不要反应过度：关税被推翻，但基本面仍占主导

正如我们在2025年4月唐纳德·特朗普总统发布全球关税公告后，对长期内在估值做出了一些有限调整一样，我们预计在周五最高法院裁定、否决总统动用《国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act）来对这些关税进行施加之后，我们也将做出很少的调整。

去年，我们预计企业会调整其供应链，并且在新的贸易谈判之后，最初的关税税率将会被下调。因此，法院裁决之后，当前估值无需进行调整。

约吉·贝拉曾经有句名言：“还没结束，直到结束。”……而这还没有结束。我们认为，特朗普政府可能会寻求其他替代性的法律框架，以重新实施和/或推出新的关税。

从更广泛的市场视角来看，问题变成：这项裁决对未来盈利增长的意义有多大？

为了解决这个问题，让我们回顾过去一年在关税处于实施中（或暂停）期间，美国在谈判新的贸易条款和投资要求时所发生的一切。

从经济角度看，2025年美国实际国内生产总值（GDP）比经济学家预期强得多。经年化的实际GDP在第二季度为3.0%，第三季度为4.4%，第四季度为1.4%（政府停摆使该数据下调了约1%）。亚特兰大联储对2026年第一季度的GDPNow估计为3.1%。

尽管通胀仍高于美联储目标，但它一直相对处于一个区间波动之内，并没有像经济学家担心的那样大幅飙升。例如，从同比来看，2025年3月消费者价格指数为2.4%，而到2025年9月最高达到3.0%。最新一期CPI在2026年1月为2.4%。

在我看来，这表明过去一年发挥作用的更大因素，比关税带来的经济影响要大得多。例如，人工智能建设浪潮带来的支出激增及其相关的经济乘数效应，净出口的拉动，以及消费者支出，都仍然高于经济学家的预期。每一项都看起来将继续在2026年对经济形成正面支撑。

忽略噪音，聚焦基本面与估值

关于这项裁决引发的所有头条，从投资者的角度来看，正如往常一样，关键仍在于基本面和估值。一般来说，人们会预期裁决推翻关税总体上对进口商是利好，但对那些拥有本土生产或供应链、且与进口产品竞争的公司则是利空。该裁决还可能导致本土化回流制造的速度放缓，甚至直接停滞。然而，多个案例表明，这些一般性判断被各自独特的基本面问题或股票估值所彻底压过。

例如，耐克（Nike）的NKE股价在裁决后最初出现跳涨，但随后很快放弃了这些涨幅。从根本面看，耐克抵御来自On Cloud、Hoka以及其他正在夺取市场份额的品牌的竞争威胁的能力，比其内在价值更有决定性意义。

该裁决对沃尔玛（Walmart，WMT）是好消息——沃尔玛是美国最大、如果不是最大的话，进口商之一。但该股当天却下跌。在这种情况下，投资者更担心的是该股票中已经计入的高估值，以及公司能否满足这种估值所要求的增长预期。

最后，苹果（Apple，AAPL）股价在4月关税公告后受到尤其重的打击，但在周五的裁决之后，该股仅小幅上扬。市场对苹果能否将AI融入其产品的担忧，超过了它从进口设备关税更低所能获得的潜在收益。

系紧安全带，我们预计前方还有更多波动

在我们的2026年市场展望中，我们曾提醒投资者注意那些可能在全年引发更大波动的风险。在这些风险中包括贸易与关税谈判的重新浮现。关于我们最新按行业、风格和市值拆分的股票市场估值，以及我们对2026年投资组合配置的建议，请参见：US Stock Market Outlook: Where We See Investing Opportunities in February。