代币化听证会：国会刚刚决定这是不可避免的。棘手的问题仍未得到回答。

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代币化听证会于周三结束。结论并非立法。它更具基础性：一项跨党派的公开承认——代币化证券不再是“是否”的问题，而是“何时”的问题；同时，监管其运作的监管框架目前尚不存在。

如 FinTech Weekly 在听证会召开前报道的那样，听证会恰逢一次罕见的立法趋同时刻。参议院银行委员会对《CLARITY Act》的修正标注（markup）计划在4月下半月进行。SEC 和 CFTC则在本月早些时候签署了联合协调谅解。

根据 rwa.xyz 的数据，在进入听证会之前，链上 RWA 市场的分布式价值达到 265.8 亿美元，较此前三十天增长 5.58%。国会并非在审查某个假设。它审查的是一个已经在运转中的市场。

出席者为本次会议所需的全部机构力量带来了到位的分量。Kenneth Bentsen Jr，SIFMA 总裁兼首席执行官，代表了经纪交易商、投资银行和资产管理者——他们的基础设施将需要以规模化方式吸收代币化证券。Summer Mersinger，区块链协会 CEO，代表了对《CLARITY Act》谈判至关重要的行业立场。John Zecca（纳斯达克）、Christian Sabella（DTCC），以及 Salman Banaei（Kimber Labs 总法律顾问——Plume 区块链的运营方）完成了一个覆盖市场基础设施、法律架构，以及二者之间距离的讨论小组。

行业对国会所说的内容

Mersinger 的书面证词以远超加密行业惯常论点的表述方式界定了其中的关键筹码。她认为，代币化并不是关于数字资产的旁支讨论。这是关于下一代美国资本市场将如何运作的讨论。美国在金融基础设施的技术过渡上历来走在前列——从公开喊价到电子交易，从纸质记录到数字清算。下一次过渡是在美国监管监督下发生，还是在其之外发生，取决于国会在当前会议期间作出的决定。

她的证词提出了三个带来直接影响的结构性立场，涉及 《CLARITY Act》。代币化证券依然是证券——目标是以一种反映基于区块链的基础设施实际如何运作的方式适用既有法律，而不是绕开它。那些不会对用户资产施加托管、控制或自由裁量权的链上系统，应当采用不同于基于传统中介假设所构建的框架的监管路径。

而且，SEC 已经拥有支持负责任进展的工具：通过豁免性救济（exemptive relief）与迭代式路径——这些工具过去曾被使用过；现在也应当使用，而不是等待可能要花费多年才能形成的完整法定框架。

支撑这一论点的紧迫性是竞争性的。香港、新加坡、瑞士、欧盟以及阿阿联酋都在提供资助、发布框架，并启动现场运行的试点，以争夺全球资本市场的基础设施层。Mersinger 对委员会提出的问题直截了当：美国资本市场基础设施能否把这种需求引入本土，还是会被拥有不同地缘政治目标的外国竞争对手夺走？

没人在谈的结构性壁垒

Banaei 的书面证词是本次会议中技术细节最充分的，并指出了那些在周三之前未受到公众关注的法律与监管障碍。

最具体的是 **TEFRA **——1982 年的《税收公平与财政责任法案》（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982）。该法旨在防止发行无记名债券，而无记名债券曾被用于促成洗钱和逃税；但如今它在某种程度上会意外禁止在任何无需许可的公共区块链上发行代币化债券——即在无需许可的公共区块链上完成转移，且转移发生在自我托管（self-custodied）钱包之间，而不涉及传统的账簿登记系统。

点对点的代币转移在功能上与 TEFRA 当前条款下的无记名债券没有本质区别。处罚非常严厉：拒绝利息扣除、发行时征收特别消费税（excise taxes）、将资本利得重新归类，以及对利息征收 30% 的预提税——不论投资者居住地为何。全球债券市场代表着超过 100 万亿美元的未偿债务。美国占其中约 58.2 万亿美元。美国的竞争对手正在竞相夺取代币化债券发行。1982 年税法的一项非预期后果，正是美国落后的一项原因。

Banaei 进一步指出了六项结构性壁垒，用来解释为何 RWA 市场扩张以每月 5-6% 的幅度稳步推进，而不是一些预测所暗示的指数式轨迹。根据 2026 年 1 月 EY-Parthenon 与 Coinbase 的一项调查，66% 的机构投资者表示监管不确定性是其不投资数字资产的原因。

巴塞尔资本附加费（Basel capital surcharges）对无需许可区块链资产适用 1,250% 的风险权重，使得银行参与公共链代币化在商业上难以为继，除非进行改革。

稳定币立法（包括在美国的情况）仍处于落实/实施阶段。

跨链的流动性碎片化会对相同资产造成 1-3% 的定价差异；当资金跨链流动时，还会带来 2-5% 的摩擦。宏观经济的利率环境削弱了链上价值主张——美国货币市场基金在 2023-2024 年的年回报为 4.2-5.3%，而基础稳定币借贷利率大多聚集在约 3-4%。

而且，收益型（yield-bearing）代币化资产的选择有限，降低了对那些需要主导传统投资组合的资产类别的机构投资者的吸引力。

这些都不是理论问题。它们是已被记录在案的原因：一个年增长接近 80% 的市场，如今仍然是以“数百亿美元”而不是“数万亿美元”的规模来衡量。

听证会无法解决的法律问题

本次会议在一个前提上达成了共识。它没有给出其之下更深层的结构性问题的答案。

Arthur Firstov，Mercuryo 的首席商务官（Chief Business Officer），指出了最核心的一点：Howey 测试并未为那些同时作为证券与支付通道（payment rails）的工具设计。

在公共区块链上以分钟级结算、通过 DeFi 协议产生收益、并在不依赖托管机构的情况下跨境转移的代币化国债，并不能与为根本不同的运作现实所编写的法律概念无缝对应。

周三表明国会已经认识到这种缺口。要弥补它，需要本次会议并非为之设计的法定措辞。

目前，全球资产中不到万分之一（less than one tenth of one percent）的资产已实现代币化。Banaei 证词中确认的 267 亿美元数字——基于 rwa.xyz 在 3 月 22 日的数据——之所以意义重大，正因为它代表了全球资本市场的一部分，而这部分正在被要求实现现代化。

麦肯锡（McKinsey）预计：代币化金融资产市场在基准情景下可能在 2030 年达到 2 万亿美元，在看涨情景下则可能高达 4 万亿美元。当前数字与这些预测之间的差距，正是未来数周所作政策决策将决定美国是否能保持领先的地方——或是否会失去领先。

那个法定缺口属于《CLARITY Act》。《FinTech Weekly》已在《CLARITY Act》参议院通过期间的报道中指出：该立法将通过法定方式决定，某项特定的代币化资产是受 SEC 管辖的数字证券，还是受 CFTC 管辖的数字商品。

这一单一认定会驱动之后关于注册、投资者保护与执法的每一个问题。Banaei 的证词明确支持该法案第 108 条，要求 SEC 为数字资产活动现代化证券监管，并呼吁保留第 505 条——该条将一个基础原则写入法条：在分布式账本上发行或转移的证券，仍然在既有法律下属于证券。

政治层面的维度

民主党议员提出的担忧不仅限于技术层面。排名成员 Maxine Waters 直接在现场提及特朗普家族与加密行业的关联，并引用一项估计：来自包括 World Liberty Financial 在内的项目所获利润达 10 亿美元。

匿名钱包以及隐匿型外国所有权的风险、KYC 合规方面的漏洞，以及 always-on（常开/持续运行）的代币化市场可能出现的“游戏化”（gamification），也被列为在任何放宽/许可型框架推进之前需要解决的条件。

政治层面的维度并非与 《CLARITY Act》时间表无关。该法案需要 60 票参议院投票——这意味着需要实质性的民主党支持。如果特朗普政府的个人加密兴趣从“背景性关注”变成一种“结构性的民主党反对理由”，那么当前草案中仍未解决的伦理条款将成为关键杠杆——决定是否能够达成一项覆盖面广的跨党派投票。

周三政治紧张局势中存在一种讽刺。Banaei 的证词记录显示：链上执法扣押（law enforcement seizure）率接近 12%——远高于传统金融中的扣押率。联合国毒品和犯罪问题办公室（UN Office on Drugs and Crime）估计传统金融中的扣押率约为 0.2%。

区块链的透明性——正是使加密资产在政治层面更容易被看懂、也更具争议性的特征——同时也是让它们比那些被要求与之互补的金融体系更易于执法的原因。

周三实际上产生了什么

国会未能带着一个框架离开。它所产出的东西比单一法案更为耐久：一项正式的、跨党派的、可在记录中查到的承认——代币化证券正在到来，市场已经在运行，而监管架构必须随之完善。

对于在该领域建设的公司来说，这份承认可带来可操作性的分量。桌面上有两份草案法案——一份指向对代币化衍生品进行联合 SEC-CFTC 研究；另一份则将经纪交易商使用区块链进行留档/记账（record-keeping）的能力以法条形式固化。

这两者都是早期举措。Mersinger 在呼吁中所提到的 SEC 迭代式路径，为在法定框架尚未完整之前就先行动提供了一条通路。Banaei 的证词为委员会提供了一条具体的立法路线图，覆盖固定收益（fixed income）、公开股票（public equities）、资产管理（asset management）以及跨领域的基础设施——这是此前任何一次国会会议都未以如此结构化的形式获得的。

编辑部注：我们致力于准确性。如果你发现任何错误，或掌握有关代币化听证会或相关立法的补充信息，请发送邮件至 [email protected]。