DeFi 需要一个受保护资本的指标

以下为来自 Vincent Maliepaard（Sentora 市场营销总监）的客座文章与分析。

稳定币已成为一项重要的结算层，借贷市场持续扩张，而代币化的现实世界资产仍在增长。Visa 表示，全球稳定币交易量从 2023 年的超过 $3.5 万亿美元增长到 2024 年的超过 $5.5 万亿美元。这并不是小众实验的画像。它是基础设施真正找到真实需求的画像。

问题在于，DeFi 仍在用一个引导阶段的指标来衡量自己。

TVL 是不匹配的记分牌

在上一轮周期的大部分时间里，“总锁仓价值”（TVL）成了默认的记分牌。TVL 在早期是有用的，因为它很简单。它表明用户愿意把资本转移到链上。它帮助市场在一个阶段跟踪采用情况——当时主要的问题是，人们是否会信任去中心化基础设施本身。但一旦目标从增长转向可持续性，TVL 就开始把它所揭示的东西和它隐藏的东西一起遮住。它衡量的是有多少资本进入了一个协议，而不是一旦资本到达之后，它有多好地被保护。

这种区分之所以重要，是因为“暴露”并不等同于“强健”。

DeFi TVL – DeFillama

一个协议即使有数亿美元的存款，仍可能在结构上脆弱。如果这些存款建立在薄弱依赖之上、糟糕的预言机设计、集中的治理，或有限的保护措施之上，那么高 TVL 并不会让系统变得稳健。它只意味着更多资本暴露在风险之中。从这个意义上说，TVL 更接近对“活动”的粗略衡量，而不是对“价值”的真实衡量。它告诉你资本正在哪里，却不告诉你这些资本是否安全。

市场已经在实践中看到了这种情况。

当一个主要协议遭到利用时，TVL 可能几乎立刻崩塌，因为这个数字从一开始就从未衡量过被防守的资本。根据 DeFiLlama 的数据，Ronin 的 TVL 从 2022 年桥被利用之前的约 $1.2 billion 下跌到今天的大约 $15 million。

Ronin TVL – DeFiLlama

这些并不是边缘案例。它们说明，仅靠存款并不会产生信任与价值。当市场意识到其下方的保护薄弱或根本不存在时，资金的“大额余额”可能会非常迅速地消失。

随着 DeFi 越来越接近主流金融的分发，这一点会变得更重要。

支持 DeFi 下一阶段的增长

下一波采用不会来自把每个用户都变成链上风险方面的专家。它将来自银行、金融科技公司、交易所和面向消费者的应用程序——通过更简单的产品把 DeFi 打包起来。用户体验可以变得更轻松。一次存入。一个余额。一个收益数字。但这种简单性并不会消除后台风险。它只会把风险隐藏起来。如果底层资本仍然暴露在智能合约失败、预言机问题以及可组合性风险之下，而没有清晰的保护措施，那么更洁净的界面并不能让产品具备机构化就绪能力。它只会让风险不那么显眼。

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这就是为什么 DeFi 需要第二项指标：总价值覆盖。

TVC 衡量的是通过一个已定义的风险转移机制明确被保护的资本数量。如果 TVL 告诉你市场里有多少资金，TVC 告诉你系统准备好要捍卫多少资金。这是机构化就绪能力的更好代理指标，因为严肃的资金配置者不会只问“市场里有多少资本”。他们会问“有多少资本可以在已知的下行风险下被部署”。他们想要理解受保护资本的承载能力，而不仅是风险偏好。

TVC 框架会朝着正确的方向改变激励机制。

在“以 TVL 为先”的模型下，协议会竞争以最大化存款。最容易做到这一点的方式往往是提高收益、增加激励或简化分发。在“理解 TVC”的模型下，协议必须提高它们能够安全支持的资本量。更好的治理、更清晰的依赖、更强的控制、更好的监控以及更具韧性的架构开始变得具有经济意义，因为它们能提升覆盖能力、并降低保护成本。竞争将从“吸引最多资本”转向“防守最多资本”。

这种转变会让 DeFi 更健康。

它将让用户、合作方和资金配置者更清楚地看到：哪些协议实际上是为长期而构建的。它也会为下一代链上产品提供更有用的基准，尤其是那些面向机构和主流用户的产品。在一个更成熟的市场里，问题不应仅是某个协议能积累多少资本。而应是：在压力之下，它能保护多少资本。

这才是从“加密原生增长”走向“机构级规模”的真正路径。

本文提及

Ronin Visa

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