Le levier le plus stable crée la situation la plus désastreuse : le feu allumé par Trump, pourquoi est-ce que c'est mon compte qui doit payer ?

Bien que ce big dump ait été provoqué par Trump, sa puissance destructrice catastrophique provient de l'environnement à haute levée à l'intérieur du système financier natif du marché des cryptomonnaies. Les stablecoins à haut rendement USDe, la stratégie de “prêt circulaire” récursive construite autour de celui-ci, ainsi que son utilisation généralisée par des acteurs de marchés matures tels que les teneurs de marché comme marge de collateral, ont créé un nœud de risque hautement concentré et extrêmement fragile.

L'événement de décrochage du prix de l'USDe a déclenché une réaction en chaîne, semblable à la première dominos, entraînant une déleverage massive s'étendant des protocoles DeFi sur la chaîne aux bourses de dérivés centralisées. Cet article décomposera en détail le fonctionnement de ce mécanisme sous deux perspectives clés : les grands détenteurs et les teneurs de marché.

Première partie : baril de poudre x étincelle : déclencheurs macroéconomiques et vulnérabilité du marché

1.1 Déclaration douanière : catalyseur, et non cause fondamentale

Le déclencheur de cette turbulence sur le marché est : Trump a annoncé qu'à partir du 1er novembre 2025, il prévoit d'imposer des droits de douane supplémentaires allant jusqu'à 100 % sur tous les produits importés de Chine. Cette déclaration a rapidement suscité une réaction classique de fuite vers la sécurité sur les marchés financiers mondiaux. Cette nouvelle est devenue le catalyseur des ventes initiales sur le marché.

Après l'annonce de la guerre tarifaire, les marchés mondiaux ont chuté en réponse. L'indice Nasdaq a chuté de plus de 3,5 % en une seule journée, l'indice S&P 500 a baissé de près de 3 %. Par rapport aux marchés financiers traditionnels, la réaction du marché des cryptomonnaies a été beaucoup plus sévère. Le prix du Bitcoin a chuté de 15 % par rapport à son sommet quotidien ; tandis que les Altcoins ont subi un effondrement catastrophique, avec des prix chutant de 70 % à 90 % en peu de temps. Le montant total des liquidations de contrats sur l'ensemble des cryptomonnaies a dépassé 20 milliards de dollars.

1.2 État actuel : les maux du marché sous la frénésie spéculative

Avant l'effondrement, le marché était déjà imprégné d'une émotion de spéculation excessive. Les traders adoptaient généralement des stratégies à fort levier, essayant de “récupérer le fond” à chaque correction pour réaliser des bénéfices plus importants. Parallèlement, les protocoles DeFi à haut rendement, représentés par l'USDe, ont rapidement émergé, attirant d'énormes capitaux à la recherche de rendements grâce à leurs taux d'intérêt annuels extrêmement élevés. Cela a conduit à la formation d'un environnement de vulnérabilité systémique à l'intérieur du marché, basé sur des instruments financiers complexes et interconnectés. On peut dire que le marché lui-même est déjà une poudrière remplie de levier potentiel, attendant simplement une étincelle pour exploser.

Deuxième partie : Moteur d'amplification : décomposition du circuit de prêt rotatif USDe

2.1 Le chant des sirènes du rendement : Mécanisme et attractivité du marché de l'USDe

USDe est un “dollar synthétique” lancé par Ethena Labs (en réalité un certificat de gestion), dont la capitalisation boursière avait atteint environ 14 milliards de dollars avant l'effondrement, devenant ainsi le troisième plus grand stablecoin au monde. Son mécanisme central diffère de celui des stablecoins traditionnels adossés au dollar, car il ne repose pas sur des réserves de dollars équivalentes, mais maintient la stabilité des prix grâce à une stratégie appelée “couverture delta neutre”. Cette stratégie consiste à détenir une position longue en Ethereum (ETH) sur le marché au comptant tout en vendant à découvert des contrats perpétuels ETH équivalents sur une plateforme de dérivés. Son “APY de base” atteignant jusqu'à 12% à 15% provient principalement des taux de financement des contrats perpétuels.

2.2 Construction de l'effet de levier extrême : Analyse étape par étape du prêt cyclique

Ce qui pousse réellement le risque à son extrême est la stratégie dite de “prêts circulaires” ou “culture de rendement”, qui peut amplifier le rendement annuel à des niveaux incroyables de 18% à 24%. Ce processus se déroule généralement comme suit :

Staking : Les investisseurs utilisent les USDe détenus comme collateral dans le protocole de prêt.

Prêt : Selon le ratio de valeur de prêt de la plateforme (Loan-to-Value, LTV), prêtez un autre stablecoin, comme l'USDC.

Échange : Échanger les USDC empruntés contre des USDe sur le marché.

Re-staking : déposer à nouveau les USDe nouvellement acquis dans le protocole de prêt, augmentant ainsi la valeur totale du Collateral.

Boucle : Répétez les étapes ci-dessus 4 à 5 fois, le capital initial peut être multiplié par près de quatre.

Cette opération semble être une maximisation rationnelle de l'efficacité du capital à un niveau microscopique, mais à un niveau macroscopique, elle construit une pyramide de levier extrêmement instable.

Pour illustrer plus clairement l'effet de levier de ce mécanisme, le tableau ci-dessous simule un processus de prêt circulaire avec un capital initial de 100 000 USD et un LTV hypothétique de 80 %. (Les données ne sont pas importantes, l'essentiel est de comprendre la logique)

Comme on peut le voir dans le tableau ci-dessus, un capital initial de seulement 100 000 USD, après cinq cycles, peut mobiliser plus de 360 000 USD de position totale. La vulnérabilité fondamentale de cette structure réside dans le fait que si la valeur totale de la position USDe subit une légère chute (par exemple, une chute de 25 %), cela suffit à éroder complètement 100 % du capital initial, déclenchant ainsi une liquidation forcée de l'ensemble de la position, qui est de loin supérieure au capital initial.

Ce modèle de prêt circulaire a créé un grave “déséquilibre de liquidité” et une “illusion de garantie”. En apparence, d'énormes garanties sont verrouillées dans le protocole de prêt, mais en réalité, le capital initial réel, non réhypothéqué, ne représente qu'une petite partie de l'ensemble. La valeur totale des actifs verrouillés (TVL) du système est artificiellement exagérée, car le même montant est comptabilisé plusieurs fois. Cela crée une situation similaire à une panique bancaire : lorsque le marché est en proie à la peur et que tous les participants tentent de liquider simultanément, ils se précipitent pour échanger d'énormes quantités de USDe contre les “vrais” stablecoins (comme USDC/USDT) limités sur le marché, ce qui entraînera un effondrement de USDe sur le marché (bien que cela puisse ne pas être lié au mécanisme).

Troisième partie : La perspective des grands détenteurs : de la culture des rendements à la désendettement forcé

3.1 Construction de la stratégie : efficacité du capital et maximisation des rendements

Pour les “whales” qui détiennent une grande quantité de jetons, leur objectif principal est de maximiser le rendement de leur capital inactif sans vendre d'actifs (afin d'éviter de déclencher des impôts sur les gains en capital et de perdre une exposition au marché). Leur stratégie principale consiste à mettre en gage leurs jetons détenus sur des plateformes centralisées ou décentralisées telles que Aave ou Binance Loans pour emprunter des stablecoins. Ensuite, ils investiront ces stablecoins empruntés dans la stratégie offrant le meilleur rendement sur le marché à ce moment-là - c'est-à-dire le circuit de prêt USDe mentionné précédemment.

Cela constitue en réalité une structure à double levier :

Niveau de levier 1 : emprunter des stablecoins en utilisant des jetons de cryptomonnaies volatiles comme Collateral.

Niveau de levier 2 : investir les stablecoins empruntés dans le cycle récursif de l'USDe pour amplifier à nouveau le levier.

3.2 Oscillation préliminaire : Alerte du seuil LTV

Avant les nouvelles sur les droits de douane, la valeur des actifs de jetons de ces grands investisseurs, utilisés comme Collateral, était en réalité déjà en perte flottante, et ils parvenaient à maintenir cela grâce à une Marge excédentaire ; lorsque les nouvelles sur les droits de douane ont provoqué une chute initiale du marché, la valeur de ces actifs de jetons utilisés comme Collateral a également diminué.

Cela a directement entraîné une augmentation de leur ratio LTV dans le premier niveau de levier. À mesure que le ratio LTV se rapproche du seuil de liquidation, ils ont reçu une notification d'appel de marge. À ce moment-là, ils doivent fournir plus de Collateral ou rembourser une partie du prêt, et les deux nécessitent un stablecoin.

3.3 Effondrement en chaîne : Réaction en chaîne des liquidations forcées

Pour faire face aux exigences de marge supplémentaire ou pour réduire activement les risques, ces gros investisseurs ont commencé à démanteler leurs positions de prêt cyclique en USDe. Cela a déclenché une énorme pression de vente sur le marché pour l'USDe par rapport à l'USDC/USDT. Étant donné que la liquidité des échanges au comptant de l'USDe sur la chaîne est relativement faible, cette pression de vente concentrée a instantanément écrasé son prix, entraînant une grave déconnexion de l'USDe sur plusieurs plateformes, avec un prix tombant temporairement entre 0,62 USD et 0,65 USD.

La déconnexion de l'USDe a entraîné deux conséquences désastreuses synchronisées :

Liquidation interne de DeFi : La chute du prix de l'USDe a fait que sa valeur en tant que collateral de prêt circulaire a chuté instantanément, déclenchant directement le programme de liquidation automatique à l'intérieur du protocole de prêt. Un système conçu pour des rendements élevés s'est effondré en quelques minutes en une vente forcée massive.

Liquidation CeFi : Pour ceux qui n'ont pas pu ajouter de marge à temps, les plateformes de prêt commencent à liquider de force les jetons de cryptomonnaies qu'ils ont initialement mis en garantie afin de rembourser leurs dettes. Cette pression de vente a directement frappé un marché des jetons déjà fragile, aggravant la chute spirale des prix.

Ce processus révèle un canal de contagion des risques caché et intersectoriel. Un risque provenant de l'environnement macroéconomique (tarifs douaniers) se propage à travers des plateformes de prêt CeFi (prêts garantis par des jetons) vers des protocoles DeFi (circuit USDe), où il est amplifié de manière spectaculaire, puis les conséquences de son effondrement se retournent simultanément contre le protocole DeFi lui-même (désancrage de l'USDe) et le marché au comptant CeFi (liquidation de jetons). Le risque n'est pas isolé dans un protocole ou un segment de marché particulier, mais circule librement entre différents domaines, agissant comme un médiateur via l'effet de levier, et provoque finalement un effondrement systémique.

Quatrième partie : Le four des teneurs de marché : crise des collatéraux, de la liquidité et des comptes unifiés

4.1 Poursuite de l'efficacité du capital : la tentation de la Marge générant des intérêts

Les market makers (MM) maintiennent la liquidité en fournissant en continu des cotations bidirectionnelles sur le marché, leur activité étant très capitalistique. Pour maximiser l'efficacité du capital, les market makers utilisent généralement le “compte unifié” (Unified Account) ou le mode de marge croisée (Cross-Margin) proposé par les principales plateformes d'échange. Dans ce mode, tous les actifs de leur compte peuvent être utilisés comme garantie unifiée pour leurs positions en dérivés.

Avant l'effondrement, utiliser les jetons de contrefaçon qui sont mis en marché comme garantie principale (selon différents taux de collatéral) et prêter des stablecoins est devenu une stratégie populaire entre les teneurs de marché.

4.2 Choc de Collateral : Échec du levier passif et du compte unifié

Lorsque le prix du collateral de cette cryptomonnaie s'effondre, la valeur du compte utilisé par le teneur de marché comme marge s'effondre instantanément. Cela a une conséquence cruciale : cela augmente passivement son ratio de levier effectif de plus d'un facteur deux. Une position de levier de 2 fois, initialement considérée comme “sûre”, peut se transformer du jour au lendemain en une position à risque élevé de 3 voire 4 fois en raison de l'effondrement du dénominateur (valeur du collateral).

C'est exactement là que la structure de compte unifiée devient un vecteur d'effondrement. Le moteur de risque de l'échange ne se soucie pas de quel type d'actif a causé le manque de marge, il ne détecte que la valeur totale du compte inférieure au niveau de marge requis pour maintenir toutes les positions dérivées non clôturées. Une fois le seuil atteint, le moteur de liquidation s'active automatiquement. Il ne se contente pas de liquider les garanties des jetons de contrefaçon qui ont déjà beaucoup chuté, mais commence à vendre de force tout actif liquide dans le compte pour combler le manque de marge. Cela inclut les jetons de contrefaçon que les teneurs de marché détiennent en tant que stock, comme BNSOL et WBETH. De plus, à ce moment-là, le BNSOL/WBETH est également touché, ce qui entraîne également d'autres positions initialement saines dans le système de liquidation, causant des dommages collatéraux.

4.3 Vide de liquidité : les teneurs de marché comme victimes et vecteurs de contagion.

Alors que son propre compte était liquidé, le système de trading automatisé du teneur de marché a également exécuté son principal ordre de gestion des risques : retirer la liquidité du marché. Ils ont annulé massivement des ordres d'achat sur des milliers de paires de jetons, récupérant des fonds pour éviter d'assumer plus de risques dans un marché en chute.

Cela a provoqué un “vide de liquidité” catastrophique. Au moment où le marché était inondé de nombreuses ordres de vente (provenant de la liquidation de la garantie des grands détenteurs et de la liquidation des comptes unifiés des teneurs de marché), le principal soutien à l'achat sur le marché a soudainement disparu. Cela explique parfaitement pourquoi les altcoins ont connu un effondrement aussi brutal : en raison du manque d'ordres d'achat sur le carnet de commandes, un ordre de vente au prix du marché relativement important suffisait à faire chuter le prix de 80 % à 90 % en quelques minutes, jusqu'à toucher un ordre d'achat limité éparpillé bien en dessous du prix du marché.

Dans cet événement, il y a aussi un “catalyseur” structurel qui est le robot de liquidation des garanties. Lorsqu'ils atteignent le seuil de liquidation, ils vendent les garanties correspondantes sur le marché au comptant, ce qui entraîne une chute supplémentaire de ce jeton, déclenchant ainsi davantage de liquidations de garanties (qu'il s'agisse de garanties de gros ou de market makers), ce qui conduit à un événement de liquidation en spirale.

Si l'environnement de levier est la poudre à canon, la déclaration de la guerre tarifaire de Trump est le feu, alors le robot de liquidation est l'huile.

Conclusion : Leçon au bord de la falaise - Failles structurelles et perspectives d'avenir

Retour sur la chaîne causale de l'ensemble des événements :

Chocs macroéconomiques → Sentiment de risque du marché → Liquidation des positions de prêt circulaire USDe → Décrochage de l'USDe → Liquidation des prêts circulaires sur la chaîne → Chute massive de la valeur des Collaterals des teneurs de marché et montée en flèche de l'effet de levier passif → Liquidation des comptes unifiés des teneurs de marché → Retrait de la liquidité du marché par les teneurs de marché → Effondrement du marché au comptant des jetons.

Le krach du marché du 11 octobre est un exemple type, révélant profondément comment des instruments financiers nouveaux et complexes introduisent des risques systémiques cachés et catastrophiques sur le marché dans la quête d'une efficacité capitalistique extrême. La leçon la plus centrale de cet événement est que la confusion entre DeFi et CeFi crée des chemins de contagion des risques complexes et imprévisibles. Lorsqu'un actif d'un domaine est utilisé comme garantie de base dans un autre domaine, un échec local peut rapidement se transformer en crise pour l'ensemble de l'écosystème.

Ce crash est un rappel sévère : dans le monde de la cryptomonnaie, les rendements les plus élevés sont souvent la compensation pour la couverture des risques les plus élevés et les plus cachés.

Savoir ce qui est et ce qui est à l'origine de cela, souhaitons que nous gardions toujours un cœur respectueux du marché.