Blog d'Arthur Hayes : Histoire et avenir des jetons stables au milieu de la cotation de Circle

Auteur | Arthur Hayes

L'introduction en bourse de Circle a réussi malgré le fait que le PDG Jeremy Allaire ait été “contraint” d'occuper ce poste par Brian Armstrong de Coinbase. Ce triomphe inattendu a attiré à la fois des investisseurs particuliers et institutionnels, signalant une nouvelle frénésie des stablecoins. Le système de valorisation actuel des stablecoins est-il durable, ou n'est-ce qu'une nouvelle bulle d'ingénierie financière ?

Stablecoins : Nés d'une Nécessité

L'achat de Bitcoin n'était pas simple en 2013. La plupart des gens achetaient initialement auprès d'individus par le biais de paiements en espèces ou de virements avant de passer aux échanges centralisés. Ces échanges manquaient souvent de relations bancaires solides, rendant les canaux de dépôt en fiat extrêmement fragiles. Les utilisateurs rencontraient fréquemment des escroqueries, des fraudes de sortie ou des obstacles réglementaires empêchant les transferts de fonds directs.

Les échanges ont créé des solutions de contournement : faisant envoyer de l'argent par les utilisateurs à des agents locaux qui émettaient des bons, ou établissant des “sociétés fantômes” avec des comptes bancaires. Même aujourd'hui, de nombreux échanges de cryptomonnaies dans le monde ne peuvent pas obtenir de services bancaires. L'USDT est né de cette réalité : les gens avaient besoin de contourner les banques avec un outil de règlement en dollars “sans confiance”.

Ma compréhension des flux de capitaux chinois a fourni des informations sur le fonctionnement des grandes bourses. La véritable innovation dans les marchés de capitaux cryptographiques provenait principalement de la Chine, en particulier des stablecoins. Cela a révélé que les stablecoins n'étaient pas des innovations technologiques mais des évolutions naturelles répondant à des pressions structurelles.

Bitfinex, Tether et le capital chinois

Depuis 2014, Bitfinex a fonctionné comme la plus grande bourse non chinoise au monde à travers une entreprise basée à Hong Kong avec des comptes bancaires locaux. Pendant ce temps, les principales bourses de la Chine continentale avaient des comptes dans plusieurs banques d'État. Avec seulement 45 minutes de bus de Hong Kong à Shenzhen, on pouvait ouvrir divers comptes locaux avec des compétences de base en chinois.

Alors que la crypto prenait de l'ampleur, les banques ont commencé à fermer des comptes. Les traders en arbitrage ont souffert - un flux de capital plus lent signifiait moins d'opportunités de capturer des différences de prix. Une question est née : pourrions-nous construire un “actif numérique” basé sur la chaîne représentant des dollars tout en fonctionnant indépendamment des systèmes bancaires ?

Tether a comblé ce fossé structurel. En 2015, Bitfinex a lancé USDT en utilisant le protocole Omni de Bitcoin. Les utilisateurs ont transféré des dollars sur le compte bancaire de Tether, recevant l'équivalent en USDT pour des achats de cryptomonnaie sur Bitfinex.

Au départ, la solution de financement de Bitfinex, l'USDT est devenue de manière inattendue un “dollar numérique déposable” pour les traders chinois confrontés à des restrictions bancaires, à l'instabilité monétaire et à un accès limité aux actifs en dollars. Jean-Louis van der Velde, PDG de Bitfinex/Tether, fort d'une expérience sur les marchés chinois, a su tirer parti de cette tendance en établissant une confiance au sein des communautés francophones. L'USDT a contourné les contrôles de capitaux, les blocages bancaires et les ambiguïtés politiques, devenant la norme pour les paiements transfrontaliers à travers l'Asie et l'Afrique.

USDT comme ancre de prix

Le succès de Tether n'était pas garanti malgré la distribution via un échange majeur. Le changement décisif est survenu lorsque l'USDT est devenu nécessaire pour trader des altcoins au prix du dollar. Les stablecoins ont explosé pendant la frénésie des ICO de 2017, consolidant l'adéquation produit-marché de Tether.

Les traders chinois ont influencé les prix des actifs cryptographiques - principalement le Bitcoin. Lorsque les inquiétudes concernant la stabilité du RMB ont augmenté, le Bitcoin a également augmenté. La dépréciation soudaine du RMB par la Banque populaire de Chine a accéléré la fuite des capitaux. En août 2015, le Bitcoin était tombé de 1 300 $ à 135 $, provoquant d'énormes liquidations pour les principaux traders chinois.

Ce récit de “fuite des capitaux” a déclenché la tendance haussière du Bitcoin, triplant le BTC/USD entre août et octobre 2015. Pendant ce temps, la croissance des altcoins a commencé après le lancement d'Ethereum en juillet 2015. Poloniex et les échanges chinois ont saisi les opportunités dans les altcoins avec des plateformes de trading uniquement en crypto, évitant les interfaces bancaires fiat.

Les traders ont préféré les paires “altcoin/USD”, créant un dilemme pour les plateformes sans capacités fiat. Le USDT a résolu ce problème, en particulier après son passage au format ERC-20 d'Ethereum. Cette transformation a alimenté l'expansion du réseau de circulation, reliant les échanges d'entrée de fonds avec les plateformes spéculatives.

Entre 2015 et 2017, Tether a établi une position incontestée. Avec une forte confiance des traders chinois, USDT a gagné une large acceptation sur les plateformes de trading, devenant le réseau de règlement pour la finance crypto on-chain malgré les difficultés bancaires des échanges.

Géants sociaux vs Banques vs Stablecoins

Lorsque Facebook a annoncé Libra en 2019, prévoyant d'émettre des stablecoins via WhatsApp et Instagram, cela a menacé la finance traditionnelle et a suscité des réactions réglementaires. L'intervention politique américaine a protégé les banques traditionnelles de la concurrence, faisant de Libra un “récit d'avertissement” dans la finance numérique. Cela a révélé l'essence des stablecoins : des instruments de souveraineté financière mondiale contrôlant les “dollars offshore.”

La prochaine administration Trump semble prête à accueillir la concurrence sur les marchés financiers, ayant connu un “dé-platforming” du système bancaire durant le mandat de Biden. Les entreprises de médias sociaux relancent des projets de stablecoins, capturant potentiellement des revenus bancaires traditionnels dans les paiements et les échanges étrangers. Cela menace à la fois les banques et les entrepreneurs de stablecoins, car les plateformes construiront une infrastructure en boucle fermée en interne.

Les banques ne peuvent plus compter sur les revenus des transferts de monnaie fiduciaire numérique ou des frais de change traditionnels. Malgré les répressions réglementaires dans des pays comme le Nigéria, environ un tiers de son PIB est désormais réglé en USDT. L'adoption “de bas en haut” des stablecoins les rend difficiles à réguler une fois établis.

Bien que des individus audacieux existent dans le secteur bancaire, le système résiste au changement fondamental. Tether, avec moins de 100 employés, effectue des fonctions bancaires clés grâce à la blockchain, tandis que JPMorgan emploie plus de 300 000 personnes. La réglementation bancaire est devenue un “programme d'emploi pour des populations suréduquées” effectuant des processus de conformité mécanique.

Les banques adopteront probablement une fonctionnalité de stablecoin limitée, fonctionnant avec des systèmes doubles : traditionnel (lent et coûteux) aux côtés de nouveaux (rapides et peu coûteux). L'étendue de leur adoption dépend des cadres réglementaires, la coopération avec des développeurs de stablecoin tiers étant peu probable ou interdite.

Monopoles de distribution et modèles de profit

Les stablecoins représentent l'un des modèles commerciaux les plus rentables de la crypto, avec des revenus d'intérêts nets au cœur. Les coûts comprennent les frais des détenteurs, tandis que les revenus proviennent d'investissements tels que les obligations du Trésor (Tether, Circle) ou l'arbitrage sur le marché des cryptos (Ethena).

Tether ne paie aucun intérêt aux utilisateurs, investissant les dollars déposés dans des bons du Trésor à court terme et conservant tous les intérêts. Sa rentabilité est fortement corrélée aux taux d'intérêt américains, augmentant entre 2021 et 2022 alors que la Réserve fédérale augmentait les taux. Il est crucial que Tether engage des coûts d'acquisition d'utilisateurs minimaux, tirant parti de sa relation avec Bitfinex pour la distribution.

Ces marges élevées attirent les entreprises de médias sociaux et les banques à émettre leurs propres stablecoins, créant potentiellement des centres de super profit. Circle a renforcé sa relation avec Coinbase pour accéder aux canaux de distribution occidentaux, acceptant de payer 50 % des revenus d'intérêts nets pour le soutien du réseau Coinbase.

Les projets de stablecoins émergents doivent céder la majeure partie des revenus d'intérêts aux utilisateurs par le biais de “savings à intérêt élevé” pour rester compétitifs. Sans fondations de distribution, ils finiront par épuiser leurs ressources. Les canaux de distribution sont déjà monopolisés par Tether, Circle et Ethena, tandis que des plateformes sociales comme Meta, X et Airbnb intègrent leurs propres systèmes de paiement.

Les dangers cachés du récit des stablecoins

Au-delà de la détention de crypto à long terme, les trois modèles commerciaux créateurs de richesse en crypto sont le minage, l'exploitation d'échanges et l'émission de stablecoins. La montée rapide d'Ethena pour devenir le troisième émetteur de stablecoins et l'introduction réussie de Circle ont enflammé le récit des stablecoins, attirant des “répliques de Circle” promettant de remplacer les comptes bancaires sous des bannières d'antécédents de finance traditionnelle.

Pour les personnes de la finance traditionnelle, les stablecoins offrent le marché total adressable le plus clair. Tether a prouvé qu'une “banque on-chain” peut devenir extraordinairement rentable par habitant. Cependant, l'attractivité du récit n'est pas un modèle financier avancé mais une rentabilité brutale : intérêts élevés, dépenses minimales, peu de régulation.

Tether a réussi cela malgré l'opposition du gouvernement américain. Si l'hostilité réglementaire s'atténue, les stablecoins pourraient connaître une croissance explosive, atteignant potentiellement $20 billions d'actifs sous gestion. Les responsables du Trésor américain considèrent les stablecoins en dollars comme des “armes pionnières” pour maintenir la dominance du dollar.

L'administration de Trump, nourrissant des grievances contre les banques qui ont “dé-platformé” sa famille, semble peu susceptible d'entraver les solutions de dollar numérique guidées par le marché. Après les premières cotations, l'avenir du marché des stablecoins dépend entièrement des cadres réglementaires américains. Une réglementation légère pourrait ressusciter les schémas de Ponzi des stablecoins algorithmiques comme Terra/Luna, tandis que les actions de stablecoins nouvellement cotées pourraient initialement nuire aux vendeurs à découvert.

Comme l'a dit l'ancien PDG de Citigroup, Chuck Prince, pendant la bulle des subprimes : “Tant que la musique joue, nous devons danser.” La frénésie du marché se poursuit, avec à la fois le risque et la récompense à leurs limites. Le destin de cette bulle dépend de la réglementation : autoriser les rendements d'intérêt engendrera des systèmes de Ponzi numériques ; restreindre les actifs sous-jacents la fera dégonfler rapidement. D'ici là, le capital poursuivra cette industrie catalysée par les écarts d'intérêt, les hausses de taux de la Fed, les barrières de distribution et la mondialisation du dollar.