库克行长关于金融稳定反思的演讲

感谢 Metrick 教授的亲切引荐，以及让我有机会在今天重返耶鲁，就“耶鲁金融稳定项目”（Yale Program on Financial Stability）发表讲话。1 我长期以来都非常钦佩，并且也真诚地感谢您自 2013 年以来在这里所开展的所有富有洞见的工作。我知道，董事会（Board of Governors）的多位工作人员既是您工作的贡献者，也是您工作的热心消费者。我把高度优先级放在运用新颖的信息来源来弥补数据空白。基于此，我想肯定把该项目所开展的信息收集与分析工作转化为一种标准化、便于研究的基础平台的努力。这项令人印象深刻的工作包括一份数据集，涵盖 850 多年间的银行危机——这显然凝聚了 Andrew Metrick 和 Paul Schmelzing 的真挚热爱与投入。这些数据收集工作为金融与金融稳定社群，以及更广泛的研究社群，提供了一项宝贵的公共福祉。

这是我第三次来到纽黑文（New Haven），也是我自 2022 年成为联邦储备委员会理事（Governor）以来的首次来访。我工作中最让我觉得引人入胜的一部分之一，是我在董事会金融稳定委员会（Board’s Committee on Financial Stability）上的工作。的确，金融稳定一直是我长期关注的研究与政策重点。在我职业生涯的早期，我研究了俄罗斯银行体系的发展不足如何阻碍了后苏联时期的增长，以及糟糕的监管如何助长不稳定。后来，当我担任经济顾问委员会（Council of Economic Advisers）的经济学家时，我看到了金融体系的薄弱环节如何推动了欧元区的不稳定。刚到美联储不久，我便加入了该委员会，并且自 2023 年以来有幸担任主席。经过四年对这一议题的细致关注之后，现在似乎是一个恰当时机，让我回顾并分享我在这一角色中学到的经验。

今天我将先讨论金融稳定委员会本身，然后转向对美联储《金融稳定报告》（Financial Stability Report，FSR）以及情景分析的思考——这是金融稳定分析的关键分析支柱。最后，我将以几段话结束，谈谈制定金融稳定政策时所面临的现实世界的复杂性。

金融稳定委员会

在全球金融危机（GFC）之后，董事会采纳了一种修订后的金融稳定方法。这种方法强调将联邦储备体系各个部分的洞见与分析汇聚起来——包括经济学家、市场专家、银行监管者以及支付系统专家。该项工作由当时新设的金融稳定政策与研究办公室（Office of Financial Stability Policy and Research）进行协调，聚焦于跨部门的联系及其对宏观经济的含义。董事会以及联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）开始定期收到关于这项工作的简报。作为这一演进的一部分，董事会于 2014 年成立了金融稳定委员会。该委员会为讨论金融稳定议题提供了一个场所。

让我花一点时间，向委员会首任主席、已故 Stanley Fischer 致以敬意并表示感谢。他在金融稳定领域的研究文献方面做出了开创性贡献，同时也在开放经济宏观经济学方面贡献卓著。他是一位专注尽责的公共服务者，曾承担过多种中央银行家的角色。具体而言，他在危机应对方面发挥了关键作用——首先是作为 IMF 的高级官员，经历了 1990 年代末亚洲金融危机的动荡；随后又作为以色列银行（Bank of Israel）的行长（governor），经历了全球金融危机（GFC）。自 2014 年至 2017 年担任董事会副主席期间，他认识到设立一个专门论坛具有价值：政策制定者可以在其中学习 GFC 以及其他危机的经验教训，并讨论和评估金融稳定议题。能够继续在 Stan 所开创的传统之上前行，是我的莫大荣幸。

Stan 在其任职董事会期间所关注并讲述的诸多议题，即便在十年之后，仍对政策制定者高度相关。比如，Stan 在多次演讲中指出：尽管危机之后的监管举措显著增强了银行的韧性，但某些活动将会迁移到不受相同监管保护措施约束的非银行中介机构。2 他在其恰如其分命名的演讲《金融稳定与影子银行：我们不知道的事可能会伤害我们》（“Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us”）中提到：关于这些活动的数据空白以及有限的可视性，正是系统性风险的来源。3 我们正在着眼于更好地理解这些问题，以期提升我们的金融稳定监测能力；我也将继续与我的董事会同僚合作，寻找可落地的具体路径来做到这一点。

Stan 同时也认可，让政策制定者拥有一个平台来讨论与金融体系演进相关的尾部风险（tail risks）以及更长远的议题，具有其价值。尽管这些考虑并不总是会对短期的宏观预测产生直接影响，但你不希望让它们从视野中消失。正因为如此，面向金融稳定委员会的工作人员简报（staff briefings）会探讨可能打击经济的严重冲击（severe shocks）的合理区间，以及此类冲击可能如何穿透金融市场与机构并产生连锁反应，从而帮助我们理解其最终对宏观经济的影响。

然而，面对负面冲击时，金融条件会收紧。理解金融稳定工作的一个方式，是把它看作是一项探索：这种收紧会发生多大程度，或者会以多快的速度发生。要回答这个问题，就需要考虑可能打击经济的冲击合理区间，以及关键金融市场与机构的韧性。

尽管过去 15 年里，宏观经济学在吸收金融危机经验教训方面取得了巨大进步，但可以公平地说，模型目前仍无法充分反映现代金融体系的制度层面丰富性。公众对这些议题的关注也可能会下降，因为金融危机（幸好）并不常见。然而，美联储的政策制定者依然保持警惕。对于那些在金融危机中受到负面影响的家庭，我们知道伤痕会持续存在。秉持“预防一盎司胜过治疗一磅”的精神，金融稳定委员会就是一个对这一至关重要议题保持持续聚焦的地方。

这正是董事会工作人员开展研究、并且董事会成员定期收到关于一系列与金融体系在压力下行为有关主题的简报与更新的动力。即便是在我们过去几年里所看到的相对平静的延长时期，这些更新也会持续发生。近期，我们讨论的一些问题包括：对冲基金的交易策略、私人信贷安排的兴起，以及银行与多种非银行金融实体之间的联系。

部分工作会体现在美联储每年两次对金融体系脆弱性（vulnerabilities）的评估中。

金融稳定报告

当他在 2018 年 11 月推出首份 FSR 时，Powell 主席指出，他希望该报告能够为美联储在金融稳定方面所监测的一组指标提供透明度，并促使公众给予反馈与参与。

因此，自其诞生之日起，FSR 被设计成一个平台：由政策制定者在其基础上形成自己对体系整体韧性的看法，而不是表达一种集中式观点。FSR 会细致地梳理与我们追踪的四个关键脆弱性或放大渠道（amplification channels）相关的一长串数据序列：资产估值（asset valuations）、企业与家庭的借款（borrowing by businesses and households）、金融部门的杠杆（leverage in the financial sector），以及融资风险（funding risk）。它会评论这些脆弱性相对于历史而言是偏高还是偏低。

这种有纪律的方法有助于形成对体系韧性的判断。但仅靠这种方法仍不够。关心体系抵御冲击能力的政策制定者，也需要对脆弱性之间的相互作用，以及可能打击体系的最合理冲击作出判断。某些政策制定者可能更担心资产价格的快速下跌会带来的后果，或认为紧缩性冲击（contractionary shocks）比通胀性冲击更可能发生。这些看法会使他们在形成对体系韧性的整体判断时，对这四个脆弱性赋予不同的权重。

FSR 的价值在于：对支撑金融体系韧性与演进的底层指标保持持续关注，并持续更新。让我举一个例子。自其诞生以来，FSR 就包含了一张基于董事会数据的图表，用于展示银行向非银行金融机构的贷款承诺（bank lending commitments）。我们亲切地把这张图称为“彩虹图”（“rainbow chart”），因为它由 10 种不同的颜色组成，每一种都反映一种不同类型的非银行借款人。

这一类贷款的增长速度相当快，远快于对非金融企业的总体贷款——这一类别被称为商业与工业（C&I）贷款（commercial and industrial）。在过去十年中，对非银行金融机构的大型银行信贷承诺（large bank credit commitments）以大约 9% 的年化增速增长，约为 C&I 贷款增速的三倍。这一增长趋势会在后续各期 FSR 中持续被追踪。观察者在报告中也会看到彩虹图构成的变化。比如，包含特殊目的实体（special purpose entities）、担保贷款义务（collateralized loan obligations）以及资产支持证券（asset-backed securities）的那一类别，近年来已有扩大。这项工作让我们对私人信贷以及其他重要领域的演进有更深入的洞察，帮助我们更好地理解某一领域的压力可能如何传导并影响金融体系的其他部分。即便现实世界中并未出现实际压力，在情景分析中获得关于部门之间联系的更精细、更准确的估计同样很有用——而这正是我接下来要谈的主题。

评估金融稳定的情景分析

情景分析是分析一系列冲击（shocks）或外生事件（exogenous events）所带来含义的过程。实践证明，它是一种强有力的评估金融稳定的机制。此类审视包含三种形式的分析：FSR 中所描述的脆弱性、对各部门如何相互作用的评估，以及一组合理的冲击。

让我先把金融稳定情景分析与美联储承担监管职责的人员自 2010 年通过《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）以来所开展的、广为人知的压力测试（stress test）练习做一个对比。这些压力测试包含一个基于“大衰退”（Great Recession）的严重但合理情景，并对这种冲击对单个银行的第一轮影响（first-round effects）进行高度量化的评估。重点在于精确性，因为公布的损失估计会对参与的银行产生实质性后果。我会把这些练习形容为：在应对我们所面临的“已知的未知”（the “known unknowns”）方面表现非常出色。

相较之下，在金融稳定领域，我们从那些或许从未发生过的情景开始。比如，人们可能会合理地问：“如果 AI 让人失望会怎样？”尽管过去确实出现过科技繁荣与技术进步的时期，但很难判断是否存在任何情形与当前局面相比较。因此，这类情景也不会有历史先例。尽管如此，这个情景既要具备连贯的叙事，也必须在量化层面具有明确性。一个好的情景并不依赖特定路径（path dependent），并能帮助我们思考的是尾部风险，而不仅仅是典型（modal）风险。也就是说，它帮助我们摆脱人类那种早已为人所知的倾向：相信明天会与今天一样。

下一阶段是评估该情景对体系中所有关键市场与机构的影响。这一步正是我们有纪律的方法体现其重要性的地方：FSR 在每个部分的开头都会用一张表格汇总说明，在某一特定脆弱性下，对应最重要的市场与机构。美联储的分析师会聚焦于这些表格的顶部对象。

进一步地，从该情景中估计损失与流动性被抽离（liquidity drains）本质上也难以做到完全精确。例如，我们往往缺乏关键敞口（key exposures）的微观数据（microdata），因此必须在某些情况下作出有根据的猜测。这也是与监管压力测试练习的另一个差异。

我们分析跨市场与跨机构的相互作用，也就是第二轮效应（second-round effects）。在该情景中，机构与投资者会遭受损失，或看到流动性被抽离。他们会以某种方式做出反应——例如去杠杆化（deleveraging）。这些反应反过来又会产生外溢效应。情景分析中我们要追问的问题是：这些第二轮效应是否会在有意义的程度上放大最初的冲击？这当然是一个难以精确作答的问题。事实上，这些效应在监管部门的银行压力测试中根本不会被建模。

我们会尽可能保持具体性，并尽可能做到量化严谨。比如，当高杠杆中介机构（leveraged intermediaries）遭受损失时，它们的杠杆会随之上升，它们可能会选择，或被迫，出售资产以实现去杠杆。我们力求尽可能精确地界定：在不同结果中，可能发生的销售范围。然后，我们会使用多种不同方法来衡量这些销售所带来的影响，例如直接测量，或将销售规模与交易商（dealers）的购买能力进行对比。另一种方法是采用历史类比：在过去，体系是否处理过类似规模的调整（sales）？

最后，我们认识到我们的评估本质上存在不确定性。这种立场促使我们去寻找那些“如果该情景真的发生，能够证实或证伪我们评估”的信号。确实，情景分析是一份关于金融体系在压力下表现的“指南”。我们需要路标（signposts）来判断：这份指南是否被证明是有效的，或者说我们是否漏掉了某个关键的放大渠道。

如果这份指南是有效的，那么这项工作就会提醒我们：哪些市场与机构会承受压力，以及它们的困境反过来是否会造成严重后果。有时，这些练习中最有价值的部分，是让我们熟悉那些可能受到最大影响的实体。

对政策制定的思考

在我结束之前，我想就如何开展政策制定来支持金融稳定提出一些想法。我不会就任何具体提案或既往行动发表评论。我的目的，是描述我在董事会任职多年的过程中，从中归纳出的一些经验教训。如果我能给四年前的自己发送一条信息，我会这样说。

首先，我无法强调得再多一点：要对获取高质量数据保持足够的警惕，因为这些数据能够指导金融稳定分析。稳定性（stability）数据层面的挑战，与我们在宏观工作中所面临的挑战是不同的；在宏观工作中我们有时也必须应对计量（measurement）问题。在我们的金融稳定工作中，我们会面对一个不断演变的体系：新的市场与机构可能会突然崛起。数据使我们能够回答关键问题：该部门的规模有多大？与之相关的贷款占比是多少？借款人是否有其他可替代的信贷来源？我观察到：情景分析与数据收集之间存在协同关系。有时，当我们运行一个情景时，最重要的教训并不是立刻得出的结论，而是我们需要哪些数据才能真正理解体系可能如何演进。你们可以在我们的 FSR 中看到这项工作的成果——当我们从情景分析中得到发现后，会新增数据序列，或改进对既有序列的估计。

第二，政策环境体现了一段很长的历史：多个州与联邦层面的机构在面对一系列复杂的义务与考量时作出决策。然而，金融稳定要求我们把错综复杂的市场与机构网络（web）视为一种生态系统——其最终目的在于满足企业与家庭的需求。这种视角不同于那些对金融体系某一特定部分负有问责的当局所采取的视角。如果体系遭受了一个不利的冲击，它会继续运转吗？体系某一部分的崩溃，会否反而给体系另一部分的成长提供机会？

此外，通常可供政策制定者使用的工具，能够在生态系统的某一环节中建立韧性或限制活动。这样做也许能让生态系统的某个角落更安全，但这种行动是否会导致“营养级联”（trophic cascade）——即生态系统另一部分的不受欢迎增长？

如果考虑一个例子可能会更有帮助。在 1990 年代末，澳大利亚政府开展了保护与清除行动，试图根除在马夸里岛（Macquarie Island）上困扰本地、稀有鸟类的“野化入侵猫”（feral invasive cats）。这项努力帮助保留了多个本地、稀有鸟类的重要繁殖地，但它也带来了一个意想不到的后果：兔子种群的爆炸性增长。最终，经过近乎“赫拉克勒斯式”（Herculean）的巨大努力，澳大利亚政府得以控制兔子种群以及其他入侵啮齿动物的种群。作为结果，关键植被得以重新生长，稀有信天翁（rare albatross）又开始在岛上筑巢。但即便有这样一个圆满结局，这段经历也仍是一则警示故事。不作为本身可能带来严峻后果，而干预同样会带来影响——无论是预期的还是非预期的。去清除隐喻中的“野化入侵猫”当然是可以的，但政策制定者也应该准备好管理随之而来的“兔子繁荣”。

如果你允许我进一步“拉伸”生态隐喻，那么全球系统重要性银行（G-SIBs）在我们的金融生态系统中确实是一个非常独特的“属”（genus）。美国银行业的多样性——由规模与商业模式各不相同的银行为各种客户与社区服务——可以帮助促进整个体系的韧性。但不论好坏，G-SIBs 是独特且高度相互关联的，系统依赖它们提供许多服务。这些最大银行在危机时刻可以成为稳定来源，从而缓冲整个体系。但它们的韧性至关重要，因为随着压力出现，它们通过广泛的网络在整个生态系统中彼此连接，并在其中穿梭调拨资源。尽管我对美国 G-SIBs 的极高韧性水平感到安心，但确保它们持续保持韧性方面的警惕至关重要。

第三，我们应当接纳能够加强我们的金融体系、而不是阻碍它的负责任变革。金融稳定委员会以及董事会的工作人员会监测处于早期发展阶段的金融与技术创新，包括数字资产以及人工智能的应用。美国金融体系之所以成为全球规模最大且最深厚的体系，是多年来持续发生并推动变革的金融与技术创新的结果。作为一个推论，我们需要理解早期阶段的创新，从而把握体系的演进轨迹。我们也观察到过一些创新带来了非预期的后果，因此我们需要紧跟潜在风险，以便更好地理解在何处设置“护栏”（guardrails）以及如何开展行业参与可能会有所帮助。

最后补充一条：在为阻止最糟糕的近端影响而采取行动时，以扩大美联储足迹（Fed footprint）和道德风险（moral hazard）为代价进行权衡是真实存在的。我们知道，在压力事件发生期间制定政策会面临最高程度的困难。风险很高，现实世界中可能出现的重大损失也已经迫近。时间与信息往往都非常有限。可用的选择几乎总是不够理想。这就是为什么在事前正确开展情景分析是高度优先级事项。这能让政策制定者事先对关键参与者以及正在发挥作用的动态形成一定熟悉度。如果能在更早之前就把选项想清楚，那么遵循 Michel Camdessus 在 1994 年提出的训诫“危机之中，你不要恐慌”（“in a crisis, you do not panic”）会容易得多。4

正如我们一次又一次所看到的那样，中央银行可信的公告（credible announcements）确实可以产生戏剧性的安抚效果。确实，一个强有力的初始公告可能会带来比一连串含糊或不足的公告更小的介入。然而，正如所有形式的中央银行信誉一样，这种效果来自长期以来深入的分析，以及在兑现先前公告方面保持一致的记录。支撑有效金融稳定政策干预的信誉，是谨慎且刻意的工作所造就的结果——例如 FSR 所详细阐述的那类工作。

结论

感谢你们让我有机会回顾我在金融稳定委员会的前四年。我希望我已经讲清楚：尽管我以及美联储在近几年学到了很多，但金融稳定仍是一项持续研究与持续改进的工作。同样，让你们以及更广泛的公众保持对这项工作的了解也很重要，因此我们会定期发布 FSR。我相信你们也一定渴望审阅下一版报告——我们将在今年春季晚些时候发布该报告。与让公众保持知情这一目标保持一致，我希望我关于情景分析以及政策制定者在制定金融稳定政策时所面临复杂性的讨论，能够增进你们的理解。回想金融危机，我们知道经济下行对就业以及家庭财富造成了损害。美国人依赖稳定的金融体系来开启并支持家庭生活：买房买车、创办企业，并支付教育费用。最终，维持金融稳定的努力是对美国人民的服务。

再次感谢“耶鲁金融稳定项目”（Yale Program on Financial Stability）给予我今天与各位交流的机会。我期待你们的提问。

1. 此处表达的观点是我个人的观点，不一定代表联邦储备委员会或联邦公开市场委员会的同事观点。回到正文

2. 参见 Stanley Fischer（2015），“非银行金融部门的重要性”（“The Importance of the Nonbank Financial Sector”），在“债务与金融稳定——监管挑战”（“Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges”）会议上的演讲；主办方为 Bundesbank 与德国财政部（German Ministry of Finance）；地点为德国法兰克福（Frankfurt）；时间为 3 月 27 日；以及 Stanley Fischer（2015），“非银行金融中介、金融稳定与前进之路”（“Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward”），在“阴影中的中央银行：危机后货币政策与金融稳定”（“Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis”）第 20 届年度金融市场会议上的演讲；主办方为亚特兰大联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Atlanta）；地点为 Stone Mountain，Georgia；时间为 3 月 30 日；以及 Stanley Fischer（2015），“美国经济中的宏观审慎政策”（“Macroprudential Policy in the U.S. Economy”），在“宏观审慎货币政策”（“Macroprudential Monetary Policy”）第 59 届波士顿联邦储备银行经济会议上的演讲；地点为波士顿（Boston, Massachusetts）；时间为 10 月 2 日。回到正文

3. 参见 Stanley Fischer（2015），“金融稳定与影子银行：我们不知道的事可能会伤害我们”（“Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us”），在由克利夫兰联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Cleveland）与金融研究办公室（Office of Financial Research）主办的“金融稳定：政策分析与数据需求”（“Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs”）2015 年金融稳定会议上的演讲；地点为华盛顿（Washington）；时间为 12 月 3 日。回到正文

4. 参见 Stanley Fischer（2011），“来自全球危机的中央银行经验（PDF）”（“Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF)”），在以色列银行（Bank of Israel）举办、题为“全球危机的经验教训”（“Lessons of the Global Crisis”）的会议上所作的晚宴演讲；地点为耶路撒冷（Jerusalem, Israel）；时间为 3 月 31 日，第 11 页。回到正文