不要反应过度：关税被推翻，但基本面仍占主导

正如我们在2025年4月唐纳德·特朗普总统发布全球关税公告之后，对我们的长期内在价值做了有限调整一样，我们预计在周五最高法院裁定推翻总统依据《国际紧急经济权力法》来实施这些关税之后，我们所做出的调整也将很少。

去年，我们预计公司将会调整其供应链，并且在新的贸易谈判之后，初始关税税率会下调。因此，法院裁决之后，当前估值无需再做调整。

约吉·贝拉（Yogi Berra）曾经有句名言：“不到终点，永远没有结束”……而这还没有结束。我们怀疑特朗普政府将会寻求其他替代性的法律框架，以重新实施和/或推出新的关税。

从更广泛的市场角度来看，问题变成了：这项裁决对未来盈利增长究竟有多么重要？

要回答这个问题，让我们回顾过去一年里，在关税处于实施中（或暂停）阶段、美国在就新的贸易条款和投资要求进行谈判时，发生了什么。

从经济角度看，2025年美国实际国内生产总值（GDP）比经济学家预期强得多。年化后的实际GDP在第二季度为3.0%，第三季度为4.4%，第四季度为1.4%（政府关门使该数据约下调了1%）。亚特兰大联储（Atlanta Fed）对2026年第一季度的GDPNow预测为3.1%。

尽管通胀仍高于美联储（Federal Reserve）的目标，但它一直相对稳定，没有像经济学家担心的那样飙升。例如，从同比来看，2025年3月消费者价格指数（Consumer Price Index）为2.4%，到2025年9月最高达到3.0%。最新一次，2026年1月的CPI为2.4%。

在我看来，这表明过去一年中真正发挥作用的因素要大得多，并且其对经济的影响远超关税。比如，人工智能建设热潮带来的支出激增及其相关的经济乘数效应，净出口的提振，以及消费者支出一直高于经济学家的预期。上述每一项都看起来将继续在2026年为经济提供正面支撑。

忽略噪音，聚焦基本面与估值

尽管围绕这一裁决出现了所有这些头条新闻，从投资者角度来看，正如往常一样，最终仍取决于基本面和估值。一般而言，人们会预期，推翻关税的裁决总体上对进口商是利好，但对那些拥有本土生产或供应链、并与进口品竞争的公司则是利空。该裁决还可能导致外包回流（本土回归）制造的放缓，甚至完全停滞。然而，一些例子表明，这些一般性的判断会被各自不同的、由特定基本面问题或个股估值所驱动的因素所压过。

例如，耐克（Nike）的NKE股价在裁决后最初出现上涨，但随后很快放弃了这些涨幅。从基本面看，耐克能够抵御来自On Cloud、Hoka以及其他正在夺取市场份额的品牌的竞争威胁，这一点对该公司的内在价值更为关键。

这项裁决对沃尔玛（Walmart）WMT来说应该是个好消息——沃尔玛是美国最大（如果不是最主要的）进口商之一。但该股在当天却下跌。在这种情况下，投资者更担心的是：市场已提前计入股价的较高估值，以及公司能否满足该估值所要求的增长预期。

最后，苹果（Apple）AAPL的股价在4月的关税公告之后受打击尤其严重，但在周五的裁决之后，股价仅小幅走高。市场对苹果将AI融入其产品能力的担忧，超过了其因对进口设备征收更低关税而可能获得的收益。

系好安全带，我们预计前方将有更多波动

在我们的2026年市场展望中，我们曾提醒投资者关注那些可能导致全年波动加剧的风险。在这些风险中，包括贸易与关税谈判的再度出现。关于我们对最新股票市场估值的行业、风格与市值分解，以及我们对2026年投资组合配置的建议，请参见《US Stock Market Outlook: Where We See Investing Opportunities in February》。