Plongée approfondie dans les problèmes de liquidité des RWA

Rédigé par : Max.S

Le 27 août, le fondateur de Binance, Zhao Changpeng (CZ), a déclaré lors du « Forum sur la finance cryptographique 2025 » organisé à l’Université de Hong Kong que les RWA ne sont pas aussi faciles qu’on pourrait le penser, en particulier si les actifs RWA non financiers ne sont pas très liquides, ils pourraient se retrouver en manque de liquidité.

Dans le futur, les revenus locatifs de n’importe quel bien immobilier dans le monde, la propriété d’une fraction d’une œuvre d’art rare, voire une partie des revenus d’un prêt privé, pourront être échangés aussi facilement que des actions. La “tokenisation des actifs du monde réel (RWA)” décrit ce plan ambitieux et excitant. Elle vise à injecter la technologie blockchain dans la finance traditionnelle pour briser les limites physiques et géographiques. Des actifs tels que l’immobilier, les œuvres d’art et le capital-investissement, qui étaient auparavant lourds, non standard et difficiles à échanger, seront transformés en jetons numériques pouvant être échangés sans friction sur la blockchain 24 heures sur 24, libérant ainsi leur potentiel de liquidité.

Une révolution financière semble vouloir renverser Wall Street, rien qu’à l’écoute, on y croit. Avec le développement rapide de la technologie, jusqu’à la mi-année, environ 240 à 250 milliards de dollars d’actifs du monde réel (hors stablecoins) ont déjà été transférés avec succès sur la blockchain, impliquant 15 écosystèmes blockchain différents. En écartant le brouillard de la capitalisation boursière florissante et en explorant les questions les plus fondamentales, on découvre une réalité embarrassante : tout peut être tokenisé, mais peut-on vraiment le vendre ? Un rapport de recherche approfondi publié en 2025, avec des données détaillées et des exemples, a brutalement révélé un secret que tout le monde dans le domaine des RWA comprend : nous avons maîtrisé la magie de la numérisation de tout, mais le marché permettant la libre circulation de ces actifs numériques n’est pas encore construit. Dans l’histoire des RWA, la liquidité semble être la partie la plus séduisante, mais jusqu’à présent, elle reste le goulet d’étranglement le plus critique.

L’apparence de la prospérité : un marché de plusieurs milliards constitué de « tirelires »

À première vue, les données du marché RWA montrent une courbe de croissance incroyable qui peut impressionner. En quelques années, un marché émergent d’une valeur de plusieurs milliards de dollars a vu le jour, ce qui semble prouver le grand succès de la tokenisation. Cependant, en examinant de plus près sa composition, on constate que cette prospérité peut être très trompeuse. Actuellement, le crédit privé et la tokenisation des obligations d’État américaines, ces deux géants, se partagent presque l’ensemble du marché RWA et détiennent la grande majorité de la part de marché.

La raison pour laquelle ces actifs peuvent dominer est simple : ils sont des « tirelires en ligne » réservées aux institutions et aux utilisateurs à haute valeur nette. Dans le domaine de la DeFi, les investisseurs peuvent acheter des fonds du marché monétaire tokenisés émis par des géants de la finance traditionnelle comme BlackRock, ou détenir des obligations américaines tokenisées via des plateformes comme OndoFinance pour récolter des revenus stables et substantiels. Ce qui attire principalement les investisseurs dans ces produits, c’est le « rendement » plutôt que le « trading ». Après l’achat, les investisseurs ont tendance à conserver jusqu’à l’échéance pour percevoir des intérêts, au lieu de revendre fréquemment comme pour le trading de cryptomonnaies. Bien que la capitalisation boursière soit très élevée, le principal modèle sur ce marché est « acheter et conserver », un modèle statique plutôt que le marché secondaire actif que tout le monde espère.

Il est encore plus ironique que dans le marché RWA, les catégories d’actifs qui devraient théoriquement bénéficier le plus de l’augmentation de la liquidité, comme l’immobilier, les œuvres d’art et les prêts aux petites et moyennes entreprises, ne représentent qu’une très petite partie. Prenons l’exemple de l’immobilier tokenisé, dont la capitalisation boursière totale est d’environ 300 millions de dollars, tandis que des catégories de niche comme les œuvres d’art et les crédits carbone flottent à peine autour de 100 millions de dollars. Cela met en évidence une contradiction fondamentale : l’application la plus réussie de la technologie de tokenisation consiste à numériser des actifs ayant une liquidité relativement bonne ou une faible volatilité, et non à s’attaquer à cette dure « non-liquidité » des actifs structurels. Des coffres numériques magnifiques ont été construits, mais il s’avère que la plupart d’entre eux contiennent des dépôts à terme, et non des liquidités pouvant être échangées à tout moment.

Les données sur la chaîne glacées prouvent : « porte ouverte » sous une haute capitalisation RWA.

La composition du marché, si elle révèle des problèmes dans la structure macroéconomique, est confirmée de manière plus austère par les données microéconomiques on-chain concernant le manque de liquidité. Les chercheurs ont analysé les données de plateformes telles que RWA.xyz et Etherscan, et à partir de dimensions telles que la dispersion des détenteurs de jetons, les adresses actives mensuelles et la fréquence des transactions, ils nous dessinent un tableau réel de la liquidité.

Prenons l’exemple de la star la plus brillante du marché — le jeton BUIDL de BlackRock. Dans le secteur des actifs RWA, sa capitalisation boursière est toujours en première position, atteignant 2,42 milliards de dollars, avec un montant de transfert mensuel dépassant 1,8 milliard de dollars. À première vue, ces chiffres sont assez impressionnants, mais en examinant quelques indicateurs, on comprend rapidement que, malgré cette grande taille d’actifs, il n’y a que 85 détenteurs, et le nombre d’adresses réellement actives chaque mois n’est que de 30. Cela indique que la majeure partie de ce flux de fonds énorme se produit principalement entre les projets et quelques investisseurs institutionnels lors des étapes de création et de rachat, et le type de transactions de marché secondaire ouvertes que nous comprenons n’existe presque pas.

Dans le domaine des RWA, le phénomène de « haute capitalisation, faible dynamisme » est très courant, de nombreux tokens destinés aux services institutionnels n’ont même pas 10 adresses actives par mois. Par exemple, il n’y a que 6 détenteurs du TRSY (obligations tokenisées) émis par Centrifuge, et une étude a encore plus clairement mis en évidence le problème : le chercheur Swinkels a réalisé une analyse empirique des tokens immobiliers résidentiels émis sur la plateforme RealT, et a découvert qu’en moyenne, chaque token ne changeait de mains qu’une fois par an. En revanche, les actions sur les marchés développés se négocient généralement beaucoup plus souvent chaque année, ce taux de rotation quasi stagnant brise sans pitié le mythe selon lequel « tokenisation = haute liquidité », et ces soi-disant « actifs liquides » se comportent sur la chaîne comme une mare stagnante.

Cependant, il y a des exceptions à chaque règle. Bien que le marché des RWA soit généralement calme, des produits comme PAXGold (PAXG) et TetherGold (XAUT), qui sont des tokens d’or, se distinguent par leur dynamisme. Il y a plus de 69 000 détenteurs de PAXG, avec plus de 52 000 transactions par mois. Les enregistrements d’activités sur la chaîne montrent qu’il est échangé depuis plus de cinq ans, avec un cycle de transactions stable et continu, contrairement aux transactions sporadiques et isolées d’autres tokens RWA.

Pourquoi les jetons d’or peuvent-ils dominer le marché ? La réponse ne réside pas dans l’or lui-même, mais dans son « accès au marché ». La grande majorité des jetons RWA sont piégés dans des environnements de trading autorisés et fragmentés. Mais PAXG et XAUT sont différents, ils ont été listés sur des plateformes d’échange centralisées majeures comme Binance et Kraken ainsi que sur des plateformes d’échange décentralisées comme Uniswap, offrant des canaux de trading larges et sans autorisation. Cela réduit considérablement le seuil de participation pour les investisseurs de détail et institutionnels, fournissant un mécanisme de découverte des prix en temps réel et une profondeur de marché solide. Le succès de PAXG est comme un miroir, révélant le problème fondamental des autres actifs RWA : le manque d’un marché de trading ouvert, unifié et facilement accessible.

Les chaînes invisibles de la liquidité : quatre obstacles structurels majeurs

Pourquoi la montée des actifs sur la blockchain n’a-t-elle pas apporté la liquidité attendue ? Derrière cela se cachent quatre verrous structurels qui bloquent ensemble la porte de liquidité des RWA.

Première entrave : Sous la réglementation du « mur invisible », la plupart des jetons RWA sont classés comme des « valeurs mobilières » sur le plan juridique et doivent se conformer à des réglementations strictes sur les valeurs mobilières. Les émetteurs doivent établir des barrières élevées pour être en conformité. Par exemple, seuls les utilisateurs ayant passé la vérification « connaissance du client » (KYC) ou étant certifiés comme « investisseurs qualifiés » peuvent participer aux transactions. Bien que le mécanisme de « liste blanche » garantisse la conformité, il réduit également considérablement l’éventail des acheteurs et des vendeurs potentiels, étouffant ainsi la largeur et la profondeur du marché. Avant de trader, les investisseurs doivent compléter des processus de signature hors chaîne et de vérification d’identité complexes, rendant le processus de transaction loin d’être aussi « sans friction » que promis.

Deuxième verrou : le marché présente un phénomène de « fragmentation en îlots », imaginez un monde sans bourses centrales comme le NYSE ou le NASDAQ, où les actions ne pourraient être échangées que sur des centaines, voire des milliers, de petites applications de trading non interconnectées. Le marché des RWA fait actuellement face à cette situation. Diverses bourses décentralisées (DEX), systèmes de trading alternatif (ATS) spécialisés et réseaux de gré à gré (OTC) informels dispersent les actifs, chaque plateforme étant comme une île de liquidité, et en l’absence d’un marché central unifié capable de regrouper les flux d’ordres, l’efficacité de la découverte des prix est faible et les coûts de transaction élevés.

La troisième lourde contrainte : l’évaluation présente un « problème de boîte noire », comment évaluer avec précision une petite part d’un bien immobilier spécifique ou un prêt privé unique sur la chaîne ? Les RWA sont différents des actifs cryptographiques homogènes comme le Bitcoin, chaque RWA a des caractéristiques de risque, juridiques et de valeur qui lui sont propres, ce qui rend la juste valeur extrêmement difficile à déterminer en raison de cette hétérogénéité. Les traders, limités par l’asymétrie de l’information, ont du mal à parvenir à un consensus sur la valeur des actifs, ce qui entraîne un écart de prix d’achat-vente énorme. Pour compenser cette incertitude et les difficultés potentielles de sortie, les investisseurs exigent souvent une « remise de liquidité », ce qui fait encore baisser le prix des actifs, formant ainsi un « cercle vicieux d’illiquidité » auto-renforcé.

Quatrième verrou : Dans les marchés financiers matures, le rôle des « market makers » est crucial, car ils garantissent la liquidité du marché et réduisent les écarts en fournissant des cotations d’achat et de vente de manière continue. Dans l’écosystème RWA actuel, les market makers professionnels sont rares, ce qui entraîne une « absence de rôles » dans l’écosystème. Bien que certains protocoles DeFi cherchent à inciter les utilisateurs à fournir de la liquidité par des moyens tels que le mining de liquidité, ces incitations n’arrivent souvent pas à attirer et à maintenir des pools de liquidité stables pour les jetons RWA à faible volume de transactions et non fongibles.

Les frais de transaction on-chain élevés (GasFee), ainsi que les obstacles à l’interopérabilité entre les différents réseaux de blockchain, exacerbent encore les problèmes techniques et opérationnels qui aggravent la crise de liquidité.

La voie de la rupture : construire un pont multidimensionnel vers la liquidité

Une telle défi sévère se présente, l’avenir de RWA est-il sombre ? Je ne le pense pas, cela souligne que les problèmes de liquidité ont des solutions, mais il faut mener des innovations et des constructions systématiques à plusieurs niveaux, tels que le cadre juridique, la structure du marché, les instruments financiers et les infrastructures. Voici quelques idées pour résoudre la situation :

Adopter une structure de marché “hybride”, les modèles de décentralisation pure ou de centralisation présentent tous deux des inconvénients, et un modèle hybride combinant les deux pourrait être la meilleure solution. Plus précisément, les plateformes centralisées réglementées peuvent être utilisées pour l’émission initiale d’actifs, la vérification de conformité et la garde afin d’assurer la réalité et la légalité des actifs, puis, grâce à un pont technologique, intégrer des tokens conformes dans des protocoles décentralisés ouverts pour des transactions et des échanges sur le marché secondaire, ce qui peut à la fois répondre aux exigences réglementaires et tirer parti de la combinabilité et de la création de liquidité des teneurs de marché automatisés (AMM) de la DeFi.

Explorer « la liquidité par le biais du collatéral » n’implique pas que toute liquidité doit être obtenue uniquement par la vente directe d’actifs. Le « prêt garanti par des actifs » est une méthode plus astucieuse. L’exploration de MakerDAO est très inspirante, c’est l’un des plus grands protocoles de stablecoins décentralisés, qui a commencé à utiliser des actifs réels (RWA) tokenisés comme des obligations d’État américaines à court terme comme collatéral pour le stablecoin DAI. Cela signifie que les détenteurs de RWA n’ont pas besoin de vendre leurs actifs, ils peuvent emprunter des DAI en les mettant en collatéral, obtenant ainsi les liquidités dont ils ont besoin. Ce modèle de « liquidité indirecte » est sans aucun doute une solution parfaite pour les actifs adaptés à la détention à long terme mais nécessitant parfois un roulement de fonds, comme l’immobilier ou le capital-investissement.

Renforcer les bases, améliorer l’écosystème. L’eau vive de la liquidité nécessite un lit de rivière solide pour la supporter. Cela inclut : la modernisation de la régulation : promouvoir activement l’innovation réglementaire, par exemple en utilisant le régime pilote DLT de l’UE, afin de réduire les barrières à l’entrée de manière appropriée tout en protégeant les investisseurs, permettant à un plus large éventail de personnes de participer. Établir davantage de plateformes d’analyse de données professionnelles comme RWA.xyz, fournissant des divulgations d’actifs standardisées et des rapports d’évaluation de tiers, réduisant ainsi l’asymétrie de l’information.

Développer des infrastructures de niveau institutionnel : concevoir des programmes d’incitation plus attrayants, tels que la distribution d’une partie des revenus générés par les actifs eux-mêmes (comme les intérêts des obligations) aux fournisseurs de liquidité, afin de les encourager à dynamiser le marché. Construire des solutions de garde institutionnelles sécurisées et fiables ainsi que des bourses de titres tokenisés conformes pour renforcer la confiance du marché et réduire les risques de transaction.

Écrit à la fin

Revenons à la question initiale : « Tout ce qui est tokenisé peut-il être vendu facilement ? », la réponse est : pas encore, mais il y a de l’espoir pour l’avenir. La technologie de tokenisation des RWA a été prouvée comme faisable, mais ce n’est que le premier pas d’un long voyage. Construire un écosystème de marché mature, complet et coordonné est le véritable défi. La liquidité ne surgit pas sans raison ; elle doit être soigneusement conçue et cultivée. Il faut transformer l’« augmentation de la liquidité » d’une belle vision en un objectif central et prioritaire de conception des projets RWA. Ce n’est que lorsque les barrières réglementaires seront brisées, que les îles de marché seront connectées et que la boîte noire de l’évaluation sera éclairée, qu’une ère de transactions RWA véritablement efficaces et inclusives arrivera.