米兰州长关于缩减美联储资产负债表前景的讲话

感谢你，Francisco，致以如此周到的介绍。很荣幸我能在迈阿密经济俱乐部1发表讲话。今晚我将谈论一个同样大到无法忽视的话题：美国联邦储备委员会（Federal Reserve，简称美联储）的资产负债表。像任何其他银行一样，美联储的资产负债表记录了我们持有的资产和负债。资产主要是国债证券和机构抵押贷款支持证券（MBS）。负债包括流通中的所有美国货币、银行在美联储持有的准备金，以及美国财政部总账户（Treasury General Account）。这些持有规模及其构成之所以重要，是因为它们会影响银行体系中的货币量，并进而影响更广泛的金融状况。理解资产负债表如何运作，对于理解美联储如何支持经济稳定并实施货币政策至关重要。

今晚我将讨论美联储在其资产负债表运作中所经历的各种制度，并解释为什么——在我看来——缩小资产负债表规模是值得的。接下来，我将解释为什么缩小资产负债表所面临的挑战是可以解决的，然后我会讨论为实现这一目标可能采取的前进路径。最后，我将以此类行动对货币政策的影响来作结。

缩减的理由

现代的资产负债表政策围绕三个有些含糊的概念：“稀缺（scarce）”“充裕（ample）”和“充足（abundant）”的准备金。在2008年全球金融危机之前，美联储在稀缺准备金体制下运行。在该体制下，美联储将准备金保持得相对紧张，并且经常直接介入市场，使用公开市场操作来引导联邦基金利率（federal funds rate）至其目标值。危机之后，美联储转向了充裕准备金体制，在该体制下，银行体系持有足够的准备金，因此美联储无需通过日常主动操作来控制政策利率。该体系使美联储能够主要通过设定其将参与市场的利率，即“管理（administered）利率”，来控制短期利率。在危机后的大部分时期，准备金还被描述为充足的，或者说远远超过平稳运行市场所需的水平。这是因为量化宽松（QE）政策大幅扩张了准备金余额。

之所以有许多理由要把缩减资产负债表作为一项目标，是因为它值得。我们应当尽可能在市场上保持更小的“足迹”，以尽量减少政府引发的扭曲，包括融资市场的中介机构撤出（funding market disintermediation）。更小的资产负债表也有助于降低中央银行出现市值计量损失（mark-to-market losses）的可能性，以及汇回金库（Treasury）的汇款波动。此外，更小的资产负债表还能通过保留作为财政政策事项的公共债务期限结构（duration profile）来更好地保护货币政策与财政政策之间的边界，避免美联储卷入跨行业的信用配置（credit allocation）游戏，并降低储备金余额上的利息支付；而在国会中，有些人认为这相当于对银行体系的补贴。2最后，更小的资产负债表还能在政策制定者必须再次面对利率零下限（zero lower bound）这一情景时，保留“干粉”（dry powder），即政策空间。

然而，尽管缩减资产负债表带来这些好处，仍有许多人说它根本做不到。那是个幻想——永远不会发生。3如果你告诉我某件事是不可能的，我忍不住要问：“真的吗？”这种性格让我惹过不少麻烦，但我还是忍不住。所以，让我们在这里把各种可能性想一想。

可解决的挑战

我的总体判断是：缩减资产负债表是一项可解决的挑战。那些一口否决这一想法的人，仅仅是缺乏想象力。在应对这一挑战时，我看到三个首要问题。

第一个问题是：我们最多能把资产负债表缩减到什么程度？我认为可以缩减相当多，但这并不必然意味着要把它恢复到金融危机之前其占名义国内生产总值（GDP）的比重。我认为回落到那一水平并不可行。货币需求的增长、由《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）在危机后建立起来的体制，以及对巴塞尔（Basel）标准的改革，连同由此导致的市场结构与预期变化，都使得系统中对准备金的需求更大。

第二个问题是：从这里开始缩减资产负债表是否必然要求回到稀缺准备金？我认为未必。相反，美联储可以采取步骤来缩小区分稀缺、充裕与充足准备金的界限。把这些界限调低，可以通过多种政策来实现，而我很快会提到。将这些界限向下移动，将使我们在缩小资产负债表规模的同时，仍能维持充裕准备金的政策。

第三个问题是：回到稀缺准备金体制是否值得，甚至是否可能？我相信，在当前的监管与制度框架下，我们可以回到稀缺准备金体制，但这将伴随取舍。其中包括：接受短期利率波动更大、对美联储对准备金的主动管理给予更高的容忍度，并更频繁且更有规律地使用美联储提供的流动性，例如日间透支（daylight overdrafts）、贴现窗口（discount window）或常备回购（standing repo）操作。4你如何看待这些“副作用”的影响，将决定你是否认为回到稀缺准备金体制是值得的。

前进路径

降低稀缺与充裕之间的界限，比说起来更容易做吗？也许吧，但我看到一条实现这一目标的路径。有一些措施能够有效地把界限向下移动，这些内容在一篇我与部分联邦储备局同事共同撰写的工作论文中阐述，即“A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”（《减少美联储资产负债表的用户指南》）。5这些行动包括以下步骤：

*   放松流动性覆盖率（liquidity coverage ratio）及相关要求；

*   限定内部流动性压力测试（internal liquidity stress test）预期，并配套调整相关的解决方案规划流动性标准（resolution planning liquidity standards）；

*   使常备回购（standing repo）操作、贴现窗口使用以及日间透支使用不再带有污名；

*   进行更为积极的公开市场操作，特别是在季末以及具有财政意义的日期附近；

*   让经销商（dealers）更容易吸收证券；

*   让诸如国债证券（Treasury securities）之类的准备金替代品变得更加流动且更具吸引力；

*   并在给定的目标区间（target range）条件下，以略高于准备金余额利率的有效联邦基金利率（effective federal funds rate）来开展政策。

这些只是我们可采取的、用于减少美联储资产负债表规模的步骤样本。论文中还有更多内容，我鼓励你去阅读。需要说明的是，无论在《用户指南》中，还是在这些发言中，我都没有主张任何具体的一步。我只是列出我们能够识别的选项，这样当时机到来时，美联储就将拥有一些可操作、可落地的行动来朝这一方向推进。每一个选项都将需要其自身的成本—收益分析。

即使美联储政策制定者选择回到稀缺准备金，采取步骤来降低准备金需求也会让这一做法更容易，并允许资产负债表在同时尽量降低不利影响的情况下进一步缩小。诸如使回购操作、贴现窗口以及日间透支信贷不再带有污名，或者开展临时公开市场操作等选项，也将改善在稀缺准备金体制下的“现实世界”状态。我个人倾向于降低需求但保留充裕准备金，不过这并非我牢牢坚持的信念。

让我们回到我第一个问题——资产负债表最多能被削减多少？如我所说，危机前水平并不是一个现实的基准，因此我提供两个替代方案。第一轮QE结束后，资产负债表大约为GDP的15%。也许这一规模的资产负债表是为了在第二轮QE和随后资产购买开始规模化扩张资产负债表、以实现我们“双重目标”（dual-mandate goals）而非为金融稳定服务之前，来满足金融部门的流动性需求所必需的。或者，第二个方案是：在2012年开放式QE开始之前，以及在2019年——疫情爆发之前——资产负债表大约为GDP的18%。从理论上看，这一水平反映了在开放式QE启动之前，随着《多德-弗兰克法案》和巴塞尔要求的范围变得清晰，银行部门的流动性需求。它也反映了危机之后、疫情之前，资产负债表可能缩减的范围。这个水平包含了某些所谓“齿轮效应”（ratchet effects），即资产负债表的某些惯性/回升效应，但并不包括自疫情以来产生的那些。6

粗略而言，这个区间或许对应于资产负债表减少1万亿美元到2万亿美元的规模，而这些数字在《用户指南》中被合理地给出，无需回到稀缺准备金。当然，资产负债表的最优规模仍是一个值得更严肃研究的议题，而且也有可能更好的做法是用诸如银行存款之类的金融变量来对资产负债表进行规模调整，而不是用GDP。我并不打算今天就把这个问题定下来。

今天《用户指南》中识别出的工具，将释放出相当大的空间，使我们能够进一步减少资产负债表规模，这是我希望看到的。然而，在一个美联储从资产负债表中剔除证券的情景下，政策制定者也需要确保金融市场能够以尽可能小的扰动吸收这些证券。

我们能做的最重要的一件事，就是慢慢来。很难过分强调这一点的重要性。这也意味着应当允许证券到期，而不是直接卖出，因为直接卖出会实现资产负债表上的损失。我能够想象，如果我们看到这些证券在盈利时的交易价格水平，那么我们会出售我们的证券；但在其他情况下则不会。《用户指南》中的一些其他举措，可能也会让市场更容易消化来自我们资产负债表的证券。

对货币政策的影响

现在，我已经概述了《用户指南》中我们将展开的部分想法，我想用几点关于资产负债表操作如何影响经济和货币政策的思考来结束我的演讲。我认为主要通过两条渠道发生。

第一条是从供给货币与流动性角度，也就是从美联储资产负债表的负债端看，在经典的货币主义意义上。准备金是高能货币（high-powered money），增加其供给就是扩张货币供给。第二条则是经济学家所说的“资产组合平衡”（portfolio balance）效应，即美联储资产负债表的资产端。为了进一步阐述这一概念，在一组既定价格下，私人部门吸收额外金融风险的能力是固定的，包括利率风险。因此，美联储对公众移除或提供利率风险，将会影响私人部门整体上愿意承担金融风险的程度。

在其他条件相同的情况下，通过这两条渠道削减资产负债表都会对经济产生紧缩效应。7通过降低联邦基金利率可以抵消资产负债表削减带来的紧缩性经济影响——前提是我们尚未处于有效下限（effective lower bound）之下。因此，资产负债表削减的重新启动，可能需要在相对于基准预测的基础上进一步降低联邦基金利率。然而，给这些影响量化幅度具有挑战性，我目前不会尝试去做。

结论

最后，缩减美联储资产负债表规模的好处是清晰的，而且是可以实现的。美联储的资产负债表确实可以收缩，但政策制定者应当首先采取步骤来确保其能够成功。我今天已经概述了一些可能采取的步骤，并在《用户指南》中提供了进一步细节。每一步都可能带来一定的成本和收益，并且必须得到适当的研究与校准。

在开始缩减资产负债表之前先实施这些步骤，这意味着我们需要等待一段时间之后才能开始。根据我对于政府如何应对《行政程序法》（Administrative Procedure Act）的经验，这一过程很可能在作出继续推进的决定之后，耗时超过一年。也可能需要数年。该时间表将决定联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）何时开始缩减资产负债表，并研究如何落实这些变化，包括向市场提供关于新机制将如何运作的指引。一旦这一进程开始，我会建议缩减速度要慢，以确保私人部门能够吸收我们自身资产负债表上所释放出来的全部证券。我很期待这一切能够发生，但无论是“如果”还是“当”发生，我都预计它将会以缓慢的节奏推进。

再次感谢迈阿密经济俱乐部为我提供今晚在此发言的机会。我期待你们的问题。

1. 此处表达的观点是我个人的，并不必然代表联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）或美联储理事会（Board of Governors of the Federal Reserve System）上的我的同事们的观点。返回正文

2. 通过持有大量MBS，美联储会以与经济中其他部门不同的方式，将信贷优先注入住房部门。该情况既可以通过缩减资产负债表并让MBS到期滚出（roll off）来改善，也可以通过用MBS与国债证券（Treasury securities）进行互换来改善。返回正文

3. 例如参见Stephen Cecchetti和Kim Schoenholtz（2026），“Warsh’s War on the Fed Balance Sheet（沃什对美联储资产负债表的战争）”，Financial Times，2月16日，https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1.。返回正文

4. 支持稀缺准备金的人指出，隔夜逆回购便利（overnight reverse repo facility）或常备回购操作（standing repo operations）的定期吸收本身也是对准备金的常规、频繁管理。他们说得有道理。返回正文

5. 参见Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks和Stephen Miran（2026），“A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（减少美联储资产负债表的用户指南）”，《金融与经济讨论论文》（Finance and Economics Discussion Series）2026-019（华盛顿：美联储理事会，2026年3月）。返回正文

6. 参见Bill Nelson（2025），“How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink（美联储为何变得如此庞大，以及为何以及如何能够收缩）”，Southern Economic Journal，第91卷（4月），第1287–322页；以及Viral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan和Sascha Steffen（2022），“Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)（流动性依赖：为何缩减央行资产负债表是一项逆风挑战）”，在杰克逊霍尔经济政策研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）上发表的论文：Reassessing Constraints on the Economy and Policy（重新评估对经济与政策的约束），由堪萨斯城联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Kansas City）主办，地点Kansas City，州Mo，美国，8月27日；第345–427页。返回正文

7. 在以管理利率为基础的体系中，货币供给的作用仍是一个有争议的问题，但鉴于多数货币政策通过信号传递与承诺机制来运作，我认为即便在管理利率条件下，货币供给仍然具有相关性。返回正文