laisser les choses se calmer un peu, l'équipe de Sister Sa a rassemblé des informations récentes pour discuter avec vous de ce que signifie réellement “suspendre les activités RWA” et des impacts potentiels qui pourraient en découler.

01 L'événement de suspension RWA, est-il fiable ?

Tout d'abord, il est nécessaire de clarifier qu'à ce jour, il n'y a aucune information officielle ou confirmation publique de la part des courtiers concernant l'incident de « suspension des RWA ». Par conséquent, toute personne rationnelle devrait aborder cette question avec scepticisme.

Nous avons résumé ci-dessous les principales sources de cette information :

Selon l'expérience récente de l'équipe de Sa Jie en première ligne, les informations pertinentes ne sont peut-être pas sans fondement. Comparé à l'attitude ouverte des régulateurs financiers de Hong Kong envers les actifs cryptographiques et à la vision de construire un centre financier cryptographique, les autorités de régulation de notre pays sont effectivement assez « prudentes » (il y a quelques années, l'équipe de Sa Jie aurait peut-être utilisé le terme « négatif »). Par conséquent, dans un contexte où l'expérience pratique en RWA est insuffisante, l'identification des risques n'est pas suffisamment développée, et le marché est de plus en plus orienté par l'émotion, il n'est pas surprenant de mettre un frein.

De plus, en toute subjectivité, on ne peut pas entièrement blâmer les autorités de régulation financière de la Chine continentale pour la soi-disant “suspension des RWA” ; la Banque de Hong Kong et la Commission des valeurs mobilières ne se sont-elles pas également montrées suffisamment confiantes et audacieuses dans la pratique des RWA ? Si l'on regarde au-delà des apparences, il est clair que les autorités de régulation financière de Hong Kong cachent un cœur prudent derrière les grandes déclarations de la version 1.0 et 2.0 de la « Déclaration sur les actifs numériques ». Depuis qu'un certain projet de borne de recharge et un projet photovoltaïque ont été publiquement testés dans le cadre d'une sandbox comme référence pour les RWA, il n'y a eu, jusqu'à présent, presque un an, aucun « poisson » sautant au-dessus de ce « dragon » qui semble pourtant peu élevé. Sur le marché, il y a plutôt une prolifération de projets RWA civils et semi-civils arborant des bannières telles que « mise en chaîne des actifs » et « émission à l'étranger ».

Il est donc évident que, du moins en ce qui concerne le point « les RWA doivent être augmentés avec prudence et testés sur le long terme », les régulateurs financiers du continent et de Hong Kong ont déjà atteint un consensus. Même si la nouvelle de « suspension des RWA » est vraie, ce n'est certainement pas un caprice des organismes de régulation du continent.

02 RWA Quels sont les problèmes juridiques difficiles à résoudre en ce moment ?

L'équipe de Sister Sa a découvert dans la pratique que les RWA présentent encore de nombreux problèmes urgents à résoudre, et ces problèmes pourraient être une raison importante pour laquelle les régulateurs restent hésitants face à ce phénomène émergent.

(1) Il existe des obstacles à la circulation transfrontalière des fonds.

Actuellement, la grande majorité des projets RWA prévus pour être lancés et testés à Hong Kong utilisent des actifs sous-jacents qui ne se trouvent pas sur le territoire hongkongais, une partie considérable des actifs étant « physiques » situés sur le continent. De plus, les sociétés de projet (sociétés à responsabilité limitée ou fiducies à finalité spécifique en tant que SPV) qui servent de « clés » aux actifs sont également des entités juridiques enregistrées légalement en Chine.

Pour émettre de manière conforme le projet RWA à Hong Kong, la pratique courante consiste à établir un SPV à Hong Kong ou dans d'autres pays étrangers (comme les îles Caïmans ou les BVI, qui sont des centres financiers offshore courants) en tant que véritable entité émettrice des RWA.

Cette structure à deux niveaux est en réalité une opération très courante sur les marchés de capitaux traditionnels, mais pour un projet financier spécial comme les actifs réels adossés (RWA) liés aux crypto-monnaies, il existe toujours deux problèmes juridiques difficiles à résoudre :

(1) Comment l'émetteur peut-il faire entrer de manière conforme les fonds levés auprès des investisseurs en Token étrangers sur le territoire national ?

(2) Comment l'émetteur peut-il séparer les revenus d'investissement du projet et les remettre de manière conforme aux investisseurs en Token ?

Les solutions pour les entrées et sorties de fonds sont extrêmement cruciales. Si elles ne sont pas résolues de manière appropriée, le projet RWA ne pourra pas devenir un produit d'investissement financier commercial, populaire et à grande échelle, et ne pourra pas être reconnu par les régulateurs. L'équipe de Sister Sa a examiné, lors du traitement des affaires RWA, la conformité légale, la faisabilité opérationnelle et les coûts de mise en œuvre de deux chemins potentiels avec plusieurs grandes entreprises nationales bien connues.

Première solution : utiliser le canal QFLP. En termes simples, cette solution consiste à faire en sorte que l'entité émettrice RWA à l'étranger, SPV, devienne un sujet d'investissement étranger conforme, et demande une licence QFLP (Qualified Foreign Limited Partners, c'est-à-dire “Partenaires Limités Étrangers Qualifiés”) auprès de l'autorité de régulation financière du pays où se trouvent les actifs sous-jacents RWA, afin de ramener légalement les fonds étrangers collectés en Chine continentale.

Comparé au modèle traditionnel d'IDE, le QFLP permet aux fonds étrangers d'investir dans des fonds privés nationaux après la conversion des devises, et les fonds peuvent également être utilisés pour des investissements tels que des augmentations de capital ciblées. De plus, selon le document n° 11 publié par le Conseil des affaires d'État en 2023 intitulé « Avis sur l'optimisation de l'environnement d'investissement étranger et l'augmentation de l'attractivité des investissements étrangers », le QFLP présente des avantages en matière de facilitation de la gestion des devises. Notre politique générale soutient les entités conformes pour effectuer des investissements nationaux directement en RMB levés à l'étranger.

Cependant, ce type de solution présente de nombreux problèmes dans la pratique.

Tout d'abord, la licence QFLP n'a pas encore de loi ou de document d'orientation national uniforme, elle est principalement mise en œuvre sur la base des politiques pilotes locales et des réglementations pertinentes en matière de gestion des devises et de régulation des fonds. Cela oblige les entités émettrices à mener une étude approfondie et à comparer les politiques et exigences spécifiques de chaque région, tout en tenant compte des revenus et des coûts de conformité (en particulier en ce qui concerne la sortie des données), afin de faire aboutir le projet.

Deuxièmement, la licence QFLP est soumise à des contrôles des changes, nécessitant la collaboration des autorités de régulation des changes, des départements de supervision des entreprises, de la Commission nationale du développement et de la réforme, du ministère du Commerce, de l'administration fiscale et d'autres départements concernés. Les seuils d'entrée et l'efficacité des approbations varient d'une région à l'autre.

Une fois de plus, en raison de la prudence des autorités de régulation sur le continent concernant les actifs cryptographiques et de la situation objective où les RWA ne sont pas encore déployés, il y a une grande incertitude quant à la possibilité pour le SPV, qui collecte des fonds par l'émission de projets RWA, d'obtenir avec succès la licence QFLP.

Deuxième solution : obtenir l'approbation/enregistrement ODI. L'ODI fait référence à l'approbation/enregistrement des investissements directs à l'étranger, qui est généralement la licence requise par les entreprises du continent chinois lorsqu'elles souhaitent investir directement ou indirectement dans des projets ou des entreprises à l'étranger. Cela est courant dans les cas où les entreprises du continent établissent des usines à l'étranger, réalisent des fusions et acquisitions, augmentent des capitaux ou s'introduisent en bourse à l'étranger. Dans le projet RWA, il s'agit de permettre aux titulaires de droits d'actifs sous-jacents du continent ou aux sociétés de projets (SPV) d'obtenir directement l'approbation/enregistrement ODI, puis de créer directement une SPV à Hong Kong ou dans un pays étranger et d'émettre des RWA. L'avantage de cette solution est qu'elle peut mieux résoudre le problème du flux transfrontalier de capitaux.

Cependant, ce plan présente également certaines limitations. Le coût de conformité de l'ODI est extrêmement élevé et nécessite l'approbation de départements tels que le ministère du Commerce, la Commission nationale de développement et de réforme et l'Administration d'État des devises (banque). Au cours du processus d'examen, les entités domestiques doivent expliquer l'objectif d'investissement, et la véracité, la conformité et la nécessité de l'investissement des projets spécifiques sont des points clés de l'examen de l'ODI. Étant donné l'attitude de nos autorités de régulation envers le RWA, le taux de réussite des demandes d'ODI visant à “émettre du RWA” pourrait ne pas être élevé.

(II) L'incertitude existe dans la garantie judiciaire

Étant donné que le projet d'émission de RWA est effectivement situé dans la région continentale, les investisseurs étrangers ont également des doutes concernant le recours judiciaire en cas de défaut de la part du promoteur du projet.

Actuellement, la pratique judiciaire de notre pays adopte généralement une attitude de « nullité des actes juridiques, risque à la charge de l'investisseur » en ce qui concerne les transactions et investissements liés aux actifs cryptographiques, et la protection des droits des investisseurs n'est pas suffisante. Récemment, des investisseurs étrangers ont discuté de ce problème avec l'équipe de Sa Jie, mais nous ne pouvons pas fournir de réponse claire, car il y a actuellement trop peu d'échantillons de référence (dans un sens strict, il n'y a que deux projets : une borne de recharge et un projet photovoltaïque), et le marché n'a pas encore évolué vers une phase de résolution des litiges pour défaut de paiement des porteurs de projet.

Ainsi, de nombreux investisseurs étrangers, en raison de l'incertitude liée à la protection judiciaire, hésitent encore à investir de l'argent réel, même si les actifs sous-jacents sont de qualité.

Écrit à la fin

Dans l'ensemble, l'équipe de Sajia estime que la suspension ne signifie pas interdiction, mais plutôt un avancement ordonné. Peu importe la véracité des informations, la position de la Chine continentale et de Hong Kong sur les RWA est en réalité assez cohérente : il est impératif de procéder lentement à l'expansion des projets pilotes RWA, sous réserve d'une identification adéquate des risques et d'un test d'efficacité de la réglementation. Par conséquent, les partenaires ne doivent pas être trop pessimistes à ce sujet ; un avancement ordonné est toujours préférable à une croissance sauvage suivie d'une extinction brutale.

C'est tout pour le partage d'aujourd'hui, merci aux lecteurs.