盈利后，博通股票是值得买入、卖出还是估值合理？

博通 AVGO 于3月4日发布了其财年第一季度财报。以下是 Morningstar 对博通业绩与股价的看法。

博通关键指标（Morningstar）

• 公允价值估计

  : $500.00

• Morningstar 评级

  : ★★★★

• Morningstar 经济护城河评级

  : 宽

• Morningstar 不确定性评级

  : 高

我们对博通财年第一季度业绩的看法

博通的1月季度营收超出指引，由人工智能芯片销售 84 亿美元带动。4月季度指引意味着环比近30%的AI芯片增长，至107亿美元。管理层也进一步指引，博通将在财年2027年实现至少 1000 亿美元的 AI 芯片收入。

**为何重要：**博通是AI算力芯片领域的主导力量，仅次于Nvidia。公司凭借最大的客户（Google）以及总体客户数量，在定制AI芯片市场中处于主导地位。Anthropic 和 OpenAI 即将启动的产能爬坡，预示未来两年将出现巨大的增长。

• 博通预计在财年2027年将交付支持 10 吉瓦产能的 AI 芯片，这规模巨大。我们认为 1000 亿美元这一数字偏保守，上行空间来自博通向 Anthropic 供货机架（rack）的出货。不过，无论如何，这意味着 AI 销售在 2027 年将翻倍，且是在 2026 年接近三倍增长之后。
• 我们对管理层“AI 芯片不会稀释毛利率”的说法持怀疑态度。基于我们的研究，这些芯片会稀释毛利率，但会扩张运营利润率。如果博通上调定价以维持毛利率，我们对预测的上行空间将增加。无论哪种情况，我们都将 AI 芯片视为有增益（提高）收益的业务。

**结论：**我们将对宽护城河博通的公允价值估计从每股 480 美元上调至 500 美元，因为2027年的指引超出了我们的预期，并且意味着 Anthropic 和 OpenAI 将迎来快速的产能爬坡。到2025年12月，股价仍大约比近期高点低 25%，而我们认为投资者面临巨大上行空间。

• 受较低的AI情绪影响，且市场担忧 AI 芯片的利润率，股价出现回落。我们有信心未来三年 AI 支出将保持强劲，并且无论围绕毛利率的争论如何，这些芯片都将带来收益增益。我们将 Anthropic 在 2026 年下半年实现首个收入视为催化剂。
• 目前，股价交易更接近我们的熊市情景，该情景下股票估值为 300 美元。要证明我们的熊市假设，必须假设在2028年之后 AI 支出出现显著回调，随后几乎没有 AI 增长。对我们而言，这种判断过于悲观。

博通股票公允价值估计

凭借 4 星评级，我们认为博通的股价相较于我们对其长期公允价值估计每股 500 美元而言，存在中度低估。我们的估值意味着：财年2026（截至2026年10月）的调整后市盈率为 45 倍，财年2027为 30 倍；同时财年2026 的企业价值/销售额倍数为 23 倍。在我们看来，博通未来的主要估值驱动因素是其AI芯片业务的快速增长，这也是支撑这些高倍数的原因。

我们预测博通在截至2030财年的期间营收将实现38%的增长，主要由其半导体收入增长驱动，且主要来自其 AI 芯片业务。博通的非AI芯片业务对业绩的影响日益微不足道。AI收入在财年2025年已超过总芯片销售的多数部分，我们预计它们将在财年2026年占据公司总销售的主要部分。

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经济护城河评级

我们认为博通拥有宽的经济护城河，源于芯片设计中的无形资产以及其软件产品的切换成本。芯片与软件两方面的实力，使公司能够获得出色的会计利润与经济利润，我们也相信其竞争定位将使其在未来20年里更可能持续实现这一点。

尽管我们将博通的大多数业务在单独层面视为具备护城河，但我们认为其通过收购将不同业务整合并以极高效率运营的能力，进一步强化了其宽护城河。我们看到这一宽护城河体现在令人印象深刻的经营与经济利润率上。

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财务实力

我们预计博通将聚焦于强劲的现金创造能力。短期内，我们预计公司将把重点放在偿还为收购VMware而新增的债务。长期来看，我们预计重点将转向提高股息，并通过更多收购来增加现金流。截至2025年10月，博通持有 160 亿美元现金及等价物，而总债务为 650 亿美元，其中大约一半债务是为了融资 2023 年对 VMware 的收购。

考虑到其长期到期的未偿还票据性质以及强劲的现金创造能力，我们并不担心公司的债务负担。在完成对VMware的收购后，总债务/调整后EBITDA 比率曾上升至 3.5 倍，但公司在2025财年结束时已将该指标降至 1.5 倍。我们认为公司在退出2025财年时实现了适当的去杠杆，为进一步考虑收购做准备，但我们预计在2026财年仍将把重点放在降低债务和回购股份。

博通持续产生的自由现金流利润率均高于40%，我们预计这一趋势将继续。过去五年里，该指标平均每年接近 200 亿美元的现金流。我们预测自由现金流将在2027财年起每年超过 500 亿美元。

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风险与不确定性

我们对博通给予高不确定性评级。我们认为其主要风险来自客户集中度与AI。博通在其AI加速器业务上的集中度越来越高，该业务由少数高支出客户构成，例如Google和Anthropic。这些客户的支出模式变化以及整体AI需求都可能导致博通的业绩出现波动，并影响市场对其股票的情绪。博通的业绩与估值高度敏感于未来五年AI投资的速度，而在这项支出之中，还有一个向定制硅（custom silicon）发展的长期趋势。支出放缓，或来自Nvidia及其他公司的竞争加剧，是对业绩与估值的主要下行风险。

博通还对台积电（TSMC）的芯片供应依赖度很高，而供应受限可能会阻碍其向客户交付。然而，我们认为在这种情况下博通会是台积电的优先客户——既因为其规模，也因为其长期合作关系。

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AVGO 多头观点

• 博通在定制AI加速器方面是同类最佳，拥有Google最大的客户，并像Anthropic和OpenAI这样的新客户也在不断加入。AI支出的上升预示着巨大的增长。
• 博通是运营效率的典范。它获得了极佳的运营利润率，并产生了巨量现金流。它尤其擅长收购公司并削减多余开支。
• 虽然与其不断增长的AI芯片业务规模相比，博通较传统的业务可能规模较小，但其传统网络芯片与VMware软件本身就同样具备护城河属性，并能产生良好的现金流。

AVGO 空头观点

• 博通的芯片业务面临显著的客户集中度风险：少数几家大型AI客户推动了大部分收入以及未来增长。
• 博通的软件产品组合包含遗留且成熟的业务，比如虚拟化与大型机。我们认为这些业务的增长将呈现放缓趋势。
• 博通高度依赖收购来扩展其产品组合，可能难以找到足够大的交易来真正“改变局面”，而且这些交易还需经得起反垄断审查。

本文由 Rachel Schlueter 编写。