米兰州长关于缩减美联储资产负债表前景的讲话

感谢你，弗朗西斯科，出色的致辞介绍。能在迈阿密经济俱乐部与各位相聚，我深感荣幸。1 今晚我将谈一个大到无法忽视的话题：美联储的资产负债表。像任何其他银行一样，美联储的资产负债表是我们所持有的资产与负债的记录。资产主要包括国债证券和机构抵押贷款支持证券（MBS）。负债包括流通中的所有美国货币、银行在美联储持有的准备金，以及财政部一般账户。之所以这些持仓的规模与构成很重要，是因为它们会影响银行体系中的货币数量，并进而影响更广泛的金融状况。理解资产负债表如何运作，对于理解美联储如何支持经济稳定以及如何实施货币政策至关重要。

今晚我将讨论美联储所运行的各种资产负债表制度，并解释为什么在我看来，缩小资产负债表的规模是值得追求的。接下来，我将说明为什么缩小资产负债表所面临的挑战是一个可解的问题，然后我会讨论为实现这一目标可能采取的前进路径。最后，我将以这种行动对货币政策的含义来作结。

支持削减的理由

现代资产负债表政策围绕三个略显模糊的概念展开：“稀缺（scarce）”“充裕（ample）”和“充盈（abundant）”准备金。在2008年全球金融危机之前，美联储是在稀缺准备金的制度下运作的。在那个时期，美联储将准备金保持得相对紧张，并且经常直接介入市场，运用公开市场操作将联邦基金利率引导至其目标。危机之后，美联储转向了充裕准备金制度——在这种制度下，银行体系持有足够的准备金，以致美联储无需开展积极的日常操作来控制政策利率。该体系使美联储主要通过设定其将参与市场的利率（即“管理利率”）来控制短期利率。在危机后的相当一段时期内，准备金也被描述为充盈（abundant），也就是远超维持市场平稳运作所需的水平。这是因为量化宽松（QE）政策大幅扩张了准备金余额。

削减资产负债表之所以是一项值得的目标，有诸多原因。我们应尽可能让自己在市场中的“足迹”更小，以尽量降低由政府引发的扭曲，包括资金市场的去中介化（funding market disintermediation）。更小的资产负债表也有助于降低中央银行在市值计量下产生损失的可能性，并降低向财政部汇缴款项的波动。此外，更小的资产负债表还能通过保留公共债务的期限结构，使货币政策与财政政策之间的边界得到更好的保护，把美联储排除在跨部门的信用配置“游戏”之外，并减少对准备金余额的利息支出；在国会中，有些人将这部分利息视为对银行体系的补贴。2 最后，更小的资产负债表还能为一种情景保留“干粉弹药”（dry powder），即在政策制定者未来必须再次面对利率的零下限时。

然而，尽管拥有这些好处，仍有许多人认为更小的资产负债表“做不到”。这只是个幻想——永远不可能发生。3 如果你告诉我某事是不可能的，我就忍不住要问：“真的吗？”这种性格确实给我带来了不少麻烦，但我也无法克制。所以让我们在这里认真想想各种可能性。

一个可解的挑战

我最概括的判断是：缩小资产负债表是一个可解的挑战。那些当场否定这一想法的人，往往缺乏想象力。在面对这个挑战时，我看到三个主要问题。

第一个问题是：我们能把资产负债表缩到多小？我认为可以缩得相当多，但这并不必然意味着要把它恢复到金融危机之前占GDP的那种水平。我认为跌回到那一水平并不可行。货币需求的增长、由《多德-弗兰克法案》所奠定的危机后制度，以及对巴塞尔标准的改革——这些因素以及随之而来的市场结构与预期的变化，都使得系统对准备金的需求更大。

第二个问题是：从现在开始缩小资产负债表，是否必然需要回到稀缺准备金？我认为未必。相反，美联储可以采取措施来降低区分稀缺、充裕与充盈的“界限”。这些界限的下移，可以通过多种政策来实现，接下来我会提到。其中将这些界限向下调低，将允许在缩小资产负债表规模的同时，仍维持充裕准备金的政策。

第三个问题是：回到稀缺准备金制度是否值得，甚至是否可能？我相信，在当前的监管与制度框架下，我们可以回到稀缺准备金，但这会伴随权衡取舍。这些取舍包括：接受短期利率波动更大；对美联储对准备金的主动管理给予更高容忍度；以及更频繁、更常规地使用美联储提供的流动性工具，比如日间透支（daylight overdrafts）、贴现窗口（discount window）或常设回购安排（standing repo operations）。4 你如何看待这些副作用的影响，将决定你是否认为回到稀缺准备金制度是值得的。

前进的路径

把“稀缺”与“充裕”之间的界限下调，是否比想象中更难？也许如此，但我认为我们能够实现该目标，并且看到一条前进道路。能够有效推动界限下移的措施，已在我与一些美联储同事共同撰写的一篇工作论文中阐述，题为“美联储资产负债表削减：使用者指南（A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet）”。5 这些行动包括以下步骤：

*   放松流动性覆盖率（以及相关）要求；

*   约束内部流动性压力测试预期，并与之相关地制定解决计划的流动性标准；

*   使常设回购操作、贴现窗口的使用以及日间透支的使用不再带有污名（去污名化）；

*   进行更积极的公开市场操作，尤其是在季末和在具有财政意义的重要日期附近；

*   让交易商更容易吸收证券；

*   使诸如国债证券之类的准备金替代品变得更具流动性且更有吸引力；

*   并在给定的目标区间条件下，以略高于准备金余额利率（interest rate on reserve balances）的有效联邦基金利率开展政策。

这些只是我们可以采取以削减美联储资产负债表规模的一部分步骤。论文中还有更多内容，我鼓励你们阅读。为清楚起见，无论是在_使用者指南_还是在这些发言中，我都并不主张采取任何特定步骤。我只是列出我们能够识别的选项，以便在需要的时候，美联储将拥有一些可切实执行的行动方向来朝这个方向迈进。每个选项都需要进行其自身的成本—收益分析。

即便美联储政策制定者选择回到稀缺准备金，采取降低准备金需求的步骤也会使这更容易，并且能够在尽量降低不利影响的同时使资产负债表进一步收缩。一些选项，比如对回购操作、贴现窗口与日间透支信贷进行去污名化，或开展临时性公开市场操作，也将有助于在稀缺准备金制度下改善“世界的状态”。我个人的倾向是降低需求但保留充裕准备金，但这并不是一个牢固的信念。

让我们回到我的第一个问题——资产负债表最多还能被削减到多大？正如我所说，危机前的水平并不是一个现实的基准，因此我提出两个替代方案。第一轮QE结束之后，资产负债表约为GDP的15%。有可能，为了满足在第二轮QE以及后续资产购买开始扩张资产负债表、从而实现我们双重法定目标而非金融稳定的目的之前，金融部门所需的流动性，这一水平是必要的。或者，第二，在2012年开启持续性QE之前，以及2019年（疫情爆发前），资产负债表约为GDP的18%。从理论上看，这一水平反映了在开放式QE启动之前，多德-弗兰克与巴塞尔要求的范围逐渐明晰后，银行部门的流动性需求。它也反映了危机之后、但疫情来临之前，资产负债表可能被进一步削减的范围。该水平包含了所谓“齿轮效应（ratchet effects）”的一部分，即资产负债表在某些阶段难以向下回调的效应，但不包括疫情之后产生的那些齿轮效应。6

从宽泛意义上说，这个区间可能对应于资产负债表削减1万亿到2万亿美元的规模——这些数字在_使用者指南_中有相当合理的给出，而且无需回到稀缺准备金就能实现。当然，资产负债表的最优规模是一个值得更认真研究的课题；也有可能应当通过诸如银行存款这样的金融变量而不是通过GDP来调整资产负债表规模。我今天并不打算在这个问题上做出定论。

今天的_使用者指南_中识别出的工具，将释放出相当大的空间以进一步削减资产负债表，这一点也是我希望看到的。然而，在美联储从其资产负债表中剥离证券的情景下，政策制定者还需要确保金融市场能够以尽量少的扰动吸收这些证券。

我们能做的最重要的事情，将是循序渐进。很难夸大这一点有多重要。这也意味着要让证券到期，而不是直接把它们卖掉——因为出售会在资产负债表上实现损失。我可以想象，如果我们看到这些证券在盈利交易，那么我们才可能出售；但在其他情况下则不然。_使用者指南_中的其他一些步骤可能也会让市场更容易消化来自我们资产负债表的证券。

对货币政策的含义

既然我已经概述了_使用者指南_中一些我们将要展开的想法，我想在谈话的最后，就资产负债表操作如何影响经济与货币政策提出几点思考。我主要认为这种影响主要通过两条渠道发生。

第一条是从货币与流动性的供给出发，即美联储资产负债表负债端的经典“货币主义（monetarist）”意义上的影响。准备金是高能货币（high-powered money），增加它们的供给就是货币供给的扩张。第二条则是经济学家所说的“资产组合平衡（portfolio balance）”效应，即美联储资产负债表资产端的影响。为进一步解释这一概念：在一组给定的价格下，私人部门吸收额外金融风险（包括利率风险）的能力是固定的。因此，美联储对公众提供或移除利率风险，将影响私人部门整体上愿意承担金融风险的程度。

在其他条件相同的情况下，通过这两个渠道缩小资产负债表都会对经济产生紧缩效应。7 只要我们尚未处在有效利率下限（effective lower bound）之上，这种紧缩性的经济影响就可以通过下调联邦基金利率来抵消。因此，资产负债表削减的重新启动，可能需要在相对于基线预测的基础上进一步下调联邦基金利率。不过，给这些影响量化其规模是具有挑战的，我暂时不会尝试去做。

结论

最后，削减美联储资产负债表规模带来的好处清晰可见，而且是可以实现的。美联储的资产负债表确实可以收缩，但政策制定者应当先采取步骤确保能够成功。我今天已经列出了一些可能采取的步骤，并在_使用者指南_中给出更多细节。每一步都可能带来一定的成本与收益，并且必须加以认真研究和校准。

在开始削减资产负债表之前先落实这些步骤，意味着我们需要等待一段时间才能真正开始。基于我对政府如何适应《行政程序法》（Administrative Procedure Act）的经验，这个过程在作出继续推进的决定之后，可能会超过一年。也可能需要数年时间。这个时间表将决定联邦公开市场委员会何时决定开始缩减资产负债表并研究如何实施这些变更，包括向市场提供关于新机制将如何运作的指引。而一旦过程开始，我会建议以缓慢的节奏进行削减，以确保私人部门能够吸收来自我们自身资产负债表所释放的所有证券。我很期待这一切能够发生，但无论在“是否”发生之后，还是“何时”发生，我都预计会以缓慢的步伐推进。

再次感谢迈阿密经济俱乐部给予我今晚在此发言的机会。我期待各位的提问。

1. 此处表达的观点均为我个人观点，不一定代表联邦公开市场委员会或美联储理事会同事们的立场。返回正文

2. 通过持有大量MBS，美联储会在住房部门以一种对其他经济部门并不一样的方式优先注入信贷。这种情况可以通过两种方式改善：要么通过缩减资产负债表并让MBS到期滚动（roll off），要么通过将MBS与国债证券进行置换。返回正文

3. 例如参见Stephen Cecchetti与Kim Schoenholtz（2026），“Warsh’s War on the Fed Balance Sheet（沃什对美联储资产负债表的战争）”，Financial Times，2月16日，https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. 返回正文

4. 主张稀缺准备金的人指出，对隔夜逆回购工具（overnight reverse repo facility）或常设回购操作（standing repo operations）的常规吸收（uptake）本身就是对准备金的常规且频繁管理。他们说得有道理。返回正文

5. 参见Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks和Stephen Miran（2026），“A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（美联储资产负债表削减：使用者指南）”，金融与经济讨论系列2026-019（华盛顿：美联储理事会，2026年3月）。返回正文

6. 参见Bill Nelson（2025），“How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink（美联储为何变得如此庞大，以及为何与如何让其缩小）”，Southern Economic Journal，第91卷（4月），第1287–322页；以及Viral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan和Sascha Steffen（2022），“Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)（流动性依赖：为何缩小央行资产负债表是一项逆风任务）”，在杰克逊霍尔经济政策研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）上发表的论文：重新审视对经济与政策的约束，于美联储堪萨斯城分行举办，地点Kansas City，Mo.，8月27日，第345–427页。返回正文

7. 在采用管理利率（administered rates）的制度中，货币供给的作用仍是一个有争议的问题，但鉴于大多数货币政策通过信号传递与承诺机制来发挥作用，我认为即便在管理利率框架下，货币供给仍然具有相关性。返回正文