比特币看涨论点藏在1万亿美元的废墟之中

维尔达娜·哈杰里奇（Vildana Hajric）与伊莎贝尔·李（Isabelle Lee）

2026年2月26日，上午8:55（GMT+9）5分钟阅读

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BTC-USD

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（彭博社）——自10月高点以来，比特币已被砍到几乎减半。几乎以所有衡量标准来看，这次抛售是自FTX崩塌以来最为惨烈的一次。但废墟中心有个谜题：在牛市期间围绕这枚币打造的机构支撑架并没有随之倒塌。

ETF资金大多仍然在场。华尔街依然“在局里”。尽管有些战术型投资者已经离开，但更偏长期的持有者却更难被动摇。这种“价格走弱”与“市场韧性”的脱节，正在滋生一种逆向操作的看涨论点，而这次抛售带来的冲击在很大程度上被其淹没了。

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看空论点不需要任何助力。周三反弹之后，比特币在周四上午于亚洲时段走弱，最多下跌1.9%至约67,600美元，距其10月峰值（高于126,000美元）以及1万亿美元的市值回落相去甚远。

市面上将近45%的所有币，其价值都低于持有者最初支付的价格。期权交易者正在为“崩盘防护”付费。对“机构采用将缓冲下行”的信念已经蒸发。与此同时，数周的ETF资金外流让许多人得出同一个结论：主流实验正在失灵。

然而，逆向者认为这些资金外流数字需要放在更大的语境中。Blockforce Capital的Brett Munster指出，自2024年1月现货比特币ETF推出以来，进入现货比特币ETF的累计净流入达到数十亿美元。最近这轮持续中离开的那部分，仅约占总量的6%。

他在一份报告中写道，这种模式是“这一投资群体中出现了巩固，而不是恐慌性抛售”的明确证据，并补充说，在第四季度，前25大比特币ETF持有人中的17家都增加了持仓。

周三，比特币曾短暂展现正面案例：在某个时点一度上涨超过9%，攀升到略低于70,000美元。与此同时，股市录得温和涨幅、风险偏好改善。至于这次反弹能否延续，还是像此前那么多次一样迅速消退——这正是分歧市场的关键问题。

要回答这个问题，多头把目光投向ETF数据之外——回到比特币上一次跌得如此之狠的时候。2022年，基础设施先是摇晃，随后崩解。FTX、Celsius、BlockFi以及Three Arrows Capital都在短时间内相继爆雷，不仅抹去了资本，也摧毁了市场依赖的托管方、放贷机构和交易所。信心被焚尽殆尽。

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这一次，没有什么“大事”发生崩坏。交易所还在运转。托管方仍然偿付能力充足。至于银行——并非后退——反而在加速。根据比特币金融服务公司River的说法，超过半数美国最大银行已宣布推出与加密相关的产品，或正在推进相关业务。

“当前比特币的价格走势不过是一场信心危机。没有什么东西坏掉，不会出现尸骨，”Bernstein的全球数字资产高级分析师Gautam Chhugani写道。“比特币的熊市论点是其历史上最弱的，”他补充称，他预计该代币将在2026年触达150,000美元。

关于支持华尔街逻辑的反对意见是合理的。传统金融机构正在搭建的很多东西，与比特币本身的关联度可能远不如其背后的区块链技术。摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）的代币化货币市场基金运行在以太坊上。由Circle Internet Group Inc.及其他机构主导的稳定币推进，即便比特币从未复苏也仍可能发展壮大。数字基础设施可以增长，而不必要求比特币的价格与之同步增长。

但多头反驳称，你忽略了“二阶效应”。每一家开设加密交易台的银行、每一家新增“比特币按钮”的券商、每一位获授权首次推荐ETF的顾问——它们都在扩大一个可以用“单击”买入比特币的人的范围。

当一家银行告诉成千上万的理财顾问，他们现在可以推荐加密资产，这并不会在今天直接推动比特币价格变化。但这意味着，下一次市场情绪转向时，可供市场承接的购买能力将比此前任何一个周期都大得多。基础设施对价格可能是“无感”的。但它对“可达性/接入”并不是无感的。在此前每一个比特币周期中，正是接入（access）把复苏转化成了一轮又一轮的上涨行情。

Fidelity Digital Assets则进一步推进结构性论点。上市公司以及现货ETF如今合计持有近12%的比特币流通供应。尽管在代币在“囤积—出售”商业模式上出现了裂缝，这一由上市公司构成的群体自2020年年初以来几乎每个季度都在增加其合计持有量。Fidelity的研究团队认为，这创造了此前周期中不存在的“需求地板”：由具备长期时间视野的实体持有、且对在走弱时出售缺乏意愿的供给池正在扩大。

在最新一个季度中，根据近期提交的13F文件，像哈佛大学和达特茅斯学院这样的大学捐赠基金继续持有加密ETF。总部位于海外香港的Laurore Ltd.也首次在机构加密领域做出重要举措，将其贝莱德比特币ETF持有量增加了800万股。

供给端正在以独立方式收紧。2024年4月的比特币第四次减半使新的发行量减半。随着更多币被锁定、被挖出的币更少，能够自由用于交易的数量正在缩小——即便价格正在下跌。如果这种压缩能持续，那么等到（如果说）出现“迅猛反弹”，其力度可能会比市场目前定价的更为猛烈。

以上并不意味着“底部已经到位”。看涨论点正在撞上一种不愿听取它的市场。看空论证则拥有动能、叙事掌控权，以及站在它那边的价格走势图。

但支撑市场的基础设施——上一次确实“出了问题”的那一部分——不只是完好无损，它还在增长。它是否比价格更重要，或者最终价格是否也会把基础设施一起击穿——这就是逆向者正在下注的事情。眼下这是一条很孤独的判断。但支撑在价格之下的证据表明，它也许不会一直保持孤独。

“过去15年里比特币通常上涨的所有原因依然成立，”Bitwise Asset Management的首席投资官Matthew Hougan表示。“世界正在变得更数字化；人们对法币货币的全球性担忧正在上升；监管和接入正在改善；那些从小就伴随比特币成长的人，每一年都在变得更富有也更年长。”

（更新第三段中的最新报价）

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