L’augmentation massive de l’offre de stablecoin USDe d’Ethena, la stratégie de cycle PT devient le principal moteur

Récemment, l’offre de la stablecoin décentralisée USDe a connu une augmentation significative, avec une hausse de 3,7 milliards USD en environ 20 jours. Cette croissance est principalement due à l’application de la stratégie de cycle Pendle-Aave PT-USDe. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards USD de USDe, représentant 60% du total, tandis que le montant des fonds déposés sur la plateforme Aave atteint environ 3 milliards USD. Cet article analysera en profondeur le mécanisme de cycle PT, les motivations de la croissance et les risques potentiels.

Mécanisme central et caractéristiques de rendement de l’USDe

USDe est un stablecoin décentralisé innovant, dont le mécanisme de stabilité des prix diffère des méthodes traditionnelles basées sur des monnaies fiduciaires ou des actifs cryptographiques en garantie. USDe maintient la stabilité des prix en effectuant une couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. Plus précisément, le protocole détient une position longue en ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels ETH pour couvrir le risque de fluctuation des prix de l’ETH. Ce mécanisme permet à USDe de maintenir la stabilité des prix par le biais d’un algorithme et d’obtenir des revenus de deux sources : les revenus de staking de l’ETH au comptant et le taux de financement du marché des futures.

Cependant, les rendements de cette stratégie présentent une grande volatilité, principalement influencés par le taux de financement. Le taux de financement dépend de la différence entre le prix des contrats à terme perpétuels et le prix au comptant de l’ETH. Lorsque le sentiment du marché est optimiste, le prix des contrats à terme perpétuels est souvent supérieur au prix au comptant, générant un taux de financement positif ; inversement, lorsque le marché est baissier, un taux de financement négatif peut apparaître.

Les données montrent qu’entre 2025 et aujourd’hui, le taux de rendement annualisé de l’USDe est d’environ 9,4 %, mais l’écart-type atteint 4,4 points de pourcentage. Cette volatilité extrême des rendements a suscité une demande sur le marché pour des produits à revenus plus stables et prévisibles.

Mécanisme de conversion des revenus fixes de Pendle

Pendle, en tant que protocole de teneur de marché automatisé, est capable de diviser les actifs générateurs de revenus en deux jetons :

1. Jeton Principal (PT - Principal Token) : représente le principal pouvant être racheté à une date déterminée dans le futur, négocié à un prix inférieur, similaire à une obligation zéro coupon.
2. Jeton de rendement (YT - Yield Token) : représente tous les revenus futurs générés par l’actif sous-jacent avant la date d’échéance.

Prenons l’exemple du PT-USDe qui expire le 16 septembre 2025, les jetons PT se négocient généralement à un prix inférieur à la valeur nominale d’échéance (1 USDe). L’écart entre le prix actuel du PT et la valeur nominale d’échéance (ajusté en fonction du temps restant jusqu’à l’échéance) reflète le rendement annualisé implicite.

Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de verrouiller un APY fixe tout en se protégeant contre la volatilité des rendements. En période de taux de financement élevés, l’APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d’environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut bénéficier d’un bonus SAT allant jusqu’à 25 fois avec Pendle.

Pendle et Ethena ont formé une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de Pendle est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (environ 60 %) proviennent du marché USDe d’Ethena. Pendle a résolu le problème de la volatilité des rendements de l’USDe, mais l’efficacité du capital reste à améliorer.

L’ajustement de l’architecture d’Aave aide à la stratégie de boucle USDe

Les deux récentes ajustements importants de l’architecture d’Aave ont ouvert la voie au développement rapide de la stratégie de boucle USDe :

1. Aave DAO a décidé de lier directement le prix de l’USDe au taux de l’USDT, éliminant presque le principal risque de liquidation massive causé par le décrochage des prix.
2. Aave a commencé à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme garantie, tout en résolvant les deux principaux problèmes d’efficacité du capital et de volatilité des rendements.

Ces ajustements permettent aux utilisateurs de créer des positions à effet de levier à taux fixe en utilisant des jetons PT, ce qui améliore considérablement la viabilité et la stabilité des stratégies de cycle.

Stratégie d’arbitrage cyclique à effet de levier élevé PT

Pour améliorer l’efficacité du capital, les participants du marché ont commencé à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d’arbitrage. Le processus opérationnel comprend généralement :

1. Déposer sUSDe
2. Emprunter USDC à un ratio de valeur de prêt de 93 % (LTV)
3. Échanger l’USDC emprunté contre sUSDe
4. Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir un effet de levier effectif d’environ 10 fois.

Tant que le taux de rendement annualisé de l’USDe est supérieur au coût de prêt de l’USDC, la transaction peut maintenir un haut niveau de profit. Mais dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d’intérêt des prêts grimpent, les profits seront rapidement érodés.

Tarification des garanties PT et espace d’arbitrage

Aave utilise une méthode de décote linéaire basée sur l’APY implicite du PT pour la tarification des garanties en PT, et se base sur le prix ancré en USDT. Comme les obligations zéro coupon traditionnelles, le jeton PT de Pendle se rapproche progressivement de sa valeur nominale à mesure que la date d’échéance approche.

Les données historiques montrent que l’appréciation du prix du jeton PT par rapport au coût d’emprunt en USDC a créé un espace d’arbitrage évident. Depuis septembre dernier, chaque dollar déposé peut générer environ 0,374 dollar de bénéfice, avec un taux de rendement annualisé d’environ 40 %.

Risques et perspectives d’avenir

Bien que les rendements de Pendle soient significativement supérieurs aux coûts d’emprunt à long terme, cette stratégie cyclique n’est pas totalement sans risque. Le mécanisme d’oracle PT d’Aave est doté d’un prix de plancher et d’un interrupteur de coupure ; une fois déclenché, le LTV sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé pour éviter l’accumulation de créances douteuses.

En raison du fait qu’Aave souscrit l’USDe et ses dérivés à une valeur équivalente à celle de l’USDT, les risques d’Aave, Pendle et Ethena sont devenus plus étroitement liés. Actuellement, l’offre d’USDC d’Aave est de plus en plus soutenue par des collatéraux PT-USDe, semblable en structure à des créances senior.

L’expansion future de cette stratégie dépend de la volonté d’Aave d’augmenter continuellement la limite de collateral pour le PT-USDe. D’un point de vue écologique, cette stratégie circulaire génère des bénéfices pour plusieurs parties prenantes, y compris Pendle, Aave et Ethena.

Dans l’ensemble, Aave, grâce à son approche innovante de soutien à la souscription, permet au stratégie de boucle PT-USDe de fonctionner efficacement et de maintenir une forte rentabilité. Cependant, cette structure à forte levier présente également des risques systémiques, tout problème d’une partie pouvant avoir un impact en chaîne sur l’ensemble de l’écosystème.