Avez-vous déjà essayé de manger des nouilles chaudes en faisant un tour de montagnes russes ? Cela peut sembler absurde, mais c'est la meilleure analogie pour ce que@ethena_labs""> @ethena_labs accomplit quotidiennement : il maintient un stablecoin de 5 milliards de dollars de capitalisation boursière (USDe) qui reste à 1 $ malgré le chaos incessant de la volatilité des cryptomonnaies. Et il fait tout cela avec juste 26 personnes dans l'équipe, dirigé par le fondateur@gdog97_""> @gdog97_. Ce mémo explore le secret d'Ethena, montre pourquoi il est si difficile à reproduire et explique comment Ethena prévoit de porter l'USDe à 25 milliards de dollars en circulation.

1. Couvrir des milliards de volatilité

Une stablecoin a généralement l'air ennuyeux : 1 $ c'est 1 $, non ? Mais si vous regardez en dessous, chez Ethena, ce n'est pas si simple. Plutôt que de soutenir sa stablecoin avec des dollars dans une banque, Ethena utilise un mélange robuste d'ETH, BTC, SOL, LSTs ETH et stablecoins liquides, et même 1,44 milliard de dollars en USDtb (un actif stable soutenu par des bons du Trésor). Ces actifs sont continuellement vendus à découvert sur les principaux marchés des dérivés afin que toute fluctuation du prix du collatéral soit compensée par un gain ou une perte correspondante dans la position à découvert.

Source :Tableau de transparence Ethena

Si l'ETH augmente de 5 % et que votre ratio de couverture diminue, cela pourrait représenter des dizaines de millions d'exposition non protégée. Si les marchés s'effondrent à 3 heures du matin, votre moteur de risque doit immédiatement rééquilibrer les garanties ou fermer des positions. La marge d'erreur est minuscule. Pourtant, Ethena a géré des milliards en couverture quotidienne sans un seul effondrement (pas de dépeg, pas de blowouts de marge, pas de déficits) tout au long des marchés montagne russes de 2023–2024.

Cette stabilité est également restée ferme pendant leHack de Bybit,où Ethena est restée solvable et est sortie sans aucune perte de garantie. Un fonds de couverture traditionnel pourrait avoir besoin d'un étage entier d'analystes et de traders juste pour gérer ce niveau de volatilité, alors qu'Ethena le fait avec une équipe réduite et sans drame.

Quelques mois après son lancement, Ethena était le plus grand contrepartie sur plusieurs échanges centralisés. Ses flux de couverture ont même influencé la liquidité et la profondeur du carnet de commandes, mais peu de gens l'ont remarqué car le stablecoin fonctionnait simplement.

*À propos de ce rendement élevé : Ethena a offert des APY à deux chiffres lorsque les conditions du marché sont haussières. Les observateurs ont d'abord rappelé Terra/LUNA et son fiasco de 20 % avec Anchor. La différence est que les rendements d'Ethena proviennent de véritables inefficacités du marché (récompenses de staking plus taux de financement perpétuels positifs, etc.) plutôt que de tokens frappés ou de subventions insoutenables.

2. Comment fonctionne la magie delta-neutre d'Ethena

Lorsqu'un utilisateur dépose 1k $ ETH, il peut frapper environ 1k $ USDe. Le protocole ouvre automatiquement une position à terme courte. Si le prix de l'ETH baisse, la position courte génère des bénéfices qui compensent les pertes de garantie ; si l'ETH augmente, la position courte perd mais la garantie gagne. Le résultat est que la valeur nette en dollars reste stable. Pendant ce temps, lorsque les marchés perpétuels sont trop endettés du côté long, Ethena (détenant la position courte) peut percevoir des frais de financement, permettant à USDe d'offrir des APY à deux chiffres dans des conditions haussières, le tout sans subventions de trésorerie.

Ethena répartit ces couvertures sur Binance, Bybit, OKX, et même certains protocoles perpétuels décentralisés pour éviter le risque d'échange unique et les limites de marge.Une récente proposition de gouvernance révèle des plans pour ajouter Hyperliquid à ce mélange., permettant à Ethena de vendre à découvert des contrats à terme partout où elle trouve la liquidité la plus profonde. En diversifiant les positions courtes, Ethena réduit sa dépendance à un seul endroit, renforçant ainsi la stabilité.

Source :Tableau de transparence Ethena

Pour gérer les ajustements incessants, Ethena déploie des bots automatisés en conjonction avec l'équipe de trading (similaire aux systèmes de trading haute fréquence) qui rééquilibrent en permanence l'ensemble du carnet multi-plateformes. C'est ainsi que USDe reste indexé, quelle que soit la volatilité du marché.

Enfin, le protocole est sur-garanti pour gérer les chutes extrêmes et peut suspendre le minting si les conditions deviennent dangereuses. Les intégrations de garde (Copper, Fireblocks) permettent à Ethena de garder le contrôle en temps réel de ses actifs plutôt que de les laisser dans le portefeuille chaud d'un échange. Si un échange fait faillite, Ethena peut retirer rapidement les garanties, protégeant ainsi les utilisateurs des catastrophes dues à un point de défaillance unique.

3. Le fossé inéluctable

L'approche d'Ethena peut sembler reproductible sur le papier (delta-couvrir quelques cryptos, collecter des fonds, réaliser des bénéfices), mais en réalité, le protocole a construit de redoutables fossés qui dissuadent les imitateurs.

Un des principaux obstacles est la confiance et les lignes de crédit : Ethena couvre des milliards hors bourse grâce à des accords institutionnels avec des dépositaires et des lieux majeurs (Binance Ceffu, OKX). La plupart des petits projets ne peuvent tout simplement pas entrer dans ces institutions et négocier une collateralisation minimale sur le marché pour des positions courtes de plusieurs millions de dollars ; cet accès nécessite une rigueur juridique, de conformité et opérationnelle au niveau institutionnel.

Tout aussi critique est la gestion des risques multi-plateformes. Diviser de grands couvertures entre plusieurs échanges exige des analyses en temps réel comparables à celles d'une grande opération quant à Wall Street. Oui, n'importe qui peut reproduire la couverture delta à petite échelle, mais passer à 5 milliards de dollars (et rééquilibrer d'énormes garanties sur plusieurs plateformes 24 heures sur 24) est d'un autre niveau. L'ampleur des analyses, de l'automatisation et des relations de crédit nécessaires augmente de manière exponentielle avec la taille, rendant presque impossible pour un nouvel entrant de rivaliser avec l'échelle d'Ethena du jour au lendemain.

Pendant ce temps, Ethena ne s'appuie pas sur un rendement gratuit perpétuel. Si le financement perpétuel devient négatif, il réduit les positions courtes et s'appuie sur les rendements de staking ou de stablecoins. Un fonds de réserve amortit les épisodes prolongés de financement négatif, alors que d'innombrables protocoles DeFi à haut rendement se sont effondrés lorsque la musique s'est arrêtée.

Le risque de contrepartie est encore minimisé en ne détenant jamais l'intégralité du pool de collatéral directement sur une seule plateforme ; au lieu de cela, Ethena stocke des actifs auprès de dépositaires. Si une plateforme devient instable, Ethena peut rapidement liquider des positions et sécuriser son collatéral hors échange, garantissant un risque minimal d'échec catastrophique.

Enfin, le bilan d'Ethena en période de volatilité extrême renforce son avantage concurrentiel. USDe a survécu pendant des mois à de fortes fluctuations du marché sans une seule rupture de parité ou effondrement. Cette fiabilité stimule une nouvelle adoption, des cotations et des accords de courtage de premier plan (de Securitize à BlackRock et Franklin Templeton), générant un effet boule de neige de confiance qu'aucun fork ne peut copier-coller. La différence entre parler de couverture delta et la livrer à une échelle de plusieurs milliards 24/7 est précisément ce qui distingue Ethena de la foule.

4. La route vers 25 milliards de dollars

La stratégie de croissance d'Ethena repose sur un écosystème auto-renforçant dans lequel l'argent (USDe), le réseau (la chaîne "Converge") et l'agrégation d'échange/liquidité évoluent simultanément. L'USDe est arrivé en premier, propulsé par la demande d'origine crypto dans la DeFi (Aave, Pendle, Morpho) et la CeFi (Bybit, OKX). La prochaine phase implique l'iUSDe, une version régulée adaptée aux banques, fonds et trésoreries d'entreprise qui ont besoin de wrappers de conformité. Même une part modeste du gigantesque marché obligataire de la TradFi, si elle est attirée vers l'USDe, pourrait multiplier la flottille de la stablecoin à 25 milliards de dollars ou plus.

Ce qui stimule cette croissance, c'est l'arbitrage entre les taux de financement on-chain et les taux d'intérêt traditionnels. Dès qu'il y a un écart de rendement significatif, l'argent affluera des marchés à faible taux vers les marchés à taux élevé jusqu'à ce qu'un équilibre soit atteint. USDe devient ainsi le point de pivot qui aligne les rendements crypto avec les références macro.

Source :Ethena 2025 : Convergence

Pendant ce temps, Ethena développe une application basée sur Telegram qui introduit l'épargne en dollars à haut rendement pour les utilisateurs quotidiens, reliant des centaines de millions à sUSDe grâce à une interface conviviale. Du côté de l'infrastructure, la chaîne Converge tissera ensemble des rails DeFi et CeFi, de sorte que chaque nouvelle intégration amplifie la liquidité et l'utilité de USDe dans un cycle de croissance continu.

Notamment, les rendements de sUSDe sont négativement corrélés aux taux réels, comme en témoigne le quatrième trimestre 2024 lorsque les baisses de taux de 75 points de base de la Fed ont coïncidé avec une augmentation des rendements de financement de ~8% à plus de 20%, soulignant comment la baisse des taux macro peut dynamiser le potentiel de rendement d'Ethena.

Ce n'est pas un lent processus par phases, mais une expansion circulaire : une adoption plus large renforce la liquidité et le potentiel de rendement de l'USDe, ce qui attire ensuite des institutions plus importantes, alimentant ainsi une croissance supplémentaire de l'offre et un meilleur ancrage.

5. À venir

Ethena n'est pas le premier stablecoin à promettre des rendements élevés ou à se positionner comme une approche innovante. La différence est qu'il a tenu ses promesses, maintenant le USDe fermement à 1 $ à travers certains des pires chocs du marché. En coulisses, il fonctionne comme une institution de haut niveau, vendant à découvert des contrats à terme perpétuels et gérant des garanties stakées. Cependant, le détenteur moyen fait l'expérience d'un dollar stable et générant des rendements qui fonctionne tout simplement.

Passer de 5 milliards de dollars à 25 milliards de dollars ne sera pas une étape triviale. Un examen approfondi de la part des régulateurs, des expositions aux contreparties plus grandes et de potentielles tensions de liquidité pourraient poser de nouveaux risques. Pourtant, le collatéral multi-actifs d'Ethena (y compris 1,44 milliard de dollars en USDtb), une automatisation forte et une gestion des risques robuste suggèrent qu'elle est mieux équipée que la plupart.

En fin de compte, Ethena démontre comment tirer parti de la volatilité des cryptos grâce à une stratégie disciplinée et delta-neutre à une échelle incroyable. C'est une vision d'un avenir où le USDe se trouve au cœur de chaque domaine financier, des frontières sans autorisation de la DeFi et des salles de négociation de la CeFi au colossal marché obligataire de la TradFi.

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