山金国际2025年报点评：低成本优势延续，十五五迈入矿产高增期 | 天风金属材料刘奕町团队

（来源：町说金属与新材料）

公司点评

业绩：受益金价上行，公司业绩再创新高

2025年公司实现营收170.99亿元，同比+25.86%；归母净利润29.72亿元，同比+36.75%。其中，Q4营收21.03亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；归母净利润5.12亿元，同比+14.8%，环比-40.7%。公司业务连续两年高速增长，且经营业绩创历史新高，但因库存留存Q4业绩不及预期。

量：矿产金产销同比下滑，Q4矿产金银留存库存有望延后释放

2025年公司矿产金产量7.6吨，同比-5.47%；销量7.1吨，同比-11.68%；库存1.03吨，同比+90.74%。矿产银产量164吨，同比-16.30%；销量165吨，同比-6.29%；库存32吨，同比-2.68%。其中，Q4矿产金产量2吨，环比+0.14吨；销量1.13吨，环比-0.73吨。Q4矿产银产量45.9吨，环比-10.5吨；销量32.1吨，环比-19.3吨。

价：销售单价显著提升，折价系数略有下滑

受益于贵金属价格上涨，公司2025年黄金平均销售单价774元/g，同比+41%；折价比例97%，同比-1pct。白银平均销售单价7元/g，同比+25%；折价比例81.6%，同比-5pct。我们推测年均折价系数降低来自25Q4部分矿产金银未销售，使得全年销售均价低于期货全年均价。

成本：成本控制优异，矿产金成本同比微降

2025年矿产金平均销售成本142.2元/g，同比-3.22元/g，毛利率81.63%，同比+8.09pct；矿产银平均销售成本3.32元/g，同比+0.65元/g，毛利率52.81%，同比+0.38pct。

费用：费用控制良好，研发投入增加

公司25年四费加总6.94亿元，同比+1.39亿元，四费比例4.1%，同比-0.02pct，连续两年下降，其中：（1）公司25年研发费用1.78亿元，同比+48.76%，为历史最高水平，主要源于公司加大研发投入，以聚焦于找矿突破及工艺研究。（2）公司25年财务费用0.13亿元，同比-46.85%，主要受益于持续的资产负债表去杠杆化进程。

增长：增储卓有成效，增量项目稳步推进

截至2025年公司保有探明+控制+推断黄金资源量280.9金属吨，年内实现新增黄金资源量16.62吨、银资源量296.57吨，新增资源量大于消耗量，为后续开采奠定基础。公司增量项目有序推进：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；Osino核心资产Twin Hills项目预计于2027年上半年投产，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山，年产黄金5吨。

投资建议：考虑金价上行，我们上调盈利预测，预计26-28年实现归母净利润52.1/69.0/83.0亿元（26-27年前值35.8/50亿元），对应PE 14.3/10.8/9.0X，维持“买入“评级。

风险提示：黄金价格波动风险，扩产不及预期风险，测算存在误差风险。

天风金属团队成员

注：文中报告文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《山金国际2025年报点评：低成本优势延续，十五五迈入矿产高增期》

对外发布时间：2026年3月26日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告作者：

分析师：刘奕町    邮箱：liuyiting@tfzq.com

SAC执业证书编号：S1110523050001

曾先毅   邮箱zengxianyi@tfzq.com

SAC执业证书编号：S1110524060002

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