市场正走在钢丝绳上。投资者如何稳住脚跟？

**Susan Dziubinski: **大家好，欢迎收看晨星（Morningstar）2025年第四季度美国股票市场展望。 我叫Susan Dziubinski，是晨星的投资专员，同时也是播客节目_The Morning Filter_的联合主持人。 所以我们将迎来这一年的最后一个季度。 股票正在创下新高。 AI交易不仅活得好，而且在推动市场相当一部分涨幅。 投资者似乎并不担心负面的宏观经济逆风以及通胀压力。 那么，好日子会持续下去吗？

接下来，负责分享今年余下时间对股票市场与经济的展望的是晨星首席美国市场策略师Dave Sekera以及晨星首席美国经济学家Preston Caldwell。 而在本季度，我们也邀请了晨星亚洲股票策略师Kai Wang共同参与。 那我们就开始吧。Dave，轮到你了。

**David Sekera: **好吧，谢谢你，Susan。各位下午好，欢迎参加我们的第四季度展望。 一如既往，我会先快速概述一下美国股票市场的估值情况，回顾各个板块的估值，并从我们的股票分析师团队中挑选几项最佳个股。 我们将从经济护城河（economic moat）角度来讨论估值，然后再聊聊大型股（mega-caps），因为当然，这些正是当下在推动市场运行的力量。 接着我会把话筒交给Preston，他会提供他的美国经济展望。 正如Susan刚才提到的，今天我们还请来一位特别嘉宾，来自香港的Kai，他将分享对亚洲市场的概览。 然后我会用一个非常简短的固定收益展望收尾，最后我们会尽可能多地回答问题。 那我们就直接进入主题。

截至第三季度末，即9月30日，美国股票市场的价格/公允价值（price/fair value）为1.03。 也就是说，相当于比我们的公允价值高出约3%的溢价。 对于那些不太熟悉我们如何看待股票市场估值的人来说，我们的视角与其他许多市场策略师的做法不太一样。 很多其他市场策略师似乎总是采用自上而下的方式。 他们会用某种公式或算法来推算他们认为2025年S&P 500的盈利会是多少。 然后把某个远期倍数应用到上面，最后你会听到他们几乎总是在告诉你市场被低估了8%到10%。 在我看来，这种做法更像是一种“目标导向”的练习，而不是真正的估值。 我们在全球覆盖超过1,600家公司，其中有700多家公司是在美国交易所上市交易的股票。 我们所做的是，把这700多家公司的市值综合起来，并把它除以由我们的股票分析师团队所确定的、这些公司的内在估值综合值。 在我看来，这才是真正以自下而上为导向、聚焦于市场估值的分析。

我还想补充一点：当我们谈论市场是被高估还是被低估时，我们是在把它与内在估值进行比较，而内在估值当然由我们折现现金流模型中使用的股权成本（cost of equity）决定。 如果市场交易时恰好等于公允价值，那对长期投资者而言，随着时间推移，我们会预期市场的回报率几乎等于股权成本减去股息率。 而如果市场被低估，我们就会看到相对公允价值存在折价。 随着市场追赶到我们的估值，你就会看到这种折价逐渐消失。 以这次3%的溢价为例，我们预计市场在未来几年里的表现，可能会比股权成本略低一点。

现在当我们按类别与市值规模拆分来看：就目前而言，按类别看，价值股（value stocks）仍然处于被低估状态，相对公允价值有3%的折价。 核心股（Core stocks）交易时则是相对公允价值4%的溢价。 这将落在我认为仍处于公允价值范围内的区间上限。 通常我们会有大约5%左右的上下浮动范围，他们会认为处于公允价值范围之内的就是那一类。 然后成长股（growth stocks）相对公允价值有12%的溢价。 我想强调一下：自2010年以来，成长股这一12%的溢价水平或更高，仅有5%的时间出现过。 所以这是非常罕见的区域。

再按市值规模来看：大型股（large-cap stocks）也处在我们认为相当于“较为公允”的区间上限，即4%的溢价。 中型股（mid-cap stocks）则相当接近公允价值。 至于小型股（small-cap stocks），仍然被低估，相对公允价值有16%的折价。 那么我们的公允价值在时间维度上表现如何？ 只看目前这3%的溢价，这当然并不罕见。 过去我们也到过类似的位置，曾有过市场交易溢价更高的几个情形。 但要说到这么高的溢价水平其实并不常见。 我们实际上在进入这一年的时候，溢价就大约在这个水平。

当然，那是在DeepSeek登上头条并把市场震得一塌糊涂之前。 也当然是在特朗普关税以及当时同一阶段的贸易谈判之前。 这些因素把市场的价格/公允价值一路打到了早4月的17%折价。 那个时间点，我们实际上把股票市场的建议从原来的权重转向了超配（overweight）。 一旦我们重新上行，回到更接近公允价值的位置，我们又回到了市场权重（market weight）。 这也是我们今天仍然建议投资者在其股票配置中对市场权重进行配比的方式。 所以尽管我们现在略高于公允价值，我认为今天更重要的是在市场上方位要摆对，而不是试图在当前略显高估的情况下去“交易市场”。

我们的季度展望标题是：“No Margin for Error”。 因此当我们看今天的市场，并思考未来大约一年左右的走势时，我真的觉得市场正走在钢丝上。 一方面，我们有AI建设热潮（AI buildout boom）与货币宽松。 我们正在看到数百亿美元、甚至上千亿美元的资金被花在建设人工智能上。 不管是超大规模云服务商（hyperscalers），还是所有数据中心，以及为了支撑未来增长所需要建设的基础设施与能源。 然而，这种投入仅仅是略微超过了我们在经济中看到的情况。 所以我们仍然看到很多负面的宏观经济逆风。Preston会给出他对未来几个季度乃至未来两三年的经济看法，包括我们仍然预计通胀在今年下半年以及明年仍会有压力。 因此，这实际上是两股力量之间的权衡与平衡。

Q4 2025 Stock Market Outlook: No Margin for Error

市场在AI热潮与经济放缓之间走钢丝。

今天谈到人工智能（AI），仍然似乎我们处在一个增长仍在以更快速度推进的阶段。 当我看我们的公允价值时，我会注意到在第三季度期间，我们覆盖的、那些与人工智能相关的股票当中，大多数公司我们都继续上调了估值。 现在市场上涨的速度确实比我们提高部分估值的速度稍快。 但我想强调的是：大体而言，除了微软（Microsoft MSFT）之外，几乎所有这些AI股票至少都处于“比较公允”甚至“完全公允”的估值水平。 而在很多情况下，你得到的甚至是“被高估”。 正如我们之前讨论过的，而且这种情况仍在进一步加剧：市场中约有近40%的份额集中在仅仅10只股票里。 所以即便你是一个跨越许多不同类型指数、非常分散的投资者，比如晨星美国市场指数（Morningstar US Market Index），你仍然会在很大程度上被这10只股票所“牵引”，因为它们占据了整个市场市值的很大一部分。

最后当然还有持续的贸易谈判以及关税。 在我看来，那仍然是一个尚未揭晓的“黑天鹅变量”（wild card）。 我认为未来几周内我们会看到这些谈判会带来什么结果，尤其是与墨西哥之间；然后在11月我们会看到与中国之间的谈判结果。 因此仍有几项不确定因素，取决于它们如何落地，可能对市场既可能是正面也可能是负面。 看看第三季度的回报，确实是非常强劲的一个季度，上涨近8.1%。 这主要由核心类别（core category）的表现驱动。

我想指出的是，在核心类别内部，这一回报在很大程度上集中在苹果（Apple AAPL）这只股票上。 苹果在年初是一只2星评级的股票。 在上半年的前6个月里，这只股票下跌，它实际上拖累了市场表现。 但当它跌到3星评级的区域之后，市场开始接纳买盘（caught a bid），随后它又重新回到2星评级的状态。 另外，Alphabet（GOOGL）也是第三季度表现非常亮眼的另一只核心股票。 我认为仅在这个季度，它大概就上涨了38%。 所以在这两只股票之间，它们占了上个季度核心类别回报的超过50%。

看成长股（growth stocks）的话，这部分回报中有四分之一来自仅Nvidia（NVDA）这只股票本身。 如果再把特斯拉（Tesla TSLA）、博通（Broadcom AVGO）以及微软（Microsoft）加入其中，这四只股票就贡献了超过55%的回报。 相比之下，价值类别（value category）在我们覆盖的股票中则更为广泛分散。 我们并没有看到某一家公司真的在其中领涨，从而导致整体回报出现明显偏态。 按市值规模看，涨幅最大的当然是大型股。 我只想补充一句：在大型股板块内部，有5只股票合计贡献了超过70%的回报。 在我们看来，其中大多数公司可能已经在某个时点“把它们能跑的都跑完了”。 然后小型股也试图表现得更好，它们确实在8月份表现得相当不错，试图跑赢。 但随着9月到来，我们看到不少与AI相关的交易被宣布，市场也开始把这些股票的估值再度往上推，进而又一次把大型股板块抬了起来。

如果把这事情放到全年的框架里来看：你会看到成长、价值、核心这几个维度上，都有一些不同的评论，尤其是这些维度之间的集中度如何。 大到中型、小到小型也是如此。 但我觉得进入到“本质”之后，更有意思的是看市场到底动了多少、进入到这一年的波动有多大。 你看，年初处在略高于公允价值的溢价区间。 当然随后我们经历了贸易与关税谈判、DeepSeek登上头条。 我认为这对于股票投资者来说也是一个很好的警示：你必须准备好应对这种类型的回撤（drawdowns）。 人工智能今天仍然是全速前进（still going great guns），它的未来增长前景依然非常有吸引力、预期也令人印象深刻。 但只要AI出现任何潜在“磕碰”（hiccups），那么那里的估值就可能再次受到冲击。 以及当然，你也要看市场中回调之后反弹的速度有多快。

回到那种“轻微溢价”之上，再看第三季度按板块的回报表现：通信服务（communications）板块是领涨。 但我也要注意到：这主要还是由我们在Alphabet上看到的回报驱动。 这是一只我们对其长期一直持积极态度的股票。 不久前，它曾是5星评级的股票；在我认为今年大部分时间里，它还是4星评级。 终于，市场似乎与我们的估值达成一致。 过去一季度它上涨了38%，现在它已经进入3星评级的区间了。 如果你看科技板块（tech sector）：苹果（Apple）、英伟达（Nvidia）、博通（Broadcom）这三只股票，单独就贡献了该板块上个季度涨幅的将近60%。

再看消费周期（consumer cyclical）。 我必须指出：尽管从该板块角度看它拿到了非常好的回报，但几乎全都与特斯拉有关。 特斯拉现在已经大幅上行，进入“被高估”的区间，上个季度上涨了超过40%。 这占了消费周期回报的75%，也就是说几乎全部来自那一只股票。 它从1星评级的股票，基本上已经“蜕变”成一种更偏AI的押注，至少市场在把它当作AI押注，而不是把它当作一家电动汽车（electric vehicle）和自动驾驶出租车/机器人出租车（robotaxi）公司。 至于拖后腿的板块，比如房地产与金融（real estate and financials），我们会稍后谈到那里的估值。 这是一个“两个城市的故事”（Bit of a tale of two cities）。 但房地产和金融都应该受益于货币政策的进一步宽松。 房地产更偏向低估；而我们认为金融已经在此前太多，估值已经反映了，且目前处于被高估。 医疗保健（healthcare）——监管审查很多，报销率也存在很多问题，甚至可能导致报销率下调。 所以我们在该板块看到了较大压力。 而消费防御（consumer defensive）——上个季度几乎是唯一一个出现亏损的板块。 我还要指出这是一种比较“广泛”的下跌。 如果你查看该板块内按市值排名前10的股票，有7只都回落了。 当然，正如我们过去谈过的一样：沃尔玛（Walmart WMT）和好市多（Costco COST）这两只在该类别里体量非常大的股票，如果不是2星评级，那么至少也是1星评级的股票——在我们看来，它们都显著被高估。

看年初至今（year to date）的回报，下面再补充一些评论。

我先简单掠过一下，因为我想确保我们有足够时间让Preston和Kai来讲。 快速看一下归因分析（attribution analysis），我会注意到：今年上半年的回报在第三季度被进一步“扩散”了。 前10只股票在本季度的整体市场回报中只占53%，而在2025年上半年它们占到74%。 我也要注意到，这前10只股票里有7只都以某种方式与AI建设热潮相关。 所以市场里对AI的集中度非常高。 摩根大通（JP Morgan JPM）是这里唯一进入前10榜单的价值类股票。 然后我还想强调一点：进入今年时，这些股票里有一些——我认为有四只——年初一开始是4星评级。 随着它们走到今天已经跑了不少表现，微软（Microsoft）是其中最后仍然是4星评级、同时我们认为仍被低估的股票。 而且当我把它放在我们的AI标的里、并结合大型股整体来观察时，今天仍然给投资者提供了大量价值的AI相关、并且同时仍在大型股范围内的股票之一，就是它。

再快速看年初至今的拖累因素（detractors）。 抱歉——按季度看——实际上真的没有显著的拖累。 联合健康（UnitedHealthcare UNH）当然是其中一个，它今年在报销与超额成本方面承受了较大压力。 但总的来看，并没有任何一只个股是整体表现的关键拖累。 我想指出的是，这里似乎有一个主题：市场认为一些公司在商业模式上存在被人工智能颠覆的风险。 所以像Salesforce（CRM）、埃森哲（Accenture ACN）、Fiserv（FI）、Adobe（ADBE）、Trade Desk（TTD）、ServiceNow（NOW）这类公司，目前市场正在卖出它们，原因就是这种担忧。

从评级角度看：年初时，这些公司里有一些是1星与2星评级的股票。 随着它们被卖出很多之后，实际上现在已经没有2星或1星的股票了，准确来说，基本上只剩下4星评级的股票。 还有少数3星的，以及Fiserv现在也正向5星区间靠近。 我在过去也展示过这一张图，所以这次也只是提供关于价值股（value stocks）的更新：它们相对大盘整体市场的交易表现如何。 从绝对角度看，它仍然在相对大盘估值基础上以比较大的折扣交易。 所以在相对估值层面它仍然有吸引力。 但在3%的折价之下，它当然不一定算是一个非常高的“安全边际”（margin of safety）。 而小型股（small-cap stocks）依然在接近我们所见过的、从2010年以来一直存在的最被低估水平附近交易。 所以在我们看来，当我们观察小型股板块时，这只股票板块应该同时在绝对估值和相对估值基础上都属于“被低估”。

再看按整体百分比的星级分布，以及每个行业板块的星级分布，我会注意到：要再找到被低估的股票变得越来越难，在历史意义上落在4星与5星区间的、且是整个市场里非常小的比例。 当然，在我们认为被低估的那些行业板块里，你会在数量上看到更高的比例。 本季度我们给你带来的新图表，是一个树状图（tree map），展示各个行业板块基于其市值规模与大盘相比的占比。 例如，科技当然是按市值规模在整个市场里最大的板块，它今天的交易就在公允价值附近。 我想屏幕上最大的“总结性要点”大概就是：看起来蓝色（表示某类评级/估值状态）的面积非常少。 也就是，我们认为仍然有相当安全边际、其相对于长期内在估值的折离没有太多的那些板块。 相比之下，橙色类别里，我们认为已经走得过远、进入被高估区域的那部分占比更大。

再看我们的板块估值：今天房地产（real estate）相对公允价值的折价最大。 我们认为随着货币宽松以及更长期利率走低，它会随着时间推移而增值。 正如我们在房地产方面谈到的，我个人的看法是，我大概率仍会避开城市办公楼（urban office space）。 我不一定喜欢那里所呈现的风险/收益（risk/reward）结构。 但我当然看到房地产类别里有很多价值，尤其是那些房地产投资信托（REITs）里租户更偏防御性的公司。 在能源（Energy）方面，我想强调：在刚过去的那个季度，我们实际上上调了长期或中周期（midcycle）的油价。 我们把西德克萨斯中质油（West Texas Intermediate）的油价预测从55美元上调到60美元/桶。 然后我们也把布伦特（Brent）的预测从60上调到65。 能源板块里有不少不同的机会。 我认为这也能在你的投资组合中起到良好的天然对冲作用。 如果通胀保持更久的高位，我认为油价会与之同步。 同时我也认为它能在任何可能出现的新的地缘政治风险下，为你的投资组合提供对冲。

此外还有医疗保健——另一个我们认为今天有价值的板块。 我更偏好的公司类型，主要是那些器械（devices）、医疗科技（medtech）以及可消费（consumable）相关领域，我觉得它们对投资者的价值最好。 我还想强调：通信（communications）板块已经走到了公允价值。 我回看了一些我们过去的展望。 通信在2023年大概还是相对公允价值超过40%的折价，而且即便在2024年初，它仍是最被低估的板块之一。 它也是我们在2025年初强调过被低估的板块。 所以我真的想把功劳送给我们的通信团队、送给那些分析师：正是因为他们一直坚持其对长期内在估值的判断。 像Meta（META）和Alphabet当然是该板块的两家领军者，他们很早以前就被我们强调为显著被低估的标的。

不幸的是，对于投资者来说，我们认为这些股票的“行情周期”已经跑完了。 它们目前已经涨到公允价值附近。 但我们仍然想向这个团队表示祝贺，因为他们在过去几年里带来了巨大的相对超额表现（outperformance）。 接着我们快速看其他几个板块。 公用事业（utilities）显著被高估。 是的，随着AI继续增长，对电力的需求会大幅增加。 我们的团队已经把这一点纳入模型。 是的，公用事业也会受益于利率下行。 我们在估值里也已经考虑过。 但即便如此，我们仍然认为它向上走得太远了。 整体来看公用事业板块的机会非常少。 全板块范围内大体都被高估。 金融服务（financial services）——抱歉——同样显著被高估。 是的，它们也会受益于利率下行以及货币政策的宽松。 但在我们看来，市场已经把这些因素更多地纳入了它们的估值之中。 我们认为市场对未来违约与损失“常态化”（normalization of defaults and losses）并不够重视。 所以我们认为市场在高估这些股票。

最后，我想强调消费周期（consumer cyclical）与消费防御（consumer defensive）。 当我观察这两个板块的估值时，我会注意到：板块内部的公司分布呈现非常“杠铃式”（barbell-shaped）。 所以当你看消费周期板块为什么被高估得这么多，原因是那里的第二大市值公司特斯拉（Tesla）根据我们的估值已经把上涨跑得过头了。 同样，在消费防御里也是沃尔玛（Walmart）、宝洁（P&G PG）和好市多（Costco）——我们认为这些股票的表现已经过度。 它们的交易价格已经远远高于其长期内在估值。 但一旦你把这些股票从两大板块中剔除，我们确实仍然看到许多价值。 所以这些板块当然比“单纯板块暴露”更像是“选股者的天堂”（stock-pickers sector），需要更依赖挑选个股的能力。

我就不把每一项都逐一走完了。 我只要补充一点：我们在各个板块的不同板块主管那里，已经有一些新的“最佳精选”（new best picks）个股处于待发布状态。 你可以使用Morningstar.com，或者你正在使用的任意晨星平台，来做你自己的研究，并阅读我们对这些不同股票的分析。

然后我想快速收尾：再看按经济护城河（economic moat）划分的估值。 当我们按护城河来观察时，实际上很少看到“超额价值”（excess value）。 我只想补充：广泛护城河（wide-moat）股票，是那些交易距离公允价值最近的。 所以从相对价值角度来说，我认为这类股票对我来说最具吸引力。 同时在下行情景（downside scenario）中，我预计那些广泛护城河股票会是：凭借它们长期且耐久的竞争优势（long-term durable competitive advantages），在下行时它们能比市场里其他多数股票损得更少。 通过晨星工具，你可以寻找不同类型的广泛护城河股票，无论你想看大型股、中型股还是小型股。 在这个例子里，我只是对广泛护城河（wide-moat）里不确定性评级为低或中等（low or medium uncertainty ratings）的“最被低估”的股票做了一个从高到低的排名；中型股空间同样做法；小型股空间也同样如此。 我还要补充：在小型股空间里，被我们评为广泛护城河的公司更少。 所以在这里，我也加入了狭窄护城河（narrow-moat）股票。 那么接下来，我想把话筒交给Preston，让他来提供他对美国经济的展望。

**Preston Caldwell: **谢谢你，Dave。 我先讲几个关于大主题的关键点。 第一，我想说关税冲击（tariff shock）目前仍看起来处在向美国经济传导（propagating through） 的早期阶段。 因此，今年下半年在企业盈利（corporate earnings）上受到的影响，可能会比我们在第二季度看到的影响更大。 目前我们只看到关税向消费价格的传导（pass-through into consumer prices）还比较有限，但这也很可能会改变。 第二，AI确实已经成为经济需求端的关键驱动因素——它是需求侧上最重要的单一驱动因素，它通过影响股市财富（stock market wealth）来推动投资开支以及消费。

话虽如此，我会分享一些数据，来给这些影响提供更具体的背景。 科技对经济的整体贡献，与过去十年里的一些近期趋势相比，并没有那么“离谱”，这和你从表面直观看到的可能会不一样。 那我们直接进入。 我们预计：2025年与2026年的实际GDP增速（real GDP growth）平均为1.7%，比我们在2022到2024年间平均的2.8%略低1个百分点以上。 今年上半年，我们已经看到同比增速放缓到2%。 到目前为止，这看起来并不主要是由于关税造成的，而是由于其他因素——我接下来会解释。 并且随着这些其他因素持续发酵，以及关税的滞后影响（delayed impact from tariffs）逐步显现，我们预计经济增长将在2026年触底（hit a trough），随后在关税冲击淡化以及货币宽松（monetary easing）开始发挥作用后，GDP增速会重新加速（reaccelerate）。

我们预计通胀在2026年会回升到3%左右，这是由于关税带来的滞后传导。 但之后，通胀应该会再度回落，因为GDP增速放缓意味着经济中的闲置产能（slack）累积，从而会对物价形成下行压力。 我们预计联邦基金利率（federal-funds rate）还将再降175个基点（basis points），把目标区间从目前的4.0%到4.25%下调，最终在2027年底降到2.25%到2.5%，这是我们的长期预期。 从短期来看，我们对联邦基金利率的预期与市场隐含预期（market-implied expectations）相当接近。 但最终我们预计：到2027年底，联邦基金利率将比市场预计再低75个基点。 因为我们认为稍微较高的失业率（unemployment）以及更慢的经济增长，再加上2027年通胀的再次下行（renewed fall in inflation），会在那一年带来更多的降息。 我们仍然看到高利率对经济的影响，尤其是在住房市场（housing market）再次放缓。 家庭中位数按揭付款（median mortgage payment）占家庭收入的比重为28%，而疫情前是18%。

所以我认为，从最终结果看，持续健康的经济增长需要更低的利率。 因此与我们对联邦基金利率的预期一致，我们预计10年期美国国债收益率（10-year Treasury yield）会进一步下探到2028年的3.25%，这是我们的长期预期，相比今天的4.1%。 当前披露的平均关税税率（average tariff rate）大约为16.3%。 这反映了所有已宣布的关税上调，并将计算后的新关税税率应用到2024年的进口量（2024 import volumes）上进行加权。 现在我们预计：截至今年年底，这个披露的平均关税税率将上升到17.3%。 同时也会考虑到对半导体或药品可能新增232条款（Section 232 tariffs）的关税（概率有一定可能）。 当然这可能会延后一点，但大概率在某个时间点仍会发生。

之后我们预计：在未来几年里关税税率会逐步下降。 原因包括：更高的消费价格带来的影响会促使高关税出现一定程度的“退坡”（walkback of high tariff rates），并可能累积一些豁免（exemptions）。 另外也可能会发生政治体制的变化（change in political regime）。 同时，未来还有最高法院（Supreme Court）的裁决也会产生一定影响。 如果最高法院否决了IEEPA关税授权（IEEPA tariff authority）——这是特朗普迄今为止用来实施所有国家/地区特定关税的法律依据——那么其影响可能不会像你想象的那么大，因为还有很多其他的法定授权（statutory authority）仍然可用。 你也可以查看我们最新的《美国经济展望》（latest US Economic Outlook），在那里我们会有更详细的情景分析（scenario analysis）。

现在我们可以区分“披露的关税税率”（stated tariff rate）与“实际关税税率”（actual tariff rate）。 披露的关税税率就是把已宣布的关税应用到2024年的进口量上。 而实际关税税率则是用海关收入（customs revenue）除以总进口（total imports）得出。 二者在第二季度之间存在一个非常大的差距，正如你所看到的：其一是对处于运输途中（goods that were in transit）的货物存在豁免，该豁免持续到4月下旬甚至5月初。 所以这些货物没有受到关税影响，并且在某种合规或原因下，海关比对与执行在5月出现了滞后，从而导致在关税税率变动后，实际传导落后于披露税率。 但最终到6月，基于海关数据（customs data）的实际关税税率，最终与披露的关税税率收敛得相当接近。

的确，我们看到基于海关数据的实际关税税率（根据初步海关数据）在第二季度之外又上升了。 同时实际海关收入（actual customs revenue）在第三季度相较第二季度又增加了另外30%。 这意味着：从“实际已经支付的关税负担”（tariff burden in terms of tariffs actually paid）来看，第三季度相较第二季度出现了显著提升。 所以这会对“关税影响”的画面产生不同的判断：如果你只看披露的关税税率，那它在4月达到高点。 但实际关税负担却是在上升的趋势之中。

还有一个原因，为什么这些因素在第二季度对企业盈利（company earnings / corporate earnings）造成的冲击可能更小，是因为企业当时仍在消化（selling out）关税前（pretariff）的库存。 当企业转向关税后的库存（posttariff inventory）时，销售成本（cost of goods sold）会受到更大的上行压力。 因此，基于这些因素——关税负担在上升，以及关税前库存消耗（depletion of pretariff inventory）在增加——我们预计今年下半年对企业盈利的冲击会更明显。 因此我认为你也会看到关税成本向消费价格的传导（pass-through）开始上升。 如果你看下面那张图表，我们到目前为止看到的传导非常少。 尽管很清楚的是：把关税纳入后，进口价格（import prices inclusive of tariffs）相较今年年初已经上涨了大约12个百分点。 但核心消费品（core consumer goods）价格自今年年初以来只上涨了约1%。 所以就到目前为止，关税的影响非常有限。

我预计向消费者的传导会更多。 因为目前关税账单实际上主要由美国企业在承担：由于进口价格上升，国外行业、海外制造商现在几乎没有（或根本没有）在支付这部分关税账单。 现在看短期GDP增速：第一季度GDP出现了收缩，第二季度反弹。 如果我们把波动“平滑”（smooth out the noise），那么看今年上半年，GDP同比增速平均是2%。 这确实意味着相比过去三年平均增速出现了温和放缓。 从这张表里看，支出端的这种放缓主要由私人固定投资（private fixed investment）和政府支出（government expenditure）驱动。

个人消费（Personal consumption）在同比口径下保持稳定，即便在环比口径下，2025年上半年确实出现了回落，但这是因为它正在从2024年下半年那段非常强劲的表现中“打回”。 政府支出放缓反映了联邦层面的裁员（federal job cuts），以及州与地方层面的支出也更慢。 因为疫情后出现的盈余（postpandemic surpluses）已经被消耗掉了。 在私人固定投资内部，正如我会解释的那样，尽管有AI相关投入，但我们也看到了私人投资其他领域的再度放缓，尤其是住宅投资（residential investment）与商业不动产（commercial real estate）。 同时还有一些与关税无关的因素也给它带来拖累。 所以到目前为止，总体看起来，这不像是一个单纯“关税导致的故事”（tariff story），因为就增长放缓来说它并未呈现出明显的那种传导路径。 但我们确实认为：当关税成本对消费价格的传导更充分时，关税将开始进一步拖累实际经济活动（real activity），不只是对消费，也会对企业盈利产生影响。

还有一个与关税独立的因素，我们预计未来几年也会对GDP增速造成拖累，那就是个人/家庭储蓄率（personal or household saving rate）仍然低于疫情前的水平。 我们预计这会在某个时候出现一定程度的“均值回归”（mean-revert a bit），这意味着消费增速将更慢。 部分原因是资产价格（asset prices）上涨。 自2019年以来，家庭净资产（household net worth）占GDP的比重增加了55个百分点。 而基于一项历史回归（historical regression）显示，储蓄率的下降大约有1.4个百分点可以被解释。 所以这并不能解释你所看到的全部差距。 跟疫情前相比，储蓄率大约还有2.5个百分点的缺口。 但它确实解释了其中相当一部分。 如果我们看到资产价格出现通缩式回落（deflation in asset prices），那么消费增速可能会明显更快、更突然地走弱。

相反，如果我们看到资产价格继续以很快的速度上涨，那么消费增速可能仍然保持很强，并且可以避免我们预期的GDP增速放缓出现太多。 当然，AI显然也在推动消费增长：通过股市财富效应支持消费增长。 而且从可见度上看，它也是目前支撑私人固定投资（private fixed investment）的最主要因素。 你可以在这里看到：如果没有广泛构建的高科技投资（high-tech investment broadly constructed real private fixed investment），那私人固定投资实际上会在当前处于收缩之中，因为住宅投资（residential investment）也在拖后腿，同时商业不动产仍在持续拖累。

另外一些也曾在短期内支撑强劲支出的一次性因素也在消退，比如由政府补贴带动的工厂建设热潮（government-subsidy-led factory-building boom）所带来的制造业结构（manufacturing structures）投资开始淡出。 所以非科技部分（nontech part of the economy）在投资支出层面正在收缩。 不过话说回来，它对GDP增速的贡献仍然很显著。 今年上半年，我们看到高科技投资（high-tech investment）对整体GDP增速贡献大约0.7%。 但这其实并不一定与过去十年的趋势“格格不入”。 你可以看到：今年上半年高科技投资的同比增速是9.4%。 而疫情前（2015-2019）的均值是7.7%。 也就是说，与疫情前均值相比，只是中等幅度的加速（moderate acceleration），并不像你想象的那样“暴冲”。

我们实际上还略低于我们在2021与2022年最近一次高点时的水平。 那为什么呢？ 即便我们确实经历了与AI相关的数据中心（AI data center-related）支出爆炸，我们也看到了与软件相关的支出（software-related spending）放缓。 软件支出被计入科技投资（tech-related investment），因为它在BEA口径下被资本化。 同时，研发（R&D）支出也放慢了。 所以，这个更广义的高科技投资类别（high-tech investment）并没有以你想象的速度“飞涨”。 这其实有点“反常”，因为按理说AI应该能提升知识工作（knowledge work）的回报，从而带动软件投资、研发等投入。 但我们目前还没有看到企业在这些方面出现大规模的“加杠杆式支出冲刺”（spending splurge）。

类似地，如果我们看高科技相关投资在GDP中的占比，它已经达到历史最高水平。 但这更多是一个趋势的延续：从2010年代中期开始的上行（uptrend），更广泛地说是软件（software）驱动的浪潮；而更近期是以AI为引领的科技相关支出热潮。 你也可以看到：它已经超过了2000年代互联网泡沫（dot com bubble）期间设定的先前高峰。 这算是一个警示信号。 虽然增速的陡峭程度不如1990年代那样夸张，而且你当然也可以论证：这些投资未来带来的盈利能力（prospective profitability）可能会比1990年代更好。 但那当然仍有争论。

看劳动力市场（labor market）。 我们看到的最新数据显示，劳动力市场的状况比我们此前基于BLS（美国劳工统计局）9月的初步基准修正（September preliminary benchmark figures）得到的判断要差得多。 因此，到了现在，8月份的就业增长同比只有0.5%。 这比疫情前年份平均的1.5%要慢得多。 同时，失业率也开始略微上升。 我会说失业率目前高于我们认为的“自然失业率”（natural rate of unemployment）约3.7%。 所以我会认为劳动力市场已经积累了较多“闲置”（slack）。 这也反映在工资增速（wage growth）的持续放缓上。 因此这会被纳入美联储（Fed）在“宽松货币政策”（ease monetary policy）决策中的考量。 好，那么我就把话筒交给Kai，让他就亚洲市场提供一些评论。

**Kai Wang: **是的，大家好。 因为这是我们第一次更全面地讨论亚洲股票，我就先简单回顾一下今年发生了什么，以及我们对今年余下时间的展望。 我们的晨星亚洲TME指数（Morningstar Asia TME Index）截至目前年初至今已经上涨25%，而S&P的回报是14%。 自从特朗普与中国达成了“休战协议”（Trump truce with China）之后，市场的风险偏好（risk-on sentiment）明显更强，科技与通信服务（tech and communication services）板块到目前为止一直是领涨。 这些表现是在去年相对较低的基数之上（off of a relatively low base）。 但今年迄今为止的关键驱动因素包括：DeepSeek、对中国关税的暂停（moratorium on China tariffs）、AI超大规模（AI hyperscale）基础设施的建设，以及日本展望在改善——大致就是这种按时间顺序的路径。

反过来讲，今年到目前为止最大的拖累（laggard）是消费类股票。 我猜中国消费者通过财富效应（wealth effect）会花掉一点钱，但如果你不了解，那里的房地产市场一直表现很糟。 再加上最近大量头条新闻：一些大型房地产开发商（major real estate developers）“爆雷”（bursting）、出现违约（defaults）之类的情况。 因此房地产市场就像卡在原地（in a rut）。 由于这一点，消费者支出与消费者信心受到了打击。 我们目前还没有看到批发价格（wholesale prices）出现持续稳定的迹象，同店销售（same-store sales）仍然面临疲弱的消费需求。 但在这里，消费周期板块（consumer cyclical sectors）似乎已经回到了此前的状态，并且看起来已经有21%的表现（returned 21% all the way to the left there）。

该板块的很大一部分涨幅由阿里巴巴（Alibaba BABA）驱动。阿里巴巴做淘宝（Taobao）以及类似业务。 它的涨势也受到一些非消费类催化剂（nonconsumer catalysts）的推动，比如其AI云（AI cloud）收入以及AI基础设施建设。 阿里巴巴在中国的AI云与云计算市场份额最高。 因此，这个板块的上涨更多是因为阿里巴巴带来的非消费因素。 所以虽然我们认为消费股被低估（undervalued），但我们仍认为投资者可能仍需要把该板块配置得更低一点（underweight）。 原因是：市场对AI相关股票的热情仍然很高，而且这些股票会吸引流动性（liquidity）。 我们认为这类流动性很可能仍会倾向于科技与通信服务板块，从而延后消费股的修复（delaying the recovery of consumer stocks）。

为了给你一些更具体的视角，我按今年迄今的领涨与落后者讲一些“细节”。 领涨者包括腾讯（Tencent TCTZF）、台积电（TSMC，Taiwan Semi TSM）、阿里巴巴，以及这些都是AI相关的。 腾讯可能会因为自研AI带来的更好利润率（better margins）而受益，这些自研AI会帮助它的核心业务与广告。 台积电（TSMC）这里大家都很熟，它为英伟达（Nvidia NVDA）、AMD以及苹果（Apple）生产芯片；然后阿里巴巴在中国的云计算里份额最大，它们将受益于市场在AI基础设施建设方面的领先地位。

三星（Samsung SSNLF）也因为AI而受益：它在构建高带宽内存芯片（high bandwidth memory chips），这正是AI数据中心所需要的。 同样的竞争对手是美国的美光（Micron MU）。 达到前五名的是软银（SoftBank SFBQF），因为它持有ARM Holdings（ARM）的多数股权，而ARM也是一家半导体公司。 今年迄今的主要落后者则包括美团（Meituan MPNGY），它被认为是中国的DoorDash（DASH）同类公司。它面临的问题与过去十年前的Yelp（YELP）和Seamless类似。你可能知道：Yelp与Seamless当时估值也挺高，但它们长期会面临非常激烈的竞争以及利润率压力。

特朗普宣布的对印度（India）的关税也影响了一些证券，包括Infosys（INFY）和Tata——两家重要的软件公司、IT公司。 以及Recruit Holdings（RCRRF）。它是一个日本平台，实际上拥有美国的求职网站Indeed。它表示他们在平台上的招聘更少（less hiring），因此降低了增长预期（lowered growth forecasts）。

那么今年余下时间可能出现的最新催化剂是什么？ 所以在剩余时间里，科技与通信服务板块仍将推动行情，因为存在很多与AI相关的重磅公司：TSMC、腾讯、百度（Baidu BAIDF）、三星、阿里巴巴、三星、SK海力士（SK Hynix HXSCF）。 工业板块（industrial sector）多数主要由丰田（Toyota TYIDF）、伊藤忠（Itochi）、三菱（Mitsubishi MSBHF）等日本公司推动。 日本在亚洲行情中也有贡献，这与日本和美国之间关税谈判的解决有关。 谈判一旦解决，市场情绪因为对关税影响的预期更清晰而得到提振，从而改善了日本国内前景。

除了AI之外，我们认为日本股在短期可能也会因为近期塔卡伊奇（Takaichi）的意外当选而出现反弹。她的胜选（win）在周六公布，周末让一些人感到意外；因此我们看到在大选预测之后的第一个交易日，也就是周一，日经指数（Nikkei）上涨了4%。 她预计将推动财政刺激（fiscal stimulus），并采取更宽松的货币政策（looser monetary policy）。这意味着加息（rate hikes）不太可能导致日元走弱。日元走弱可能会帮助那些出口敞口较高的公司，比如丰田以及汽车公司之类。 这大概率会在短期内利好市场，我们认为日本市场可能会因为这些因素而反弹。 但仍存在担忧：持续的货币宽松以及低利率、在偏通胀的环境中，可能会加速未来通胀。 因此，这会让政策制定者在不让通胀失控的情况下维持经济增长变得困难。

所以短期我们相当看好（pretty positive），但长期仍需要观察这些政策会如何真正影响经济。 再补充一点关于日本公司盈利（corporate earnings）改善的评论：日本的财政年度从4月开始，大多数公司在年初通常会给出非常保守的指引（conservative guidance），这通常会让它们更可能在全年内“打到并超出”。 随后很多公司会在下半年上调指引（raise guidance in the back half of the year），我们也预期今年仍会如此。 今年也不会例外。 这也是我们认为今年日本市场相当有希望的又一个原因。 所以我们目前对亚洲的覆盖（current Asia coverage）以1.02倍的公允价值（1.02 times our fair value）在交易，属于这里的“比较公允”（fairly valued）。

基础材料（Basic materials）、科技（tech）、医疗保健（healthcare）与工业（industrial）这些板块纯粹是被高估。 虽然这些板块显示出较高的估值（elevate evaluations），但其中仍有少数被高估的个股在“拉高平均值”。 所以这可能并不能反映那里仍然存在的机会，尤其是在工业与科技板块。 我认为市场最近的上涨很大一部分是因为AI主题（AI-themed tailwinds）。 虽然其中部分上涨确实有理由，但中国市场里也有很多“泡沫”（froth），尤其是那些：早期有收入（early revenue）或甚至尚未实现收入（prerevenue）的公司，以及那些把不现实的增长预期“提前计入”（baked into them）或者它们实际上与AI没什么关系的公司。 我们并不太建议去追逐这些早期收入公司，如果你作为投资者对它们有持仓，我们也建议考虑止盈。 话虽如此，仍然会有一些公司能从AI中长期受益，主要是在半导体领域，比如台积电（TSMC）。尽管台积电在过去一个多月已经涨了很多，但它仍然是我们最看好的名字之一。 如果它出现回调，我们当然会建议投资者买入更多。

另外是鸿海（Hon Hai，也就是富士康Foxconn FXCOF），它为苹果提供零部件（make the Apple parts），也为苹果供应链服务。 它也会受益于新兴的AI服务器业务。 腾讯（Tencent）我们前面也提到过，它是另一个可以受益于自研AI的名字。 在中国能够建设AI基础设施与数据中心并实现规模化以及开发AI应用的三家主要公司分别是：阿里巴巴（Alibaba）、百度（Baiu）以及腾讯。 AI对于台积电来说会是一个周期性驱动（cyclical driver），因为它的业务主要暴露在英伟达、AMD、苹果、博通（Broadcom）这些客户面前；显然这些客户对于芯片有着非常强劲且长期的需求。 再次强调，我们认为在持续的热情之下，科技驱动的反弹（tech-driven rally）还会继续。 但我们也建议投资者考虑对那些被高估、且增长假设不现实的名字采取止盈策略（taking profits）。

在AI之外，我们还喜欢消费板块（consumer sectors）。 但我们还没有看到一个明确的拐点（inflection point）。 但我们依然认为它们是被低估的。 餐饮、酒类以及非酒精饮料仍然在经历消费下降（lower consumption），这对相关股票造成了压力。 但我们认为在某个时间点它们会恢复。 同时我们看到一些消费公司正在通过引入AI技术来改善经营杠杆（operating leverage），从而帮助更好地优化供应链（better the supply chain），减少广告投放（ad targeting）以及总体经营费用（operating expenses）。 当收入恢复、当收入增长重新回到增长通道，并且结合它们经营杠杆的改善，我们认为它们可能会出现更明显的盈利增长（sharp earnings growth）。

总的来说，价值（value）在降低深度价值（deep-value）5星股票在组合中的占比。 我们覆盖范围中仍有超过30%的标的在亚洲处于“被低估”状态。 其中很多名字集中在消费领域，我们讨论过酒类与饮料公司。 对于工业板块，我们认为工厂自动化（factory automation）也会回归。你会需要很多这样的机器人（robots）来建设AI基础设施。 目前这些行业仍有周期性（cyclicality），因为农业与建筑业务目前正处于下行中。 但我们认为它们仍会回转。 在星级结构上，4星股票的占比仍然超过1星与2星的名字，尽管我们的覆盖标的整体都在接近公允价值（trades near fair value）的区域交易。 再次提醒：在科技与医疗保健里，有些公司看起来可能“非常贵”（extremely valued），但它们在“拉高整体平均值”（skewing the overall average）。

以上就是到目前为止亚洲市场所发生事情的快速总结。 我把话筒再交还给Dave。

**Sekera: **好吧，谢谢你，Kai。很感谢。我们已经收到了很多很棒的问题，所以我们继续吧。与此同时，我先带大家看一下我们在大型股（mega-caps）方面观察到的一些情况。 这次给你们一个新页面（slide），强调按公司与市值规模对比，以及这些公司在市场中分别占了多少比重。 我们的星级评级再次显示：屏幕上“蓝色”很少。 然后我们也把那些在右侧被归为太小市值、但星级为3星、4星、5星的股票合并展示，以便你能看到它们。

另外也要注意一下：深灰色是我们不覆盖（don’t cover）那些不在美国市场指数（US market index）中的股票。 但再次说明，美国市场指数覆盖了美国可投资股票（investable stocks）的97%，而且我们在市值口径下覆盖了相当大的一部分。 从市场集中度（concentration）的角度看，你可以看到它集中得多么明显；这种集中度在过去几年里甚至还在增加。 那些大型名字、那些大型AI名字变得更大了。 这里还有一页类似的图表，展示这些公司的长期成长路径。 我会非常快速地把这些页面讲完，因为我想尽快进入到一些问题之中。

我想先回应一个刚才有人问的问题：“以我们现在所处的市场环境，估值（valuations）真的重要吗？” 我会说：重要。 我现在想找的那一页在展示：在过去一个季度里，有4只在大型股（mega-caps）里被评为1星与2星的股票。 这些股票当时我们认为是被高估的。 即使在一个本应上涨的市场里，它们里有多少出现了回落/卖出（sold off）？ 我们也可以对那些在年初时就被评为1星与2星、属于大型股的股票做类似的练习。 所以是的，我当然理解那种情绪：感觉不管什么都在涨。 但我认为一旦你离开那些AI的头条（AI headlines），开始去看尤其是我认为是真正“实体经济”（real economy）相关的股票时，你会发现其中很多公司一直在挣扎。

很多高飞的公司也同样如此，比如Wingstop（WING）和Chipotle（CMG）。 这两家餐饮公司我们今年上半年的时候也一直在聊，当时人们为它们支付了非常离谱的估值。 它们现在也一样回落了。 所以，是的，估值修复可能需要比你希望的更长的时间，尤其你会看到一些昂贵股票似乎“越涨越贵”。 但从长期来看，估值永远都会重要。 我就最后再收尾一下。

固定收益展望（Fixed-income outlook）——我真正想强调的只有一件事，那就是公司债（corporate bond）市场。 目前投资公司债基本上就是一种纯粹的“息差 carry trade”。 我觉得你是在这里抢占小小的镍币（picking up nickels）——而实际上风险像碾压机一样（steamroller）。 晨星美国投资级公司债指数（Morningstar US Corporate Bond Index）收窄（tightened）了10个基点。我认为它在季度内达到71个基点的收窄。 这是有史以来最紧（tightest it’s ever been）。 我再重复一遍：是有史以来最紧。 甚至比我们在全球金融危机之前（preglobal financial crisis）那段时期还要紧。 我们的高收益指数（high-yield index）在275以上时，季度内也回到了250多点。 同样地，这也是那个指数史上最紧的水平，甚至在全球金融危机之前就是如此。

所以如果你今天在持有公司债（corporate bonds），我会说你把手指放在扳机（finger on the trigger）上。 如果你开始看到风险规避（risk-off sentiment）出现，我个人会直接出价竞买（hit the bid）并撤出（get out）。 我会更愿意把资金投在更多美国国债（more US Treasuries），以及可能还有一些其他结构性金融债（structured finance bonds），而不是公司债。 我认为公司债现在实在太紧（too tight）。 尤其进入我们预计经济增长速度会放缓的环境时，我不认为这已经把更“正常”的违约率（normalized default rate）定价进去了。 我也不认为这已经把“评级下调风险”（downgrade risk）的上升定价进去了。

我也想补充：在私募信贷市场（private credit markets）里，DBRS Morningstar——这是晨星的子公司，也是一家信用评级机构——它对其中很多私募信贷债务（private credit debt）进行评级。 这些是私有评级（private ratings），但对应的是中型市场公司（middle market companies），大概可以理解为EBITDA在80亿到1亿美元（EBITDA 10 to 100 million dollar type companies）这种规模的公司。 过去几个季度，他们已经注意到有越来越多的私募股权赞助商（private equity sponsors）不得不向这些投资追加新的资本，以便让这些标的还能“撑下去”。 他们也看到了这些信用画像（credit profiles）出现了走弱（weakening）。 所以对我来说，这大概是信用市场里最早的一批“红旗”（red flags），表示信用市场开始出现裂缝（cracks）。 这未必已经足以传导到公开市场（public markets），但如果我们在未来几个季度继续看到这种趋势增加，那对我而言这就是明确的下行风险（downside risk）。

然后我们这里还有更长期的图表（longer-term charts），展示我们从2000年以来所处的位置，以及过去平均时的利差（spreads）水平，以及在市场抛售（market selloffs）期间利差扩大的程度有多大。

**Dziubinski: **好吧，那么我们到这里就结束。 我想感谢Dave、Preston和Kai在百忙之中抽出时间，也当然感谢所有参与我们这次活动的人。 在我们今天的网络研讨会结束之前，我们想听听你们的意见。 请花一点时间在我们的投票（poll）中投票，帮助我们确定下一次季度展望（quarterly Outlook）会议的重点方向。 我们期待听到你们的反馈，也希望你们能在1月份参加我们的2026年美国股票市场展望网络研讨会。 直到那时，保重。