刚刚查看了最新的挖矿数据，发现有些相当重要的事情正在发生，而大多数人还在睡梦中。比特币矿工已经不再是真正意义上的比特币矿工了——他们正在变成人工智能公司，而且这种变化比你想象的要快。

数字说明了一切。2025年第四季度，每比特币的生产成本几乎达到$80K per BTC，而价格当时徘徊在约$68-70K。这也就是说，每枚币大约意味着$19K in losses per coin，显然这并不可持续。那么接下来该怎么做？整个行业正在大幅转向人工智能和高性能计算基础设施。我们说的是，光是公共矿企宣布的累计合同总额，就超过$70 billion。

Core Scientific与CoreWeave签署了一份价值$10.2 billion的交易。TeraWulf锁定了$12.8 billion的HPC收入。Hut 8拿到了一份$7 billion、为期15年的AI基础设施租赁合同。这些不再是边角项目——到2026年底，其中一些公司可能会从AI获得70%的收入，而这与今天大约只有30%相比形成明显上升。Core Scientific已经达到39%。这意味着商业模式发生了彻底的转型。

下面是那部分真正讲得通的经济逻辑。比特币挖矿基础设施的成本大约是每兆瓦$700K-$1M per megawatt。AI基础设施？每兆瓦$8-15 million。资本开支更高，但回报完全不同。AI合同的前景利润率有望超过85%，而且多年的可见性很强。3月初，比特币哈希价格大约在每petahash每天$28-30——矿工需要电力成本低于$0.05/kWh才勉强打平。选择非常明显。

他们是如何筹资的？有两种方式。第一是债务——而且我们说的已经是基础设施规模的债务了，不是挖矿规模的债务。IREN背负$3.7 billion的可转换票据。TeraWulf总债务为$5.7 billion。Cipher Digital的季度利息支出在Q4中仅在一个季度内就从$3.2 million跃升到了$33.4 million。这些都是押注：AI收入能在足够快的时间里兑现，才能用来履行这些义务。

第二是比特币出售。矿企们已经合计削减了超过15,000枚BTC的BTC金库。Core Scientific在1月抛售了大约1,900 BTC价值$175 million的比特币，并计划在本季度大幅清算其剩余持仓。Bitdeer在2月时归零。Riot在12月卖出了价值$162 million的1,818 BTC。即便是最大的上市持有者Marathon，持有53,822 BTC，也在3月悄悄扩展其政策，授权从其整个资产负债表中出售比特币。这就是信号。

不过有意思的是——这些还是在为比特币网络提供保障的同一批公司。当它们因为AI更有利可图而停止挖矿时，网络的安全预算就会缩减。哈希率在2025年10月已达到约1,160 exahashes per second的峰值，随后在连续三次负向难度调整之后下降到大约920 EH/s。这也是自2022年7月以来首次出现这样的连续下滑。

市场已经明白了。那些获得已锁定HPC合同的矿企，其交易时的未来十二个月（next-twelve-month）销售额倍数为12.3x。纯粹的挖矿矿企为5.9x。投资者为AI敞口支付的价格超过两倍，这也进一步强化了继续转型的动机。

CoinShares预计，到2026年底哈希率将达到1.8 zetahashes，但这取决于比特币能否在年末反弹到$100K 。当前价格大约在$74K，所以我们还没有到那里。如果价格继续保持在$80K以下，哈希价格会继续下跌，更多矿工会退出。低于$70K 将触发更大规模的抛售（capitulation）。

像Bitmain的S23以及Bitdeer的SEALMINER A3这样的下一代硬件，可能大致将每枚比特币的能源成本减半，但部署它们需要资本，而大多数矿企正在把资金转向AI。

这种转变是真实发生的。比特币挖矿进入这一轮周期的方式，是由那些拿下网络并积累比特币的公司推动的。而现在，它正在被那些建设AI数据中心、并出售比特币来为这些中心融资的公司推动。至于这是不是暂时的还是永久的，取决于一个变量：比特币的价格。如果它触及$100K，挖矿利润率就会恢复，转型速度会放缓。如果价格仍处在当前水平或更低，转型就会加速，而我们所熟悉的挖矿行业基本就会彻底消失，变成别的东西。